【太平洋證券】原料藥板塊2025半年報總結：原料藥板塊Q2利潤高基數下承壓，需求邊際持續改善

（來源：市場投研資訊）

報告摘要

行業觀點：

Q2原料藥板塊營收同比略降，利潤在高基數下下滑13%。原料藥板塊共選取了32家公司，2025年H1，板塊實現營業收入588.70億元，同比-2.88%，歸母淨利潤86.97億元，同比+1.73%，扣非淨利潤84.03億元，同比+8.46%。分季度來看，2025年Q1，營收同比基本持平，環比增長5.77%，歸母淨利潤及扣非淨利潤同比均實現快速增長，環比分別大幅增長91.12%和81.95%。Q1原料藥企業出貨量逐步恢復，毛利率同比提升1.76pct，同時降本增效持續推進，期間費用率同比下降0.81pct，此外，2024Q4多家公司計提資產減值損失，2025年Q1減值影響大幅減弱。2025年Q2，在上年同期高基數的基礎上，營收小幅下滑5%，歸母淨利潤下滑13%，扣非淨利潤基本持平，主要原因是：①市場競爭仍舊較為激烈，沙坦、頭孢、青黴素類等部分產品價格同比仍有一定幅度下滑；②板塊在建工程陸續轉固，折舊費用增加，同時企業加大研發及營銷投入，研發及銷售費用增加，期間費用率同比提升1.30pct；③板塊資產減值損失同比增長20.43%。

規模效應持續釋放，Q2毛利率同環比進一步提升。2025年H1，原料藥板塊毛利率為38.73%，同比+1.92pct，淨利率為14.77%，同比+0.67pct。分季度來看，Q1板塊毛利率為38.14%，同比+1.76pct，淨利率為15.41%，同比+2.63pct，環比+7.06pct，淨利率同比提升主要原因是期間費用率同比-0.81pct，環比大幅改善的主要原因是減值影響大幅減弱，2024年Q4板塊資產減值為12.75億元，而2025年Q1僅為1.56億元。Q2，板塊毛利率為39.31%，同比+2.10pct，環比+1.17pct，淨利率為14.04%，同比-1.48pct，環比-1.37pct。毛利率提升的主要原因是存量產品去庫存結束，新產品逐漸放量，原料藥企業產品銷量持續增長，產能利用率提升，規模效應持續釋放。淨利率同比下降的主要原因是期間費用率同比提升1.30pct，板塊在建工程陸續轉固，折舊費用增加，同時企業加大研發及營銷投入，研發及銷售費用增加，除此之外，Q2板塊資產減值為4.00億元，同比增加6,788.13萬元，增長20.43%。

板塊估值處於歷史低位，具備性價比。2025年H1，原料藥板塊仍舊面臨行業競爭加劇、產品價格下降的壓力，但價格下降幅度逐漸收窄，部分產品價格底部震盪，同時行業去庫存結束，成熟品種銷量增長，新產品持續放量，從估值來看，截至2025年Q2末，原料藥板塊PE為27.72倍，處於11%歷史分位，相較醫藥生物行業的溢價率為-0.78%。

投資建議：

從需求端來看，當前去庫存階段已經結束，原料藥行業需求端邊際改善明顯，但部分產品價格仍舊承壓，同時，未來5年全球銷售TOP15的小分子藥物中有過半藥物專利將到期，專利懸崖有望帶來原料藥增量需求。從供給端來看，行業產能擴張放緩，新產能釋放仍需時間，截至2025年二季度末，原料藥板塊在建工程為150.16億元，同比下滑11.05%，在建工程投入放緩。此外，印度原料藥園區建設進展緩慢，預計期限延長至2026Q1。建議關注：1）持續創新轉型，向創新制劑、CDMO領域拓展、業績確定性較強的個股，如奧鋭特(605116)、普洛藥業(000739)、奧翔藥業(603229)等；2）新產品業務佔比較高或產能擴張相對激進的個股，如同和藥業(300636)、共同藥業(300966) 等；3）原有產品受去庫存影響較大或當前利潤率水平相對較低的個股，后續業績修復彈性較大，如國邦醫藥(605507)等。

風險提示：

產能釋放不及預期，產品價格下降風險，產品研發及技術創新風險，市場競爭加劇風險，海外去庫存進度不及預期風險，關税風險，環保政策風險，匯率風險。

正文

一、Q2利潤短期承壓，毛利率持續改善

(一)Q2板塊營收同比略降，利潤在高基數下下滑13%

原料藥板塊共選取了32家公司，2025年H1，原料藥板塊實現營業收入588.70億元，同比略有下降，降幅為2.88%，分季度來看，2025Q1/Q2營業收入分別為295.46億元/293.24億元，分別同比-0.48%/-5.16%。

2025年H1，原料藥板塊實現歸母淨利潤86.97億元，同比增長1.73%，分季度來看，2025Q1/Q2歸母淨利潤分別為45.62億元/41.35億元，Q1/Q2分別同比+20.87%/-13.40%。 

2025年H1，原料藥板塊實現扣非淨利潤84.03億元，同比增長8.46%，分季度來看，2025Q1/Q2扣非淨利潤分別為43.65億元/40.38億元，Q1/Q2分別同比+21.98%/-3.09%。

2025年H1，原料藥板塊營收略有下降，歸母淨利潤基本持平，扣非淨利潤穩健增長，分季度來看，2025年Q1，營收同比基本持平，環比增長5.77%，歸母淨利潤及扣非淨利潤同比均實現快速增長，環比分別大幅增長91.12%和81.95%。Q1原料藥企業出貨量逐步恢復，毛利率同比提升1.76pct，同時降本增效持續推進，期間費用率同比下降0.81pct，此外，2024Q4多家公司計提資產減值損失，2025年Q1減值影響大幅減弱。2025年Q2，在上年同期高基數的基礎上，營收小幅下滑，歸母淨利潤下滑13%，扣非淨利潤基本持平，主要原因是：①市場競爭仍舊較為激烈，沙坦、頭孢、青黴素類等部分產品價格同比仍有一定幅度下滑；②板塊在建工程陸續轉固，折舊費用增加，同時企業加大研發及營銷投入，研發及銷售費用增加，期間費用率同比提升1.30pct；③板塊資產減值損失同比增長20.43%。

(二)規模效應持續釋放，毛利率同環比進一步提升

2025年H1，原料藥板塊毛利率為38.73%，同比提升1.92pct，淨利率為14.77%，同比提升0.67pct。

分季度來看，2025年Q1，原料藥板塊毛利率為38.14%，同比提升1.76pct，淨利率為15.41%，同比上升2.63pct，環比提升7.06pct，淨利率同比提升主要原因是費用端同比下滑0.81pct，環比大幅改善的主要原因是減值影響大幅減弱，2024年Q4板塊資產減值為12.75億元，而2025年Q1僅為1.56億元。

2025年Q2，板塊毛利率為39.31%，同比提升2.10pct，環比提升1.17pct，淨利率為14.04%，同比下降1.48pct，環比下降1.37pct。毛利率提升的主要原因是存量產品去庫存結束，新產品逐漸放量，原料藥企業產品銷量持續增長，產能利用率提升，規模效應持續釋放。淨利率同比下降的主要原因是期間費用率同比提升1.30pct，板塊在建工程陸續轉固，折舊費用增加，同時企業加大研發及營銷投入，研發及銷售費用增加，除此之外，Q2板塊資產減值為4.00億元，同比增加6,788.13萬元，增長20.43%。

2025年H1，原料藥板塊期間費用率為20.15%，同比提升0.26pct，板塊在建工程陸續轉固，折舊費用增加，同時企業加大研發投入，研發費用增加。其中，管理費用率為7.04%，同比提升0.28pct，研發費用率為5.57%，同比提升0.41pct，銷售費用率為7.63%，同比下滑0.14pct，財務費用率為-0.09%，同比下滑0.30pct。

分季度來看，2025年Q1/Q2，板塊期間費用率分別為19.66%/20.64%，分別同比-0.81pct/+1.30pct。其中，管理費用率分別為6.87%/7.20%，分別同比+0.12pct/+0.44pct；研發費用率分別為5.32%/5.82%，分別同比+0.29pct/+0.54pct；銷售費用率分別為7.38%/7.89%，分別同比-0.76pct/+0.47pct；財務費用率分別為0.08%/-0.27%，分別同比-0.46pct/-0.15pct。

二、行業集中度較高，TOP10企業貢獻七成以上收入及業績

2025年H1，原料藥板塊中少數公司貢獻大部分營收及利潤，收入及利潤佔比較高的公司大部分為大宗原料藥生產商。從營業收入來看，TOP10佔板塊總營收的比重達73.03%，維持2024年同期水平，其中新和成佔比超10%，普洛藥業、海正藥業、新華製藥、華海藥業、國邦醫藥佔比超5%；從歸母淨利潤來看，TOP10歸母淨利潤總額達71.58億元，佔比82.30%，板塊中有5家企業出現虧損，合計虧損1.19億元。

2025年Q2，從營業收入來看，TOP10佔板塊總營收的比重達73.00%，其中新和成佔比近20%，普洛藥業、海正藥業、新華製藥、華海藥業、國邦藥業佔比超5%；從歸母淨利潤來看，TOP10佔板塊總利潤的比重達83.55%，其中，新和成佔比超40%，普洛藥業、海普瑞、國邦醫藥佔比超5%。

從收入端來看，2025年H1收入佔比前10的公司中，僅有3家公司營收同比增長，其中漲幅超過10%的有1家，漲幅處於0%-10%的有2家，另有7家公司同比下滑，其中降幅超過10%的有4家，降幅處於0%-10%的有3家；2025年Q2收入佔比前10的公司中，營收同比增長的公司有4家，其中漲幅超過10%的有1家，漲幅處於0%-10%的有3家，另外6家營收同比下滑，其中降幅超過10%的有3家，降幅處於0%-10%的有3家，主要原因是部分公司產品價格同比有不同幅度下滑。

從利潤端來看，2025年H1利潤佔比前10的公司中，有3家公司歸母淨利潤同比增長，其中漲幅超過50%的有1家，漲幅處於0%-50%的有2家，另有7家公司同比下滑，其中降幅超過30%的有4家，處於0%-50%的有3家；2025年Q2利潤佔比前10的公司中，歸母淨利潤同比增長的有4家，其中漲幅超過50%的有1家，漲幅處於0%-50%的有3家，6家公司歸母淨利潤同比下滑，其中降幅超過50%的有1家，降幅處於0%-50%的有5家。

三、板塊估值具備性價比，在建工程規模持續下降

(一)Q2板塊估值處於歷史低位，具備性價比

2025年H1，原料藥板塊仍舊面臨行業競爭加劇、產品價格下降的壓力，但價格下降幅度逐漸收窄，部分產品價格底部震盪，同時行業去庫存結束，成熟品種銷量增長，新產品持續放量，從估值來看，截至2025年Q2末，原料藥板塊PE為27.72倍，處於11%歷史分位，相較醫藥生物行業的溢價率為-0.78%。

(二)Q2在建工程規模持續下降，產能擴張放緩  

截至2025年二季度末，原料藥板塊在建工程為150.16億元，同比下滑11.05%，規模同比減少18.66億元，固定資產為843.96億元，同比增加38.02億元，同比增長4.72%，部分在建工程陸續轉固，在建工程投入放緩。從在建工程與固定資產比值來看，2025年二季度末為0.18，比值自2023年以來持續下降。

具體來看，原料藥板塊中在建工程/固定資產值大於0.5的有4家公司，其中天新葯業及奧翔藥業產能擴張相對激進，在建工程/固定資產值分別為1.00和0.95。

四、投資建議與公司推薦

(一)投資建議

2025-2030年，下游製劑專利到期影響的銷售額為3900億美元，相較2019-2024年總額增長124%，同時，未來5年全球銷售TOP15的小分子藥物中有過半藥物專利將到期，專利懸崖有望帶來原料藥增量需求。

2025年H1，規模以上工業企業原料藥產量為193.50萬噸，同比增長8.2%，Q1/Q2產量分別同比增長8.9%/7.6%；2025年H1，印度原料藥及中間體從中國進口額為16.52億美元，同比下滑1.97%，進口量為21.28萬噸，同比快速增長11.59%，其中Q1/Q2分別同比增長19.75%/4.08%，進口量達到過去4年最高水平。結合中印兩國情況，去庫存階段已經結束，原料藥行業需求端邊際改善明顯，但部分產品價格仍舊承壓。

截至2025年二季度末，原料藥板塊在建工程為150.16億元，同比下滑11.05%，規模同比減少18.66億元，部分在建工程陸續轉固，在建工程投入放緩。從在建工程與固定資產比值來看，2025年二季度末為0.18，比值自2023年以來持續下降。同時，2025年3月印度政府決定放棄230億美元的國內製造業激勵計劃，其中原料藥PLI計劃整體實施效果仍不理想，連續三年資金利用不充分，2021-22財年，修訂預算(RE)為0.28億盧比，實際支出為0.22億盧比；2022-23財年，預算(BE)為39.00億盧比，后降至1.46億盧比，但實際支出為0.60億盧比；2023-24財年，預算(BE)為10.00億盧比，后降至1.61億盧比，實際支出為1.17億盧比。此外，印度原料藥園區建設進展緩慢，期限延長至2026Q1，印度中央政府和邦政府已撥給古吉拉特邦、喜馬偕爾邦、安得拉邦的補助資金分別為43.71億盧比、26.05億盧比、35.73億盧比，截至2025年1月，使用資金佔補助資金比例為58%、18%、13%。同時根據規定，若要獲得第二筆補助，前次補助目標使用金額分別達到32.78億盧比、19.54億盧比26.80億盧比，因此三個邦均不能獲得第二筆補助。基於以上情況，三個邦已提交了修訂后的時間表，預計2026年3月完成原料藥園區的建設。結合中印兩國情況，行業產能擴張放緩，新產能釋放仍需時間。

建議關注：1）持續創新轉型，向創新制劑、CDMO領域拓展、業績確定性較強的個股，如奧鋭特(605116)、普洛藥業(000739)、奧翔藥業(603229)等；2）新產品業務佔比較高或產能擴張相對激進的個股，如同和藥業(300636)、共同藥業(300966) 等；3）原有產品受去庫存影響較大或當前利潤率水平相對較低的個股，后續業績修復彈性較大，如國邦醫藥(605507)等。

(二)同和藥業：二廠區一期產能投放，新產品法規市場持續放量

公司起步於日本規範市場，具備全面的cGMP質量體系和高標準的EHS體系。江西同和藥業股份有限公司成立於2004年，主要從事特色化學原料藥和醫藥關鍵中間體的研發、生產與銷售，是全球瑞巴派特、加巴噴丁、醋氯芬酸和塞來昔布的重要供應商，其中瑞巴派特銷量國際市場佔有率近50%，此外，公司持續拓展CDMO業務，為原研藥企配套生產原料藥及中間體。

新產品專利在規範市場陸續到期，預計未來三年將實現新產品快速放量。根據Evaluate Pharma數據顯示，2025-2030年，下游製劑專利到期影響的銷售額為3900億美元，相較2019-2024年總額增長124%，這其中就包括2023年全球藥品銷售額排名前五十的阿哌沙班、恩格列淨、利伐沙班、達格列淨等，隨着公司新產品專利的陸續到期，預計未來三年將實現新產品快速放量，毛利率有望得到改善。

定增助力產能持續釋放，保障中長期業績增長。公司定增8億元用於二廠區二期工程建設，二廠區一期、二期全部建設投產后，17個新品種的產能問題有望得到解決。2024年，二廠區一期4個車間正式投產，2025年二期2個車間有望陸續試生產，保障中長期的業績增長。

Q2營收及利潤恢復高增，盈利能力環比顯著修復。2025Q2公司實現營業收入2.41億元（YoY+36.98%），歸母淨利潤0.38億元（YoY+45.08%），扣非淨利潤0.36億元（YoY+33.16%），毛利率為34.46%，同比+2.45pct，環比+6.88pct，淨利率為15.68%，同比+0.88pct，環比4.56pct。Q2營收及利潤恢復高增，創歷史同期新高，盈利能力環比顯著修復，我們認為主要原因是毛利率較高的新產品持續放量，佔比提升，同時二廠區一期產能持續爬坡，規模效應提升。公司產品註冊獲批持續進行，年初至今，維格列汀在國內完成註冊，塞來昔布（工藝Ⅱ）獲得歐洲藥典適應性證書，米拉貝隆、恩格列淨、美阿沙坦鉀、甲苯磺酸艾多沙班、阿戈美拉汀、奧吡卡朋陸續獲得韓國藥品註冊證書，法規市場銷售有望持續推進。

投資建議：公司新產品法規市場專利正在陸續到期，我們預計未來三年新產品在法規市場有望快速放量，預測公司2025/26/27年營收為8.50/9.80/11.70億元，歸母淨利潤為1.31/1.59/1.99億元，對應當前PE為29/24/19X，持續給予「買入」評級。

(三)奧鋭特：「原料藥+製劑」持續兑現，「多肽+寡核苷酸」打開成長天花板

持續深耕特色原料藥領域，產品矩陣豐富。公司成立於1998年，2020年於上交所主板掛牌上市，深耕特色原料藥領域20余年。公司產品矩陣豐富，覆蓋六大治療領域，並積極佈局多肽、寡核苷酸等藥物領域。同時，積極推動「原料藥+製劑」一體化發展戰略，2023年6月，公司首款製劑產品地屈孕酮片獲批上市。公司共有四大生產基地，分別為八都廠區、蒼山廠區、聯澳生物廠區、揚州奧鋭特廠區，其中蒼山廠區和揚州奧鋭特廠區均有項目在建。

佈局多肽及寡核苷酸類藥物領域，加碼創新葯研發。在多肽領域，24H2，公司年產300KG司美格魯肽原料藥生產線及其配套設施正式投產，25H1司美原料藥放量銷售。在寡核苷酸領域，2021年7月，公司設立上海奧鋭特生物，專注於寡核苷酸藥物研發，2025年寡核苷酸原料藥新品銷售快速增長；同時，公司加快創新葯業務佈局，2025年3月，華東師範大學-奧鋭特AI小核酸藥物發現聯合實驗室成立，開啟小核酸創新葯的早期研究工作，聚焦肥胖、衰老、老年痴呆等病症。

積極推進「原料藥+製劑」一體化，製劑業務持續貢獻收入。2025H1，公司重點推進地屈孕酮片的三級醫院進院工作，新增進院1,754家（含社區門診），截至6月底，總進院數超8,000家（含社區門診），銷售收入9,568.52萬元，同比增長3.47%。2025年7月，廣東22省聯盟集採正式啟動，集採品種包含地屈孕酮片，目前公司產品已符合申報條件，預計降幅有限，集採執行有望助力地屈孕酮片放量。同時，公司積極推進「原料藥+製劑」一體化，豐富產品矩陣，已經提交了地屈孕酮複方片、恩扎盧胺片、多替拉韋鈉片、戊酸雌二醇片、雌二醇地屈孕酮片的註冊申報，預計2026年起每年獲批3-5個產品。

Q2收入及利潤穩健增長，創歷史新高。2025Q2，公司實現營收4.20億元（YoY+6.31%）、歸母淨利潤1.15億元（YoY+8.53%）、扣非淨利潤1.13億元（YoY+7.97%），毛利率為59.51%，同比基本持平，淨利率為27.50%，同比+0.56pct。公司在上年同期高基數下，保持穩健增長，收入及利潤再創新高，我們認為主要原因是：①心血管類、呼吸系統類、女性健康類、神經系統類和抗感染類原料藥銷量提升，銷售收入同比保持穩步增長；②原料藥新產品進入銷售快速增長期，司美和小核酸原料藥銷售快速增長；③地屈孕酮片穩健增長，2025H1實現銷售收入9,568.52萬元，同比增長3.47%。

投資建議：公司原料藥新產品及製劑有望在1-2年內持續放量，預測公司2025/26/27年營收為17.18/19.57/21.76億元，歸母淨利潤為4.61/5.92/7.24億元，對應2025/26/27年PE為21/16/13X，持續給予「買入」評級。

(四)共同藥業：聚焦甾體藥物領域，產品向下遊延展打開成長空間

深耕甾體藥物領域近20年，佈局起始物料到原料藥全產業鏈。公司成立於2006年，於2021年上市。公司成立初期主要提供甾體藥物中間體研發、生產和銷售，2011年，率先實現生物發酵及酶轉化技術突破，佈局甾體藥物起始物料領域，成為全球甾體藥物起始物料最大供應商之一，市佔率約60%，在中間體領域，佈局了性激素、孕激素、皮質激素和其他類中間體產品，是國內性激素類中間體產品最豐富的供應商。2020年，公司向下遊延伸佈局高端甾體原料藥產品，實現甾體藥物起始物料-中間體-原料藥的全產業鏈佈局。

新工藝革新有望推動BA市場規模快速增長。雙降醇（BA）是甾體藥物常用的起始物料之一，公司是國內首家將BA實施產業化的企業，佔主導份額，2019年-2021年，公司BA銷量均不超過70噸，市場需求量較小。近年來，以公司為代表的企業正在持續研發以BA為原料的新工藝路徑，目前利用BA可向下游生產的主要產品包括黃體酮、熊去氧膽酸、及維生素D3等產品，但「BA路線」還未大規模應用到以上產品的生產中，未來隨着新工藝路徑「BA路線」的推廣與使用，BA的市場規模有望快速增長。黃體酮市場對應的BA需求量約為1,000噸/年，熊去氧膽酸「BA路線」的潛在替代空間達1,700噸/年。

甾體藥物中間體處於行業整合階段，公司產品市佔率有望提升。2023年，主要甾體激素原料藥國內外價格出現大幅下滑，2024Q4部分產品價格企穩，維持相對低位。由於甾體藥物行業產業鏈較長，中間體產品種類較多，因此行業競爭格局較為分散，目前國內有幾十家甾體藥物中間體供應商。公司在國內甾體藥物起始物料端的市場佔約60%，掌握起始物料資源，有望在行業整合過程中提升市佔率。同時，公司實現了重要產品黃體酮的技術革新，有望加快黃體酮中間體老工藝產能出清，提升自身市佔率。

縱向延伸+橫向拓展並行，打開公司成長天花板。2020年，公司與華海藥業共同出資設立了合資公司華海共同，戰略性佈局原料藥領域，共儲備了睾酮、地屈孕酮、氟維司羣、依西美坦、熊去氧膽酸等14個高端甾體原料藥產品。同時，加大皮質激素產品佈局， 2021年4月，公司與新華製藥成立合資公司同新葯業，公司持股40%，首先佈局醋酸阿奈可他、17α-羥基黃體酮。此外，公司表示將提前佈局並落實甾體藥物CDMO/CRO，杭州研究院、武漢研究院已投入運營，有望為CDMO/CRO業務賦能。

產能大規模投放，有望助力營收快速增長。截至2025年6月底，公司固定資產合計爲11.37億元，相較2024年同期增加了6.19億元，募投項目「黃體酮及中間體BA生產建設項目」正式投產，同時加強華海共同原料藥項目和甾體類產業鏈升級項目的建設，目前已經完成了主體工程的建設，其中華海共同原料藥項目一期工程完成設備調試並啟動試生產，二期規劃聚焦高端皮質激素原料藥產能儲備。隨着產能的投放以及產能利用率的提升，公司經營情況有望逐漸改善。

Q2營收同比高速增長，毛利率顯著改善。Q2公司實現營業收入1.63億元，同比增長46.23%，歸母淨利潤-0.12億元，同比下降41.18%，扣非淨利潤-0.12億元，同比下降37.71%，毛利率為19.66%，同比提升6.86pct，淨利率為-8.51%，同比提升0.25pct。我們認為Q2營業收入高速增長，毛利率提升的主要原因是公司基本完成了車間的生產正常化，高能耗、低附加值中間體產能逐步縮減，擴充皮質激素類及非激素類產品線，毛利率較高的產品銷售佔比提升。淨利率同比持平的主要原因是：①子公司華海共同研發投入增多，Q2研發費用同比增加1,125.67萬元；②募投項目轉固后可轉債利息停止資本化導致利息費用增加，財務費用同比增加894.50萬元。

投資建議：公司產能陸續投放，盈利能力有望隨產能利用率的提升而修復，預測公司2025/26/27年營收為6.72/8.72/11.35億元，歸母淨利潤為-0.34/0.17/0.68億元，對應26/27年PE為147/37X，持續給予「增持」評級。

(五)奧翔藥業：原料藥+CXO業務穩健增長，製劑打造第三增長曲線

以特色原料藥為基石，持續拓展CDMO、製劑業務。公司成立於2010年4月，於2017年上市，成立初期主要從事特色原料藥研發、生產及銷售；2018年佈局CRO/CDMO/CMO業務；2021年開始佈局製劑業務，製劑業務將於2025年開始貢獻收入。目前，公司產品主要分為肝病類、呼吸系統類、心腦血管類、高端氟產品類、前列腺素類、抗菌類、痛風類、抗腫瘤類和神經系統類九大類，手性結構多，研發難度較大。

研發投入加碼，產品矩陣持續豐富。公司堅持「大研發實現超常規快速發展」的發展理念，在擴大API及製劑研發隊伍，提升研發效率和水平的同時，引進生物國千人才團隊，成立合成生物技術研究所，利用生物技術與AI技術賦能API的發展，並開發特殊功能性產品，拓展新的發展領域，特別是合成生物技術與多肽藥物、RNA 藥物、寡核苷酸及中分子藥物的研發。2025H1，公司研發團隊擴充至近500人，新成立了製劑研究院、合成生物技術研究院，研發費用達5,633.80萬元，佔營業收入的11.69%，同比增長39.40%，創歷史同期新高，未來公司還將不斷加大研發投入，助力公司產品梯隊日益完善。

製劑將迎來收穫期，打造第三增長曲線。公司與STADA合作的第一個製劑產品甲磺酸伊馬替尼片於2024年12月獲得比利時上市許可，預計將陸續在歐洲其他國家及中國獲批，並有望於2025年H2開始貢獻銷售收入。此外，公司積極佈局創新葯業務，一方面投資新葯公司，另一方面引進、開發新葯，公司正在開發的用於治療缺血性腦卒中的1.1類新葯布羅佐噴鈉尚待進入Ⅲ期臨牀。

Q2營收略有下滑，短期盈利能力承壓。2025Q2公司實現營收1.75億元（YoY-8.48%），歸母淨利潤0.50億元（YoY-25.54%），扣非淨利潤0.40億元（YoY-37.97%），毛利率為53.16%，同比-9.03pct，淨利率為28.62%，同比-6.55pct。公司Q2營收略有下滑，短期盈利能力承壓，我們認為，一方面與產品結構變化有關，同時部分產品競爭加劇，價格承壓，其中心腦血管類產品毛利率同比下滑14.76pct；另一方面公司加大研發投入，Q2研發費用同比增長1,087萬元，研發費用率達16.00%，同比提升7.40pct。

投資建議：我們預測公司2025/26/27年收入為8.83/10.32/12.69億元，歸母淨利潤為2.71/3.20/3.96億元，對應當前PE為34/29/23X，考慮到公司持續加碼研發投入，有望驅動公司成長，且製劑業務將於年內開始貢獻增量收入，持續給予「買入」評級。

(六)國邦醫藥：醫藥業務回暖，動保業務彈性可期

持續深耕醫藥、動保領域，打造一體化產業佈局。公司成立於1996年，於2021年在上交所上市，是全球規模最大的大環內酯類和喹諾酮類原料藥供應商之一，國內硼氫化鈉、硼氫化鉀、環丙胺等中間體產能最大的企業之一，國內動保原料藥領域品種佈局最為齊全、廣泛的企業之一。截至2025年6月底，公司產品超過70個，產品銷往全球6大洲、117個國家及地區，供銷合作夥伴5,000余家，年銷售額超過1億元的產品13個。

醫藥板塊，抗生素市場需求有望持續旺盛，中間體下游景氣度開始提升。公司抗生素產品處於領先地位，市場需求有望持續旺盛，主要產品包括阿奇黴素、克拉黴素、羅紅黴素、鹽酸環丙沙星等大單品系列，貢獻原料藥板塊總收入超90%。從供給端來看，全球抗生素原料藥市場集中度較高，競爭格局較為穩定，公司具備產能及價格上的雙重競爭優勢；從需求端來看，國內外抗生素需求旺盛，預計主要抗生素產品需求有望持續增長。同時，公司持續進行全球註冊，積極拓展新客户新需求，有望帶來產品銷量的提升。公司是國內硼氫化鈉、硼氫化鉀、環丙胺等中間體產能最大的企業之一。從供給端來看，硼氫化鈉全球市場競爭格局集中，公司4,000t/a的產能處於行業領先水平，同時行業競爭對手出現安全環保事故有望引來競爭格局優化；從需求端來看，隨着全球去庫存周期逐漸接近尾聲，精細化學品領域景氣度開始抬升，或帶動硼氫化鈉需求增長。

動保原料藥產品市佔率持續提升，公司具備競爭優勢。公司的主要產品氟苯尼考、強力黴素、恩諾沙星等已經具有明顯的品牌優勢，同時，公司也是馬波沙星、沙拉沙星、地克珠利、環丙氨嗪、加米黴素等特色動保專用原料藥主要供應商，具備明顯的產品矩陣優勢。當前動保行業處於周期底部，主要獸藥原料藥價格底部略有回升。從供給端來看，在成本和利潤的長期壓力下，行業產能有望持續出清。公司產業鏈完整，一體化能力較強，目前公司是氟苯尼考國內產業鏈條最為齊全的生產商之一，2025H1氟苯尼考出貨量突破2,000噸，市佔率持續提升。

Q2收入創歷史新高，利潤增長提速。公司2025年半年度營收突破30億元，盈利能力持續回升，毛利率為26.85%（YoY+0.25pct），淨利率為15.00%（YoY+1.02pct），單季度來看，2025Q2實現營收15.86億元（YoY+2.10%），歸母淨利潤2.41億元（YoY+16.87%），增速相較Q1提升8.70pct，扣非淨利潤2.32億元（YoY+14.83%），增速相較Q1提升9.23pct，毛利率為27.23%（YoY+1.36pct），淨利率為15.11%（YoY+1.86pct）。我們認為Q2利潤快速增長的主要原因是：①規模效應和邊際成本優勢漸顯，上半年氟苯尼考出貨量突破2,000噸，毛利率提升；②公司計提資產減值損失983.97萬元，相較上年同期減少2,586.82萬元；③管理費用率同比下降1.16pct。

投資建議：公司主要產品市佔率較高，產業鏈完備，未來有望實現30個規模化產品全球領先、80個產品常規化生產、具備120個產品生產能力，預測公司2025/26/27年營收為67.15/75.83/82.96億元，歸母淨利潤為9.54/11.42/13.14億元，對應當前PE為14/12/10X，持續給予「買入」評級。

(七)普洛藥業：原料藥製劑一體化佈局加速，CDMO有望迎來新通脹時代

確立2030發展戰略，股票回購彰顯長期發展信心。公司創立於1989年，是橫店集團旗下的醫藥產業平臺，於2001年在深交所「借殼上市」，主營原料藥、CDMO、藥品、醫美及化粧品原料業務，旗下有原料藥生產工廠7家，製劑生產工廠2家。2017年，公司實施組織管理結構和發展戰略重大調整，實行「職能+事業部」的統一管理模式，確立「做精原料、做強CDMO、做優製劑」發展戰略，於2023年全面實現戰略目標。2024年8月，確立2030發展戰略「做精原料、做強CDMO、做好藥品、拓展醫美」，引領公司邁入新發展階段。2025年2月19日，公司發佈公告，擬以0.75-1.50億元回購股份用於股權激勵或員工持股計劃，回購價格不超過22元/股（含），彰顯長期發展信心。

原料藥中間體基本盤穩固，加快醫美業務佈局。公司為國內特色原料藥頭部企業，主要產品覆蓋口服頭孢系列、口服青黴素系列、獸藥原料藥中間體系列、精神類系列和心腦血管類系列。近年公司大幅增加API的立項數量 ，佈局恩格列淨、瑪巴洛沙韋、阿維巴坦、阿格列汀等專利懸崖品種，也在佈局藥用的多肽和美容肽，2024年公司完成20個產品DMF申報，預計未來3-5年內增加API的DMF數量30-50個，新產品有望貢獻新增量。此外，在獸藥業務上，預計隨着產能的持續出清，供需有望逐漸平衡，產品價格上漲可期，公司獸藥原料藥盈利能力有望修復。在醫美業務上，公司正式成立醫美及化粧品原料事業部，聚焦化粧品原料、美容產品、膠原蛋白等。產能方面，公司新增了新產品配套產能303、304多功能車間，並擬投資3億元建設多肽原料藥車間，設計產能1.2-2萬升，目前正處於設計階段。

CDMO有望迎來新通脹時代，公司研發階段項目高速增長，CDMO業務有望逐步進入收穫期。2017年-2021年，創新葯政策端發力拉動醫藥外包需求大幅提升，CXO行業迎來第一階段黃金期。2021年后，國談及CDE指導文件引發市場對創新葯預期改變，CXO終端需求出現明顯波動，行業迎來低谷期。2024年以來，國務院審議通過了《全鏈條支持創新葯發展實施方案》，國家醫保局表示計劃於2025年內發佈第一版丙類目錄，創新葯支持政策陸續出臺，將有效改善創新葯終端銷售預期，上游CXO等各個環節有望迎來自2017-2021年之后的第二輪通脹時代。以美國為例，1970年-2010年藥物研發成本通脹超10倍。而2010年美國CPI較1970年上漲約7倍，遠低於同期藥品研發成本通脹水平。2025年H1，公司研發階段項目達803個，同比增長44%，佔比達到68%，商業化階段項目377個，同比增長19%，形成了良好的漏斗形的狀態，預計未來2-3年隨着公司前端項目向后端延伸，商業化訂單數量將實現較快增長，CDMO業務有望逐步進入收穫期。

政策加速製劑行業集中度提升，「多品種、多渠道」發展策略助力製劑業務快速增長。四同、三同政策將推進我國仿製藥去品牌化進程，且對單一靠劑型、定價或規格差異而生存的小型藥企或MAH持證人將形成一定抑制，行業或將向多批文、高人效的頭部企業加速集中。同時，MAH制度的收緊也將打壓B證企業的生存空間，如國家藥監局發佈《關於加強藥品受託生產監督管理工作的公告(徵求意見稿)》，要求①新批文審批期間不得轉讓，上市三年內不得轉讓，②對於臨牀價值低、同質化嚴重的藥品，原則上不能委託生產等，2020-2023年，我國生產製劑企業數仍處增長階段，政策或推動行業真正開始出清。公司製劑業務加快推進「多品種、多渠道」發展策略，一方面，持續加大製劑的研發投入，未來計劃每年新立項開發的製劑項目超過25個，從2025年起每年獲批15-20個製劑產品。另一方面，公司擁有院內和院外銷售隊伍150余人，非集採品種院外市場銷售佔比約30%，通過挖掘治傷軟膏等潛力品種，進一步拓展市場。

Q2收入利潤承壓，毛利率顯著提升。2025H1，公司實現營業收入54.44億元（YoY-15.31%），歸母淨利潤5.63億元（YoY-9.89%），毛利率為25.73%，同比+1.30pct，淨利率為10.34%，同比+0.62pct。分季度來看，Q2公司實現營業收入27.14億元（YoY-15.98%），歸母淨利潤3.15億元（YoY-17.48%），扣非淨利潤3.15億元（YoY-13.29%），受上年同期高基數影響，本期收入及利潤承壓，毛利率為27.46%，同比+2.11pct，淨利率為9.10%，同比-0.20pct，我們認為Q2毛利率同比提升，淨利率同比基本持平的主要原因是：①毛利率較高的CDMO業務佔比提升；②美國波士頓實驗室運營能力持續提升，商業化階段項目同比較快增長，CDMO業務毛利率同比提升；③匯兌收益同比下降，財務費用同比增加3,039.52萬元。

投資建議：考慮到公司研發階段項目高速增長，CDMO業務逐步進入收穫期，同時原料藥製劑一體化佈局加速，隨着CDMO及製劑業務佔比提升，公司利潤增長有望提速,預測公司2025/26/27年營收為107.78/117.83/131.31億元，歸母淨利潤為10.78/12.37/15.10億元，對應當前PE為17/15/12X，持續給予「買入」評級。

五、風險提示  

產能釋放不及預期，產品價格下降風險，產品研發及技術創新風險，市場競爭加劇風險，海外去庫存進度不及預期風險，關税風險，環保政策風險，匯率風險。

投資評級説明

1、行業評級

看好：預計未來6個月內，行業整體回報高於滬深300指數5%以上；

中性：預計未來6個月內，行業整體回報介於滬深300指數-5%與5%之間；

看淡：預計未來6個月內，行業整體回報低於滬深300指數5%以下。

2、公司評級

買入：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在15%以上；

增持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介於5%與15%之間；

持有：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介於-5%與5%之間；

減持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介於-5%與-15%之間；

賣出：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅低於-15%以下。

證券研究報告:【太平洋證券】原料藥板塊2025半年報總結：原料藥板塊Q2利潤高基數下承壓，需求邊際持續改善（2025.9.10）

對外發布時間：2025年9月13日

報告發布機構:  太平洋證券股份有限公司

分析師：周豫      執業資格證書編碼：S1190523060002

分析師：喬露陽   執業資格證書編碼：S1190524080001