【閒聊雜談】行業研究框架之地圖

麥卡錫前分析師肖璟先生的重磅新作《如何快速瞭解一個行業》為我們展示了行業研究的基本框架。這個涵蓋了行業分析的全過程，包括行業生命周期、商業模式、市場規模、競爭格局等關鍵維度，為投資者提供了一個工具箱、一個明智的決策。

■ 以產業生命周期為核心

所謂的行業，是指「從事相同性質的經濟活動的所有單位的集合」。但「相同性質」不好界定，因為行業邊界似乎並不是固定的。如果以橫縱兩個維度來看行業這個概念，那麼橫向一般體現的是同一個大類行業中各個平行細分行業之間的關係，而縱向一般體現的是同一個大類行業中具有產業鏈聯繫的上下游關係。

比如，縱向來看，汽水薯片、狗糧貓糧、洗護用品的經濟活動不盡相同，既可以劃分成食品飲料、寵物經濟、日用化學產品製造諸行業，也可以籠統地算作快速消費品行業。縱向來看，如果把半導體產業簡化成「設計→製造→封測」三個環節，且將每個環節對應一個細分行業，那麼半導體設計行業有AMD 、高通等，半導體制造行業有臺積電等，半導體封測行業有長電科技等。它們的經濟活動性質雖各不相同，但產業鏈的最終產出是半導體產品，因此這幾個細分行業都屬於半導體行業。

作者引入一個以產業生命周期為核心的行業研究框架。按此框架，一個產業根據營收情況可以劃分成4個階段：導入期、成長期、成熟期和衰退期。之所以會有這種與人類成長類似的生命周期，主要是因為客户羣體的變化。這與埃弗里特·羅傑斯的創新擴散理論相對應。該理論闡述的是不同的人接受創新的速度是不一樣的。按照接受創新的先后可以劃分出5種不同類型的用户：創新者、早期採用者、早期大眾、后期大眾以及落后者。

在導入期，創新者的產品一般都比較新穎驚艷，還沒有定型，處於迭代過程，處於這個階段用户很少。其市場前景不明朗，產品可能有很大的潛在市場空間，但也可能商業模式根本行不通。隨着產品快速迭代，早期採用者和早期大眾開始成為用户，行業進入快速發展的成長期。在用户羣壯大之后，相應的需求遞增，業內公司的毛利率都不錯。新能源汽車行業就是處於成長期的典型企業。

快速增長到一定階段，行業會逐步進入成熟期。新客户的數量會逐漸減少，最終客户數量增長放緩。此時行業營收主要依靠老客户的復購來維持，毛利率也隨之下降。那些追求成長性，也因此對估值容忍度較高的投資者會離場。隨之而來的，是行業整體的估值水平會下一個臺階。對企業來説，成熟期的重點是拿下更大的市場份額，此時行業競爭十分激烈，直到把一部分競爭力較弱的企業淘汰出局。比如，白色家電行業在行業巨頭的籠罩下，最多也就剩下幾個玩家。

行業最后是衰退期，這時基本上沒有什麼增量用户了。市場上開始出現一些系替代品，產品價格和毛利會被壓得比較低。只有那些生產規模比較大，能享受到規模經濟帶來的好處或具備其他成本優勢的企業，才能保持不錯的競爭力。

對於產業生命周期，有人用曲線斜率作為不同階段的劃分標準。當斜率越發陡峭時，營收增速越來越快，市場規模快速擴大，這説明行業從導入期進入成長期。當斜率逐漸放緩時，營收增速越來越慢，市場容量趨於飽和，這説明行業進入成熟期。但現實世界，行業發展很少與傳統的產業生命周期曲線完全貼合。我們很難根據曲線斜率去判斷增速的變動只是反映了短期節奏還是體現了長期趨勢。

為此，作者提出了以滲透率劃分產業生命周期的不同階段。滲透率描述的是行業已經觸達了多大比例的潛在用户。本質上，滲透率反映的是用户的接受程度，這和產業生命周期理論的底層邏輯相契合。從歷史的經驗來看，一旦行業的滲透率達到15%~20%，行業就會進入快速提升的階段，此時對應的是行業的成長期。當滲透率提升至35%~40%以后，行業發展的腳步往往就開始放緩了，此時對應的是行業的成熟期。但行業發展到成熟期，也不見得會在可預見的時間走向衰亡被替代，此時行業會保持相對穩定，出現「穩定市場周期化」的特徵。銀行、白酒就是如此。還有些行業更加生猛——它們或是開發出新品類、迭代出新技術，又或是開拓出新市場，從而成功地開闢了第二增長曲線。比如，家電行業推出了掃地機器人、洗地機、集成灶等大受年輕人追捧的新品類。

■ 不同階段的不同研究重點

在產業生命的不同階段，行業有着不同的鮮明特徵，研究的重點也有所不同。對於導入期的行業，最擔憂的是行業會走到創業失敗的境地。因此，商業模式能夠成立是最重要的。研究的重點應放在對商業模式可行性的評估上。首先，判斷需求是否真實存在；其次，判斷盈利是否具有可持續性、商業模式能否大規模複製。

對處於成長期的行業來説，市場規模更值得關注，不僅需要估計行業發展到平穩階段后的潛在市場空間，是否具備規模性，還要預測未來3~5年的市場規模。這是爲了確認行業有足夠的成長空間，講究「模糊的正確」，判斷未來3~5年可能實現的業績增速。

針對處在成熟期的行業，重點評估的是行業的護城河是否足夠寬、是否足具備足夠的防守性。這是因為一旦出現了被替代的可能，行業的投資邏輯也會發生變化。如果行業具備國際競爭力或有拓展新業務、新市場的可能性，行業具備走出第二增長曲線的潛力，那麼也可以將它看作新行業，並從導入期開始，重新分析。如果行業已經進入穩定市場周期化階段，應該更多的關注行業的供給是否受限、供需情況如何隨着產能周期變動等問題，就要着重分析行業的競爭格局，看產業鏈內部是如何分配價值的，從而找到產業鏈上最具盈利性的環節。至於已經進入衰退期的企業，應把研究中心轉移到替代品上，沒有必要在一棵樹上吊死。

從產業生命周期的角度來看，行業在不同階段在估值方面呈現出的特點很不一樣。在導入期，一般會用VC的評估方法來估值；在成長期，則傾向於應用成長股的估值邏輯；在成熟期，如果已經進入周期輪動階段，則使用周期股的評估風格；至於那些被確定為已經進入衰退期的行業，此時它們的估值一般會很低，但這並不意味着它們「因為估值低而值得買入」。

1、衡量商業模式可行性路徑

所謂的商業模式可行性，是指如何判斷一個行業或企業的商業模式是否具備從導入期過渡到成長期期的可能性。如果可以提前判斷這個行業會「死」，那麼我們連下注的必要都沒有。然而，無論是學術界還是商業界，針對「什麼是商業模式」這個問題並沒有形成一個共識。

實際上，對於具體的行業而言，商業模式並不存在所謂的標準答案。不只不同行業的商業模式有所差異，即便同一行業內部也可能會有多個可行的商業模式。比如，在社交軟件行業，微信和Soul的目標客户就不一樣。前者瞄準大眾市場，而Soul 則專注於Z時代。在手機行業，小米和蘋果的價值主張也不一樣。小米的產品是為發燒友而生的，比較注重性價比，而蘋果則強調設計與用户體驗，強調與衆不同。甚至同一家公司也可能會有多種商業模式。比如寶潔公司旗下有多個品牌，不同品牌的目標客户不盡相同——OLAY主要面向大眾市場，而SK-II則主張面向中高端客户。

商業模式是生產力和生產關係的各個要素的排列組合。理論上，我們可以通過「窮舉（即枚舉）」的方式，把商業模式的各個要素排列組合，得出N種選項。在這些選項中，總有一些商業模式是可行的，也有一些是不可行的，這需要我們去驗證。如果一一驗證后，發現每一條路徑都跑不通，那就可以得出一個結論：這個行業隨時會消失，沒有一條靠譜的路徑，因此沒有投資的必要。而一旦找到可行的路徑，這一行業就可能具備投資價值。

紅杉資本創始人唐·瓦倫丁説：「下注於賽道，而非賽手。」其意是，投資於行業，而不是公司。這種模式被稱為賽道投資。投資就在於勝率和賠率之間權衡，就算勝率不是100%，只要賠率合適，也是可以下注的。在行業的導入期，我們的目標是確保勝率絕對不是0%。京東燒了10年錢才實現盈虧平衡，而嗶哩嗶哩甚至到2023年還處於虧損狀態。因此，即便我們做好了長期投資的準備，也要確保后續有盈利的可能。

成功的商業模式往往不是創造新的需求，而是以新的形式、新的解決方案來滿足已有的需求。比如，出行需求，先有馬車，后有汽車。一個盈利的商業模式所滿足的需求大概率會符合兩個條件之一：一是頻次高，二是彈性小。前者指的是，只有產品和服務被使用的頻次高，銷售數量才能提高。后者指的是，需求量對價格變動的敏感程度。彈性小，意味着客户對產品或服務有強烈的依賴，產生所謂的剛性需求，其毛利率也高。如果頻次低、彈性大，那麼其投資價值相對也會低很多。

2、以行業集中度呈現規模性

所謂的市場規模大多數以銷售額來衡量。市場規模的重要性無論怎麼強調都不為過，因為只有一個行業有足夠的市場規模，才能孕育出體量大到足以上市的公司。市場規模很大程度上決定了市值空間，身處不到百億元市場規模的行業中，很難想象該行業能出現市值達到千億元的企業。

從投資機構到諮詢公司，都很重視市場規模。但是，某些行業的市場規模數據很難獲得。有的行業剛剛誕生，之前根本沒有這種業態，自然沒有市場規模的統計。有的行業規模太小、從業者不多，或者行業集中度太低，投資者暫時無法在市場上找到值得投資的大公司。還有些行業很不透明或保密，研究機構想要獲得相關數據幾乎是不可能的任務。

斯坦福大學教授史蒂夫·布蘭克在他的《創業者手冊》中梳理了市場規模的3種口徑，即3種市場規模類型：①潛在市場（TAM），即某個市場的潛在需求有多大；②可服務市場（SAM），即現有多少需求已經被滿足；③可獲得市場（SOM），即某家公司現在擁有多少市場。

在行業發展的不同階段，需要關注的市場規模類型不一樣。當行業處於導入期時，要特別關注TAM。測算TAM，可以進一步假設該公司未來可達到的市場份額。當行業進入成長期以后，要特別關注TAM和SAM。這主要是爲了判斷行業的發展是否即將遇到發展瓶頸。將SAM除以TAM得出的結果反映的是類似滲透率的概念。如果得出的數值已經相當高，這意味着留給成長期的時間不多了，高增長不見得可以維持很久。當行業進入成熟期以后，主要關注的是SAM和SOM。將SOM除以SAM得到的結果就是市場份額。在成熟期，一個核心的投資邏輯是行業集中度的提升——行業龍頭可以通過各種整合手段拿下更多的市場份額。

3、體現在護城河上的防守性

如果説在導入期重點分析的是商業模式的可行性，在成長期需要重點分析的是規模性，而在成熟期就需要重點分析防守性。

一個行業要避免進入衰退期，需要擁有足夠寬廣的護城河。什麼樣的公司最值得投資？沃倫·巴菲特早就給出了一個答案：一家真正偉大的公司，必須有一條堅固持久的護城河。正如巴菲特所指出的，「具有控制地位的大公司，這些公司的特許權很難被複制，具有極大或者永久的持續運作能力。」「如果企業的護城河每年不斷地加寬，這家企業會經營的很好。」根據巴菲特的説法，特許權、低成本優勢、品牌優勢都可以被視為「護城河」。帕特·多爾西曾在《巴菲特的護城河》中總結了護城河的4個要素，它們分別是，無形資產、轉換成本、網絡效應和成本優勢。

然而，作者認為，行業或企業可以通過兩種方式來構建護城河。第一種方式是，獨佔生產要素，進而形成資源壟斷護城河。第二種方式是，通過獨佔生產關係，進而形成網絡效應護城河。資源壟斷和網絡效應可以幫助企業實現更高的營收、更低的成本。而成本優勢其實只是護城河帶來的結果而已。

生產要素分5類：勞動力、土地、資本、技術和數據。在勞動力這個生產要素上，企業很難構建護城河。土地要素因為附帶資源稟賦和擁有的地理優勢，可以帶來護城河。比如，有色金屬行業。資本這個要素，擁有很強的馬太效應。馬太效應是指，任何個體、羣體或地區如果在某一個方面獲得成功和進步，就會產生一種積累優勢，有更多的機會取得更大的成功和進步。至於技術，不僅包含專利，還包括版權、祕方等多種形式。專利對於科技行業和醫藥行業，就像版權對於內容行業、祕方對於中醫行業，是不容忽視的護城河。比如，片仔癀、雲南白藥、可口可樂等知名企業的獨家祕方價值連城。關於數據，人工智能或許是最容易看到數據作用的一個行業。

在生產經營中，企業一般需要與政府機構、同行、供應商以及客户這四方打交道，建立起各種各樣的關係。對於生產關係的開發和獨佔，可以形成網絡效應的護城河。

不少行業需要得到政府機構的認證，或許可才能合法經營。對於已經擁有牌照的公司來説，獲得的特許權便是極其牢固的護城河。比如，通信和電熱燃水等公共事業行業。如果同行足夠團結，可以形成合力，讓行業的護城河變得更寬，形成價格聯盟，行業的寡頭會通過這種方式提高利潤。石油行業就是一個典型的例子。當行業發展到一定階段，相關技術越發成熟、產品需要量產之時，制定行業標準就顯得很有必要。這些技術標準的制定就是爲了鞏固先發者優勢，這種護城河比較難以繞過。與擁有稀缺資源的供應商簽訂獨家供貨協議，可以間接控制這種稀缺資源的效果。而與客户之間具有良好穩固的關係同樣是重要的護城河。

4、競爭格局決定未來盈利性

當一個行業處於成熟期時，等待它的往往有3種可能：第一種是被替代品所替代，從此進入衰退期；第二種是找到第二增長曲線，相當於從導入期開始，從頭再來；第三種則是成功阻擋了替代品的侵入，防守成功，市場從此進入「穩定市場周期化」的狀態——行業會變成周期性行業。因為其實市場滲透率已經難以持續提高了（即市場已經飽和），所以此時市場的供需情況會緊隨宏觀情況起起伏伏，出現周期性特徵。

在這個階段，投資者已經不能像在成長期那樣去做賽道投資，而是要在賽道里精挑細選，找到最賺錢的產業鏈環節、最賺錢的頭部公司。所以，投資者更關注的是所投資的企業能不能賺到錢，也就是企業的盈利性。

是什麼決定了企業賺不賺錢？作者從供給側的角度出發，審視行業自身的因素——競爭格局——是如何決定企業是否賺錢的。具體來説，整個行業的競爭格局可以從橫向和縱向分開來看。橫向格局研究的是，同行業間是怎麼分蛋糕的；縱向格局研究的是，上下游是怎麼分蛋糕的。只有整個行業的競爭格局比較理想時，也就是橫向競爭沒有那麼激烈，縱向關係中企業擁有一定的議價權時，整個行業中的企業才能比較好地賺錢。

在剖析橫向格局時，最重要的是瞭解市場佔有率。市佔率高，意味着終端需求旺盛，下游渠道不愁賣。但市佔率更多反映的是單個企業的位置。從行業角度來看，更應該關注的是行業集中度，即競爭型行業（0%~40%）、低集中寡佔型行業（40%~70%）和極高寡佔型行業（70%~100%）。判斷行業集中度的走向，有助於我們把握行業利潤的走向，抓住市場關注的重點。

在剖析縱向格局時，最重要的是瞭解縱向格局的分配主體——產業鏈。產業鏈是指各產業部門基於技術和經濟層面的內在聯繫，形成的鏈條式的上下游結構。它涵蓋了供應商的供應商，以及客户的客户。判斷行業在產業鏈中地位的兩大指標：一是毛利率，一是佔用上下游資金的能力。

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一個以產業生命周期核心和不同階段的研究重點，是行業研究流程中必不可少的一環。而其中邏輯自洽、推演嚴密、結果可觀測、體系可修正的研究框架正是是投資者不可或缺的。因此，這本書的行業研究框架如同一幅登山地圖，為投資者指明瞭前行的方向。不過，在此展示的框架僅僅只是其中的一個最重要的部分。