國泰海通首次覆蓋贏家時尚(03709)：女裝龍頭鋭意進取，25年盈利修復可期

智通財經APP獲悉，9月8日，國泰海通證券發佈研報，首次覆蓋贏家時尚（03709），給予「增持」評級，目標價10.3港元。

國泰海通證券指出，贏家時尚深耕中高端女裝行業多年，通過內生培育及外延併購構建了覆蓋不同風格與價格帶的七大品牌矩陣，核心品牌Koradior與NAERSI營收佔比超50%。在2018-2023年期間，公司營收和歸母淨利複合年增長率（CAGR）分別達到22%和25%，展現強勁增長動能。2024年，受終端消費走弱的影響，公司營收同比下滑4.7%至65.89億元。公司積極優化運營效率，毛利率逆勢提升0.8個百分點至76.4%，但受股權激勵等費用提升影響利潤短期承壓。

公司注重股東回報，2020-2024年平均分紅率超57%，股息率穩定在3.5%-5%。公司承諾持續高分紅，未來2-3年計劃將年度分紅率逐步提升至60%-70%。

從行業來看，2024年中國女裝市場規模達1.06萬億元，同比增長1.48%，但行業格局分散，CR10僅7.9%。隨着理性消費趨勢的發展，女性消費者對服裝產品的顏值、材質以及品牌力的關注度不斷提升，分別佔比34%和22%，為中高端差異化品牌帶來了發展機遇。

贏家時尚在產品、渠道和供應鏈方面具備競爭優勢。產品端，公司實施「卓越商品體系」戰略，2024公司SKU總數為5894個，同比約7.4%，並聚焦打造主銷款。年均推出超300個創意設計系列，強化面料工藝升級與品類專精（如Koradior的連衣裙），持續提升產品力。渠道端，線下積極優化低效門店，2024年淨減少125家門店至1839家，同時提升購物中心門店佔比；線上加速多元渠道佈局，2016-2024年線上收入CAGR達33.5%。供應鏈方面，公司構建了強大的中臺體系，精簡核心供應商，前五大采購佔比30.41%，並強化品類化、集約化生產與物流優化，保障產品品質和供應穩定性。

展望未來，贏家時尚積極打造輕奢品牌管理集團。在品牌端，公司將以產品開發爲主線，通過代言、IP聯名、時裝秀等多渠道傳遞統一形象，建立創意資源庫助力品牌形象傳播。線下開啟全國旗艦店矩陣強化計劃，佈局核心商業體並推動品牌亮相國內外時裝周；線上深化與小紅書戰略合作，通過內容種草鞏固品牌DNA資產，持續提升品牌影響力。

在產品端，公司將持續優化「黃金三角」產品結構（「主銷款」主打基本款、走量；「流行款」跟進流行風向；「時尚款」量少但突出品牌格調），深化品類專項研發，推進矩陣式架構提效；同時升級材料工藝，擴大優質面料應用，以科學開發方法提升產品品質與設計精細度，精準匹配消費需求，鞏固高端時裝領域的競爭優勢。

在渠道端，線下延續「開大店、提店效」策略，在一線城市黃金地段佈局旗艦店，以標杆店向低線市場滲透，同時拓展購物中心、優化特賣渠道。線上實施平臺差異化策略，天貓、京東等平臺以「旗艦+優價店」雙店模式服務不同客羣，抖音佈局「全價+折扣」矩陣，同步精耕私域並探索跨境等新興渠道。

國泰海通證券預計，2025年終端零售有望企穩，公司嚴控折扣及費用，盈利將企穩回升。預計2025-2027年公司歸母淨利潤分別為6.13億元、7.02億元、7.96億元，同比分別增長31%、14%、13%，對應PE分別為8倍、7倍、6倍。綜合PE與PB兩種估值方法（PE估值對應10.4港元，PB估值對應10.2港元），取平均值10.3港元作為目標價，給予「增持」評級。