瑞銀全球股票衍生品策略：四季度波動率風險積聚，小盤股反彈恐難持久

智通財經APP獲悉，瑞銀近日發佈全球股票衍生品策略報告，在「九月魔咒」結束前提前佈局，針對第四季度核心主題與投資思路提出幾點主張。

1.波動率何在?仍未體現在指數端，但風險正逐步上升

該行此前曾指出，第二季財報發佈后，宏觀風險可能會成為市場焦點。未來一個月，針對重大宏觀事件的指數期權隱含波動定價均低於80個基點，看似處於低位，但這主要是因為這些隱含波動的實際兑現程度極低。儘管市場脆弱性已有所上升，但此前抑制波動率的核心因素仍在持續發揮作用。該行已觀察到波動率出現些許「復甦跡象」：隨着對衝活動重啟，波動率偏斜度已升至多年高點。多數板塊的相關性有所上升，但科技板塊(Tech+)的持續分化仍是抑制指數波動率的關鍵因素。

系統性策略(如波動率控制策略、商品交易顧問策略CTAs)的槓桿水平已回升至「解放日」前的高點，根據該行的模型，當前CTAs傾向於減持敞口，多空比例約為7:1。瑞銀對全市場gamma分佈的分析顯示，總體而言，對衝活動在局部市場更易引發「釘住風險」或「上行風險」，而日內到期期權(ODTE)敞口的再度增加可能會進一步加劇這一態勢。鑑於當前市場環境複雜，該行仍強調，在不同指數與板塊間選擇對衝及套利機會時需保持選擇性。

2.如何對衝滯脹風險

該行認為，滯脹風險的市場關注度仍不足，儘管黃金及黃金礦業股近期的走勢可能暗示市場已開始逐步定價這一風險。該行藉助「市場食譜」(MarketCookbook)分析框架，探究未來數月滯脹衝擊可能對股票市場產生的影響。此前，該行曾運用該模型分析「增長驅動型高收益率」情景，目前該情景已基本成為現實。

從細分板塊來看，黃金礦業股ETF(GDX)的上行空間仍顯示出較強吸引力，不過其部分漲幅已被市場提前定價。周期股，尤其是金融股、金屬與礦業股及房屋建築商板塊，似乎面臨最大風險。從指數層面來看，該行的模型估算顯示，指數下行風險相對有限，上行波動率也處於可控範圍。投資者可考慮賣出黃金礦業股的看跌期權，以籌集資金買入金屬與礦業股ETF(XME)的看跌期權，構建黃金「阿爾法」相對價值交易;或選擇標普500指數的下破式看跌期權進行對衝。

3.小盤股會「繳械投降」嗎?市場普漲但缺乏可持續趨勢

近期，小盤股重新回到市場視野。傑克遜霍爾全球央行年會后，小盤股迎來反彈，這一走勢得到盈利廣度擴大的支撐，但該行尚未發現有明確證據表明資金正從高優質資產板塊大規模轉向小盤股。期權市場也傳遞出類似信號——市場對小盤股並無過度樂觀情緒，這與2023年第四季度及2024年7月的市場表現形成鮮明對比。

儘管這表明當前反彈的健康度較高，但鑑於基本面較去年僅略有改善，這一反彈態勢可能難以持續。該行的「主題指標」(Theme-ometer)顯示，與其戰術性佈局「低質資產繳械投降」行情，不如聚焦部分與人工智能相關的主題(如軟件先鋒板塊)或防禦性板塊(如製藥板塊)。

4.降息周期下，應選擇債券波動率還是股票波動率?

從歷史數據來看，降息周期通常伴隨着經濟增長放緩。基於該行的分析，在此背景下，相對而言，配置股票波動率仍比配置債券波動率更具合理性。但該行認為，這一結論的成立仍需滿足以下三個條件：1)美聯儲啟動降息后，其未來政策路徑的確定性需進一步提升;2)增長預期與通脹預期的相互抵消需控制住長期久期風險;3)本月美聯儲首次降息后，股債收益率相關性需迴歸正值區間。投資者可考慮通過量化投資策略(QIS)，系統性賣出美國國債波動率，為標普500指數的下行風險敞口提供資金支持。

5.VIX展期策略——在市場平靜期獲取票息收益

VIX展期策略的普及程度已達到近五年最高水平。該行認為，這主要得益於市場對VIX交易所交易產品(ETP)的關注度再度上升，但同時也需注意這類策略當前面臨的雙向風險：一方面，波動率期限結構陡峭化使得實際展期收益提高;另一方面，市場存在引發「自我驅動型波動率飆升」的潛在可能，不過其幅度預計僅為2017年末至2018年初波動率飆升的一小部分。

該行仍傾向於推薦VIX1x2看跌比率策略或看跌日曆價差策略，以風險緩釋的方式獲取票息收益。投資者可考慮將9月到期的VIX1x2看跌比率頭寸展期至10月到期。

6.股息貼現——關注2027年區間的上行機會

該行更新了對標普500指數股息的自下而上分析，將第二季財報后市場一致預期上調的股息(主要來自美國銀行業及科技板塊)納入考量。該行建議維持2026年上行期權交易頭寸，以捕捉潛在的進一步上行空間，同時可着眼2027年區間，構建新的1x2看漲比率頭寸或看漲風險逆轉頭寸。此外，該行還更新了對歐洲斯托克50指數(SX5E)的自下而上股息預測，相比美國市場，該指數的股息貼現水平似乎更具吸引力。