巨頭Baillie Gifford旗艦基金掌舵人最新分享：如何辨識有韌性的公司及創始人

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　　來源：聰明投資者

　　蘇格蘭抵押信託（SMT）掌舵人湯姆·斯萊特（Tom Slater）最近又寫了一份手記，標題是《韌性的時代：唯有先活下來的企業，才能最終跑贏》。

　　SMT的歷史可以追溯到1909年，至今已經持續運行116年，是全球歷史最久遠的投資信託之一。生理年齡雖老，但從投資組合來看，靈魂十分年輕。

　　截至2025年6月30日，SMT管理的資產規模約為151億英鎊（摺合193億美元），其中非上市公司投資佔比約25%。

　　該組合涵蓋了美客多（MercadoLibre）、亞馬遜、Meta、拼多多、臺積電等全球領先企業，也包括SpaceX、字節跳動、Epic Games等處於私有化階段的創新公司。

　　過去幾年，SMT經歷了利率上行、科技股估值收縮和地緣不確定性帶來的衝擊，淨值一度出現明顯回撤。但拉長時間維度，它依然保持了10年年化約12%的回報率。

　　這樣的成績提醒投資者，短期波動往往只是成長型投資的常態。

　　湯姆·斯萊特在最新的手記中強調，真正的長期贏家不是那些看似無風險的公司，而是能夠在衝擊中展現韌性、並不斷自我重塑的企業。

　　這一觀點與Baillie Gifford對奈飛的投資案例相呼應：10年持有，股價上漲20倍，奈飛並非沒有經歷過質疑和暴跌，但它憑藉文化與模式的適應力，最終走出低谷，成為全球娛樂符號。

　　斯萊特把奈飛歸為那些能夠「自造氣候」的公司。

　　（關於投資奈飛10年的覆盤，可以看這篇：《10年20倍！Baillie Gifford覆盤投資奈飛案例，抓住「異類」的關鍵三點…》）

　　「在一個充滿不可預測性的環境中，韌性並不是次要美德，而是長期成功的核心。」斯萊特在3月份年報中寫給持有人的話，在這篇手記中繼續展開。

　　他強調，更要聚焦可以預測的事情，比如：我們知道五年后，人工智能將更強大；電動車電池將更便宜、續航更長；雲計算和數據管理軟件將更強大。

　　很喜歡這樣理性坦誠的分享，聰明投資者（ID： Capital-nature）精譯整理分享給大家。

　　韌性時代：唯有先活下來的企業，才能最終跑贏

　　湯姆·斯萊特/文

　　在不確定性達到峰值的時代，蘇格蘭抵押信託（Scottish Mortgage）尋找的是那些能夠經受衝擊的企業。

　　像Meta、Shopify和法拉利這樣擁有雄厚財力、能夠在變化的市場中持續創新的公司，正符合這一特質。

　　信託依舊敢於追求卓越的成長，但也希望對其投資組合中企業的適應力擁有更大的把握。

　　但正如任何投資一樣，你的本金都存在風險。

　　1921年，芝加哥學派經濟學家弗蘭克·奈特（Frank Knight）區分了風險與不確定性。

　　風險——可以量化並可通過保險對衝的東西，一直是傳統經濟模型的核心。但在奈特看來，真正支配現實世界的，是不確定性，也就是任何專家或分析師都無法衡量的東西。

　　在當下，這種不確定性表現爲疫情、自然災害、金融壓力、貿易戰甚至真正的戰爭，它們彼此碰撞，交織成混亂且無法預料的局面。

　　奈特的觀點是：不確定性，即「事物本質上的、絕對的不可預測性」，為企業家創造了機會。

　　他們及其投資人獲得回報，不是因為承擔了可計算的風險，而是因為承受了不可知的重量。

　　在蘇格蘭抵押信託看來，我們正處於「奈特式不確定性」的高峰期，地緣政治的角力讓全球經濟這個複雜的適應系統變得更加熾熱。

　　你可以去推測特朗普總統的長期目標，但事實是我們並不知道潛在的結果，更無法給這些結果賦予概率。

　　習慣不確定性

　　在我看來，投資者能獲得優勢，源自於對公司潛力與未來可能性的看法不同於市場。我們要在別人之前看到機會的價值。這意味着必須習慣不確定性。如果一家公司面臨的只是可預見、可量化的風險，那麼市場早就會對它的價值達成共識。

　　過去幾年的經歷，讓我們對「卓越成長」的不同特質有了更深入的思考。

　　2022年，在利率上升周期中，信託經歷了艱難的時期，這是在異常漫長的擴張之后發生的。

　　但這並沒有改變我們的投資流程，只是迫使我們更仔細地審視：公司是否具備足夠的韌性去適應任何突如其來的挑戰。

　　我們願意支持公司「藍天願景」的意願沒有改變。但我們也更加清楚：真正需要面對問題的，是當下你所經營的公司，而不是未來那個你希望它成為的樣子。

　　再好的機會，如果一家公司無法跨過路上不可避免的坎坷，也終究無法實現潛力。投資的關鍵在於最大化成功的概率。

　　我們投資組合中的一個（失敗）案例是瑞典電池製造商Northvolt。

　　去年11月，它申請了破產。我們曾認同創始人彼得·卡爾松（Peter Carlsson）的願景，在電動車快速普及的時代，打造一家歐洲的冠軍企業。

　　（聰投注：這家公司獲得了無數機構的支持，包括全球最大主權基金挪威央行主權基金真金白銀的投入。可以重温下這篇其創始人在2024年2月跟尼古拉·坦根的對話（點此查看），當時卡爾松説，「中國在規模上已經領先我們5到10年」，這場對話反觀了中國電池行業的巨大優勢，只是沒想到Northvolt的倒下來得這麼快。）

　　但我們的錯誤在於沒有預見它在客户需求低於預期、以及產能爬坡中出現運營問題時的脆弱性。

　　韌性公司的剖析

　　那麼，韌性究竟意味着什麼？在實際操作中，具體的財務特徵很重要。我們會問：

　　公司是否揹負債務？

　　毛利是否足夠大，能夠吸收銷售額起伏？

　　是否能持續產生現金流？

　　不過，除了財務，還有更廣義的文化問題，通常與公司是否由創始人主導有關。

　　我在信託的交流中寫過：創始人常常能做出看似反直覺的決定，並讓整個組織接受變化，而這是職業經理人難以做到的。

　　因此，我們的韌性清單還會問管理層：

　　他們是否靈活、善於適應？

　　他們是否依賴事物一直維持原樣？

　　他們是否持續創新？

　　他們是在參與一個行業的競爭，還是在創造一個全新的行業？

　　在疫情之后的高利率環境下，適應性變得至關重要。企業必須提升盈利能力，才能保持靈活性。事實證明，許多公司比表面上的財務指標更有韌性，並且此后變得更具盈利能力。

　　電商平臺Shopify就是一個很好的例子。

　　過去，它常年處於盈虧平衡線下方，並不斷在多個新項目上投入。如今，它仍然在投資、在快速增長，但已經轉向一種模式：在覆蓋運營成本后，能保留下大約20%的收入。這個額外的緩衝，使它能夠靈活應對新的變化。

　　Meta是另一個例子。它經歷了「效率之年」，解決了業務和成本結構中的一些薄弱環節，這讓它在更好的經營環境下處於更有利的位置。

　　再看Cloudflare（一家總部位於美國舊金山的互聯網基礎設施公司，成立於2010年，主營網絡安全、性能優化和邊緣計算服務），這個平臺負責保護和提升在線服務。過去它還處於小幅虧損，但近幾年利潤率穩步上升，使其能夠承受各種外部衝擊。

　　能夠「自造氣候」的公司

　　韌性意味着擁有選擇權，意味着在充滿挑戰的時期能「自造氣候」。

　　法拉利需要對客户需求保持敏感，但它強大的品牌力給了它許多可以推動增長的槓桿。

　　線上美粧企業Oddity則在一個整體萎縮的行業中逆勢增長。它通過將新發現的分子加入配方提升產品，並利用AI為客户提供個性化推薦，為市場帶來了新鮮感。

　　這些公司展示瞭如何憑藉足夠的創新在更復雜的環境中前行。奈飛（Netflix）能不斷增加用户喜愛的內容，就意味着它在定價上有靈活度，也能自由選擇內容投入的節奏。

　　而在中國，本地生活與配送企業美團體現了另一種韌性。

　　儘管字節跳動、京東等對手對其核心配送市場發起激烈進攻，導致增長率和利潤率受到衝擊，分析師紛紛下調評級。但它頂住了資金充足對手的競爭壓力，展現了商業模式的韌性。財務指標和市場評價的回升，都説明它的長期價值被低估。

　　（聰投注：雖然這篇文章在Baillie Gifford官網是9月掛出來的，但湯姆·斯萊特確實沒有談到4月份以來的中國外賣大戰，這個對於美團中報業績的影響還是巨大的。

　　跟的顆粒度沒有這麼緊，可能是因為美團不過是在其管理規模佔比不多的一家，持倉遠不如騰訊、阿里，也不如拼多多，而中國市場也不過是其投資版圖中的一小塊。

　　截至今年6月底，Baillie Gifford最新管理規模2863億美元。同期，旗下基金持有美團港股約4，090萬股，持股市值約6.5億港元。）

　　對於投資者而言，這就是超額收益的來源，識別出一家公司的韌性比市場認為的更有價值。

　　我意識到，這種新強調可能會被解讀為蘇格蘭抵押信託變得更謹慎、更厭惡風險。但事實並非如此。我們仍在尋找那些未來不確定、但可能比任何人想象都更成功的偉大企業。

　　只是，過去幾年拖累投資表現的公司，往往是那些對環境變化過於脆弱，最終失去實現潛力機會的企業。

　　下一次危機到來時，我們希望確保投資組合中不再有太多這樣的公司。

　　歸根結底，這是在提高成功概率，即選擇你釣魚的池塘。

　　在動盪中，專注於能預測的事物

　　自2000年開始投資以來，市場上從不缺少艱難環境。但在這個行業中堅持四分之一個世紀，你必須保持一定的冷靜與韌性。

　　你可以努力工作，認為自己做得很好，但突如其來的事情總會發生，而你對此無能為力。這份職業並不適合所有人，尤其在當下，「奈特式不確定性」讓市場短期波動愈發劇烈。

　　經濟學家亞當·圖茲（Adam Tooze）提出了「多重危機」的概念，用以描述經濟基礎同時遭受多方面的攻擊。

　　他認為，傳統秩序正在崩解，新的問題不斷地、不可預測地冒出來。這是我們必須接受的現實——總會有值得擔心的事。

　　對我們而言，關鍵在於更專注於那些可以預測的事。如果我們投資的公司在做新的事情、以新的方式前進、面對不確定的結果，那麼它們必須契合我們有信心的長期主題。

　　比如：我們知道五年后，人工智能將更強大；電動車電池將更便宜、續航更長；雲計算和數據管理軟件將更強大。

　　在一個不確定的世界里，我們的任務是不斷完善對這些長期趨勢可能演化路徑的理解，並始終牢記：只有最具韌性的公司，才能在未來生存並繁榮。

　　延伸閲讀：《巨頭Baillie Gifford旗艦基金掌舵人的年度信：在不確定環境中，韌性並不是次要美德，而是長期成功的核心……》

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責任編輯：何俊熹