【中航證券軍工】行業周報 | 行情的基礎靠什麼夯實

（來源：中航軍工研究）

文 張超 方曉明 李博倫 宋翰生

近一周行情

本周，國防軍工（申萬）指數（+1.84%），行業（申萬）排名（14/31）；

上證綜指（+1.52%），深證成指（+2.65%），創業板指（+2.10%）；

漲幅前五：金信諾(+30.82%)、新光光電(+26.05%)、興森科技(+18.20%)、國光電氣(+17.57%)、中國衞星(+15.95%)；

漲幅后五：通合科技(-7.76%)、長城軍工(-6.72%)、成都華微(-6.20%)、通達股份(-5.24%)、民士達(-4.97%)。

9月8日，柬埔寨國家航空有限公司與中國商飛在鄭州簽署合作諒解備忘錄，擬採購20架C909飛機，其中10架為確認訂單，10架為意向訂單。

9月8日，曹操出行發佈「天地空一體化」共享出行藍圖，並宣佈與國內低空出行科技企業沃飛長空達成戰略合作。

9月8日，應流股份公告，公司於近日收到證監會批覆，同意公司向不特定對象發行可轉換公司債券的註冊申請。

9月9日，國防部長董軍應約同美國國防部長赫格塞思視頻通話。

9月9日，中國商飛首架C909醫療機當天在鄭州交付中國飛龍通航，將投入緊急救援、遠程醫療和重症轉運等任務，這標誌着中國國產商用飛機系列化發展實現新拓展。

9月9日，中國民航局正式受理了華羽先翔自主研發的鴻鵠eVTOL整機及核心子系統型號合格證（TC）申請。據華羽先翔介紹，公司成為國內首家自研飛控系統與電動力螺旋槳系統隨整機進入適航審定程序的eVTOL主機廠。

9月9日，捷龍三號運載火箭在山東日照附近海域點火升空，採用一箭11星海上發射方式，將吉利星座05組11顆衞星送入預定軌道，發射任務取得圓滿成功。這是捷龍三號火箭為滿足吉利星座快速組網需求執行的第2次發射任務，是捷龍三號運載火箭的第7次發射。

9月9日，我國在文昌航天發射場使用長征七號改運載火箭，成功將遙感四十五號衞星發射升空，衞星順利進入預定軌道，發射任務獲得圓滿成功。此次任務是長征系列運載火箭的第594次飛行。

9月9日，成都華微公告，公司近日與某客户簽訂採購高速高精度A/D轉換器等各型號產品的採購框架協議，合同總金額為人民幣1.05億元（含税）。

9月10日，國產民機C909首條地區航線9月10日正式開通。

當地時間9月10日，小鵬匯天「陸地航母」飛行器（X3-F）在阿聯酋獲頒特許飛行證，正式開啟該企業在阿聯酋多地的有人駕駛飛行測試。

據香港《南華早報》網站9月11日報道，亞洲航空公司母公司資本A集團首席執行官託尼·費爾南德斯10日在香港舉行的「一帶一路」高峰論壇上表示，公司正在積極討論採購C919事宜。

9月11日，納斯達克上市公司Robo.ai Inc.與億維特航空正式宣佈在阿聯酋共同設立合資公司"RoVTOL"，聚焦電動垂直起降飛行器(eVTOL)的全球佈局。

9月12日，十四屆全國人大常委會第十七次會議表決通過了原子能法，自2026年1月15日起施行。

9月12日，據海軍新聞發言人冷國偉海軍大校介紹，日前，我國第3艘航空母艦福建艦通過臺灣海峽，赴南海相關海域開展科研試驗和訓練任務。

9月12日，我國在文昌航天發射場成功組織實施長征十號系列運載火箭第二次繫留點火試驗，按計劃完成了全部預定繫留點火試驗。

9月13日，航天電子公告，公司控股股東航天時代正在圍繞公司籌劃一系列資產置換事項，交易資產賬面價值大約為8億元至10億元。

報告摘要

全年觀點請關注2025年軍工投資策略《今朝更好看》。

本周，國防軍工（申萬）指數漲跌幅（+1.84%），行業排名14/31，經歷上周大幅回調后，本周國防軍工跟隨大盤有所修復，總體上處於震盪磨底過程中，從板塊內部看，商業航天受近期密集發射事件驅動，表現相對較好。本周軍工板塊（申萬）成交額為2886.01億元（-32.99%）；佔中證全指成交額比例為2.54%，同比下降0.84pcts，板塊交易量縮量。軍工類ETF基金份額環比上周下降1.73%，小幅下滑。

隨着熱點事件和主題催化落地，疊加中報業績披露完畢，我們認為，行情或將在短期內進入穩定階段。我們判斷，市場系統性風險較小，軍工行業或將呈現內部結構性輪動，伴隨着軍工基本面有望迎來持續回暖，主題活躍+業績提振，將構成未來較長一段時間的「二重奏」，共同推動軍工整體行情維持高度活躍。

從基本面而言，一方面，部分領域半年報業績、二季度環比業績有所改善，部分相關重大訂單披露，一定程度上釋放出基本面修復信號。隨着「十四五」收官，「十五五」開啟，市場對新訂單預期逐步增強，預期的逐步落地也將進一步對預期進行強化，這也將成為軍工行情持續夯實基礎。

同時，從板塊內部來看，今年以來，「低空經濟、商業航天、深海科技、大飛機、軍貿」等大軍工板塊輪動特徵清晰且有序，在進一步豐富軍工行業投資主線的同時展現出較強的板塊韌性與活力，一定程度上避免了單一領域過熱帶來的波動風險。

拋開短期市場情緒擾動，軍工行業的長期邏輯依舊堅實且清晰。我們認為，行業的核心驅動力源於「把人民軍隊建成世界一流軍隊」這一戰略定性，這構成2027、2035、2050年三階段目標的底層邏輯。

我們繼續強調「大軍工」及新質新域領域為傳統軍工行業帶來的市場增量及估值空間的提升。尤其是「大軍工」方面，隨着政策、技術、資本等眾多方面的支持，低空經濟、商業航天等領域在「十五五」期間內，將開始進行從「1」到「100」的快速發展。

我們判斷，軍工板塊當前正處於一個向上空間廣闊、向下有底的狀態，短期急漲的子領域和個股或有波動風險，但結構性深度調整的可能性相對較低。

對於全年及下半年軍工行業研判，我們認為：

①   軍工上市公司半年報業績已發佈完畢，基本面釋放修復信號，我們預計下半年整體將好於上半年;

②   軍工行業的上行態勢，相比其余行業的下行壓力，比較優勢將更加凸顯；

③    低空經濟、商業航天、深海科技、大飛機、軍事智能化等主題有望持續活躍，並在風險偏好提升的市場風格下，有望表現較好。我們認為，這些大軍工新域新質主題仍將會不斷深化、反覆演繹；同時，伴隨着軍工基本面有望迎來持續回暖，主題活躍+業績提振，將構成未來較長一段時間的二重奏，共同推動軍工整體行情的再次到來。

整體節奏上，我們認為，「進二退一」或成為中長期常態，內部也將呈現出輪動與分化，短期急漲的子領域和個股或有波動風險，軍工行業融資余額處於歷史高位，也是造成波動的潛在因素。軍工行業重回市場主舞臺后，增量資金配置或將傾向於白馬。

我們對軍工行情的節奏判斷如下：

① 填窪地：前期超跌、悲觀預期充分體現的領域，如軍工電子、軍工材料；

② 塑權重：滬深300和A500等指數中的軍工權重股；

③ 「雙擊」：待到「十四五」末訂單和業績的逐步兑現，以及「十五五」計劃的逐步明朗，將帶來業績和估值的「雙擊」；

④ 行業特殊性溢價：併購重組、市值管理預期、地緣政治刺激、新質生產力和新質戰鬥力等帶來的行業溢價。

二、2025年半年報業績回顧

2025年上半年軍工上市公司（中航證券軍工股票池）共計243家，實現營業收入（4405.48億元，+8.43%），歸母淨利潤（214.16億元，+5.11%）。

2025年上半年，航空航天相關業務來看，儘管從營收佔比較大的主機廠來看，收入利潤仍承受了一定的壓力，顯示出交付結構和下游訂單確認的節奏仍處於調整之中，但從上游來看，部分環節業績已得到一定程度的修復；同時，此前我們強調的大軍工邏輯逐漸落地，商業航天、軍事智能化等需求為中上游板塊帶來了一定的新增量，推動了其業績的觸底反彈和修復。

船舶板塊則表現較好，處於景氣上行周期，在民船領域需求及價格均出現提升，業績連續實現高增長。

展望2025年全年，我們認為下半年業績有望優於上半年，主要理由為：

一是2025年為十四五收官，十五五謀篇佈局之年，訂單需求節奏有望改善，近期部分企業披露了大額訂單落地，釋放了一些需求修復跡象。同時，我們認為，規劃初步明確后中上游有望提前得到部分訂單需求。

二是去年下半年，行業整體受審價等因素受到一定衝擊。今年整體而言，降價壓力逐步釋放。同時，從上半年來看，行業尋找新增量初具成效，商業航天、低空經濟、軍事智能化、軍貿等大軍工、新需求賽道貢獻收入增多，增量化需求打開行業天花板。

三、投資趨勢和方向

①  軍工行業依然處於景氣大周期；

②  隨着「十四五」進入攻堅階段，「十五五」計劃逐步明朗，行業將進入「V」字反轉；

③  關注無人裝備、軍事智能化、衞星互聯網、電子對抗等新質新域的投資機會；

④  關注低空經濟、民機、商業航天、深海、軍貿、信息安全等軍民結合領域的「大軍工」投資機會；

⑤  關注軍工行業併購潮下和市值管理要求下的投資機會。

四、建議關注：

軍機等航空裝備產業鏈：

戰鬥機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力（發動機）、應流股份（葉片）、航天電子、航天彩虹（無人機）等。

低空經濟：

萊斯信息（空管系統）、四川九洲（空管系統）、中信海直（低空運營）。

航天防務（導彈及智能彈藥）產業鏈：

航天電器（連接器）、航天南湖（防空預警雷達）、天奧電子（時頻器件）、中兵紅箭（特種裝備）、北方導航（導航控制和彈藥信息化）、國科軍工（導彈固體發動機動力與控制產品）、成都華微（模擬芯片）、國博電子（星載TR）、智明達（嵌入式系統）。

商業航天（衞星製造及衞星應用）產業鏈：

航天智裝（星載IC）、中國衞通（高軌衞星互聯網）、航天環宇（地面基礎設施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及應用）、中科星圖（衞星遙感應用）。

船舶（深海）產業鏈：

中國船舶、中國重工、中國海防（水聲水下防務）。

軍事智能化：

能科科技。

軍工材料：

鉑力特、超卓航科（增材製造）；光威復材、中復神鷹（碳纖維複合材料）；航材股份、鋼研高納、圖南股份（高温合金）；華秦科技、佳馳科技（隱身材料）；菲利華（石英纖維）。

一、「大軍工」出海

所謂「大軍工」，是指當前軍工行業的範疇已大為拓展，特別是軍技民用的廣義概念下擴充的軍工新賽道。國產大飛機開啟商業化運營新階段，低空經濟發展步入發展「高速路」，衞星互聯網星座建設提速，商業航天產業化進行加快等等均表表明瞭這些新領域或已具有一定規模或仍在快速發展階段，是支撐軍工行業持續高景氣發展的第二曲線。

「大軍工」相關領域的發展使得國際市場越來越受重視，「大軍工」出海一方面是技術迭代與產業成熟，產品競爭力提升的必然趨勢，另一方面也是國際新形勢新變化催化的結果。近期，無論是民機、商業航天、低空經濟、軍貿等均取得較多進展，我們預計，「大軍工」在未來一段時間有望迎來內需外貿共振的較好局面。

（一）民機：面向國內國際市場，加快產業化

近期，C909支線客機、C919干線客機在運營和海外市場收穫進展。C909支線客機方面，9月8日，柬埔寨國家航空有限公司與中國商飛在鄭州簽署合作諒解備忘錄，擬採購20架C909飛機，其中10架為確認訂單，10架為意向訂單；次日，中國商飛首架C909醫療機在鄭州交付中國飛龍通航，將投入緊急救援、遠程醫療和重症轉運等任務，這標誌着中國國產商用飛機系列化發展實現新拓展；10日，C909首條地區航線正式開通，從南昌昌北國際機場飛抵澳門國際機場，國產大飛機的航線覆蓋範圍持續擴大。C919干線客機方面，據新加坡《南華早報》報道，馬來西亞低成本航空公司亞洲航空對C919表現出濃厚興趣，其母公司CEO在香港舉行的"一帶一路"高峰論壇上表示正在積極洽談購買C919事宜。

可以看出，國產大飛機的商業運營規模持續擴大，海外空間逐漸打開。C909已佔據我國支線航空機隊半壁江山，目前我國民航支線客機主要有C909/E190/CRJ900這三種機型，從機隊規模上來看，C909已成為支線主力軍，佔支線機隊總量的58.8%，接近六成，同時機隊機齡也更加年輕化。市場方面，國產大飛機在東南亞打開了市場空間，目前，東南亞市場已成為國產支線客機最先實現出口的市場。

2025年3月30日，中國商飛向老撾航空公司交付首架C909飛機，這是中國噴氣式客機首次進入老撾市場。4月19日，越南的越捷航空通過租賃的方式，首次在國內航線上運營中國製造的C909飛機。與以往我國向東南亞國家出口新舟60渦槳支線客機，以及2020年后向印尼翎亞航空（中資背景航司，母公司為中國光大集團旗下的中飛租賃）交付C909客機不同，老撾航空和越捷航空均為外資航空公司。C909成功交付越南和老撾航司，是中國首次向外資航司交付國產渦扇客機，標誌着中國商用飛機的國際化發展取得重大突破，是我國民機在海外擴張的重要里程碑，此次C909對柬埔寨的出口，或成為國產民機出口史上價值最高的一筆訂單。

若未來C919成功出口至馬來西亞、越南等東南亞國家，國產大飛機佔全球民機市場的份額和話語權將顯著提升。

（二）低空經濟：立足國內，尋求出海新增量

2024年，低空經濟的發展可謂如火如荼，中央政策與地方政策齊發力、法律法規不斷完善、低空飛行器百花齊放、發改委低空司設立統籌產業發展。從資本市場層面，低空經濟因其值得想象的大市場，得到資金青睞，成為2024年的新主題和大主題。從全世界範圍看，低空經濟因其對交通運輸的變革帶來的機遇，使各個國家均給予重點關注，海外企業融資、研發進度、適航、訂單等關鍵節點取得進展。

雖然低空經濟產業在前期取得了極快的進展，但從產業形態而言，低空經濟仍舊是各類技術融合的新興產業，其發展階段仍處於早期的起步和培育階段，低空產業發展規律、監管體系、發展節奏仍需客觀理性的分析和有效引導。在理清發展和安全、政府和市場、當前和長遠等方面關係的前提下，因地制宜、安全有序的實現產業高質量發展。

2025年以來，經過前期的摸索和嘗試，各類主體對低空經濟產業認知得以加深，對產業發展的重點、堵點和各類主體定位進一步清晰，低空經濟的發展與2024年如火如荼有所不同，產業鏈不同環節出現快與慢的分化和平衡。

產業發展的快體現為低空飛行器研製及適航取證、法律法規完善、低空出海、資本市場融資等進一步加快，產業鏈前端如法律法規完善、飛行器研製、商業模式探索等提速。僅2025年7月，民航局成立通用航空和低空經濟工作領導小組統籌協調解決跨部門、跨央地問題等任務。低空企業出海成果不斷，時的科技與阿聯酋企業Autocraft簽署採購協議，其中Autocraft計劃採購350架E20 eVTOL，訂單金額10億美元。沃蘭特航空也與泰國泛太平洋有限責任公司（Pan Pacific）及中國航空技術國際工程有限公司簽署三方合作協議。Pan Pacific將向沃蘭特採購500架VE25-100天行eVTOL飛行器，該訂單總金額達17.5億美金。從融資來看，7月，低空經濟領域迎來融資高峰——全月共發生35起融資事件，融資金額達29.94億元，創下開年以來單月融資數量、金額雙高峰。

產業發展的慢則體現為而處於產業鏈下游的應用場景推廣、規模化提產能等，因產業發展節奏需求及頂層規劃指引下則節奏有所放緩，國家發改委給出 「先載貨、后載人」「先隔離、后融合」「先遠郊、后城區」原則指引，同時要求和強調因地制宜、循序漸進發展原則。再次強調安全是低空經濟產業發展的首要前提，包括安全的飛行器、安全的監管體系、安全的飛行場景、安全的飛行活動管理。

近期，低空經濟產業主要事件及觀點包括：

①  民航局成立通用航空和低空經濟工作領導小組，推進產業發展「全國一盤棋」

2025年7月4日，為貫徹落實黨中央、國務院決策部署，加強對通用航空、無人駕駛航空、低空經濟等相關工作的組織領導和協調統籌，民航局優化調整了民航局通用航空工作領導小組、民用無人駕駛航空器管理領導小組和民航侷促進低空經濟發展工作領導小組，成立了通用航空和低空經濟工作領導小組。領導小組由民航局黨組書記、局長宋志勇任組長，副組長由民航局副局長擔任成員涵蓋綜合司、成員組成涵蓋了民航系統內與通用航空和低空經濟相關的關鍵業務部門及單位。領導小組主要承擔貫徹落實黨中央、國務院決策部署，研究確定推進通用航空和低空經濟發展重點工作安排，協調解決跨部門、跨央地問題等任務。

②  「訂單出海」，中國eVTOL企業的全球化突破

2025年被看作是我國低空經濟產品的商業化元年，多家頭部eVTOL企業收穫確定訂單，交付也在同步推進。沃蘭特、時的科技、峰飛航空、零重力飛機工業等企業均相繼對外宣佈獲得採購訂單，而國內整體低空經濟產業尚處於發展早期，儘管從國家頂層戰略方面已經提供了足夠多的政策支持，但全面、大規模的城市空中交通商業化運營仍需完善的航路規劃、空中交通管理系統以及起降點、充電設施和維護設施等基礎設施的全面配套，產業整體的大規模商業化仍需時間，並且在適航認證方面，雖然我國在適航認證方面已經取得了突破，但是在高度強調大安全的背景下，eVTOL產品在複雜、高密度空域下大規模載人運營尚不現實，在這種情況下，「訂單出海」成爲了國內eVTOL主機廠商業化「另闢蹊徑」的重點方向，中東、東南亞區域也成爲了「訂單出海」的熱門選擇。

③  海外eVTOL企業瞄準軍民兩用市場，推進國際市場商業落地

在全球低空經濟加速崛起的浪潮中，電動垂直起降飛行器（eVTOL）正突破民用交通的邊界，成為軍事領域的新焦點。特別是以Joby為代表的海外領軍企業率先吹響向防務市場進軍的號角，將軍用領域視為戰略發展的核心賽道之一，掀起了一場航空裝備與軍事應用深度融合的產業變革。這一趨勢的背后，是現代戰爭形態演變與技術迭代的雙重驅動。隨着信息化戰場對快速響應、精準投送和隱蔽作戰的需求日益迫切，傳統有人駕駛航空器在複雜環境下的侷限性逐漸凸顯。而eVTOL憑藉垂直起降的靈活性、電動推進的低可探測性以及模塊化任務載荷的適配能力，恰好填補了戰術運輸、前沿偵察、傷員后送等場景的裝備缺口。

城市空中交通主要包括空中出租車、短途航線等多種形式，其中載人空中出行是各國佈局競爭的焦點領域。目前，各國載人空中出行仍處於測試飛行階段，但進展和目標逐步清晰。美國Joby航空公司計劃明年春季在中東地區開展eVTOL商業運營，Archer公司宣佈，已獲選爲2028年洛杉磯夏季奧運會、殘奧會以及美國隊的獨家官方空中出租車提供商，並與印尼達成空中出租車意向協議。英國Vertical公司加速推進先進空中出行（AAM）商業化。

（三）新戰爭格局下的新軍貿

軍貿將成為全球大變局之下的受益領域之一。從全球來看，俄烏衝突強化了各國自身的安全訴求，多國軍費進入新一輪開支期，全球軍貿市場隨之大增。對我國而言，近年來隨着軍工行業技術日益成熟，產能迅速提升，供應體系不斷完善，供給能力已基本能夠滿足內需，武器裝備「出海」的條件也逐步成熟；於是，富有彈性的軍貿市場，有望成為我國軍工行業持續高增長的新動力和加速度來源，我國國防科技工業或將乘機借勢形成「內外兼修」，結合「一帶一路」戰略實現「左右逢源」。

在地緣政治事件頻發、新型戰爭形態出現的背景下，全球軍貿市場整體將持續快速增長。對於我國而言，隨着我國自身產品競爭優勢與生產能力的不斷提升，之前國內產能傾向於解決內需的情況有望逐步改變，疊加部分國家的軍貿出口萎縮導致其下游客户需求存在缺口、全球戰爭形態的演變等因素，我國軍貿短期內有望持續增長。

1、全球軍貿發展趨勢：整體有望迎來快速修復

2024年，SIPRI全球軍貿指標略有下降，但是軍貿熱度仍然維持在高位，根據SIPRI數據，單年度看，全球軍貿指標在2022年高速增長，創下21世紀以來新高，但由於軍貿訂單簽訂與交付存在時間差，以及近年來二手裝備佔比提升的影響，2023年全球軍貿指標同比下降12.37%，2024年再次同比下降2.51%，而2020-2024年軍貿指標的五年均值則依舊實現了同比1.56%的增長。基本符合歷史上軍貿指標存在周期性波動，但整體重心上行趨勢不變的特點。

圖2 2023-2024年全球軍貿指標出現調整(單位:億TIV)

對於全球軍貿的發展，我們認為有「兩個不變」，分別是全球軍費增速總體保持增長的事實沒有改變，全球軍貿長期穩定增長的邏輯沒有改變。據我們在2023年深度報告《軍貿：內外兼修，左右逢源》中對SIPRI數據的剖析，發現2023年SIPRI披露的全球軍貿交付的武器裝備中，二手武器裝備的佔比提高了，但由於折價因素，導致其總體價值量不高，從而造成全球軍貿總體指標有所下降。從微觀數據來看，洛克希德·馬丁、諾斯羅普·格魯曼等全球主要軍工上市公司的國外收入增速基本為正，進一步説明全球軍貿指標實際或仍維持在高位。以SIPRI為代表的宏觀數據「偏冷」，上市公司的微觀數據「偏熱」，宏觀數據與微觀感受之間的「温差」有望隨着全球軍貿活動的恢復持續得以調和。

2024年，國際局勢變亂交織，百年變局加速演進，全球軍費增速再創近30年來歷史新高。全球軍費開支合計達到2.72萬億美元，較2023年增長9.4%，創下自冷戰結束以來的最大同比增幅。其中，美國軍費開支增長5.7%，達到9970億美元，佔北約總軍費開支的66%，佔2024年世界軍費開支的37%。此外，俄烏衝突以及對於美國針對北約承諾的質疑導致歐洲軍費開支增長17%。

俄烏、巴以、印巴等地緣政治衝突的持續或加劇，正在不斷提高全球各國的安全訴求，部分國家增量軍費大概率將以軍貿形式流向其他軍事強國，也將進一步加速國際軍貿市場的恢復。根據SIPRI披露的明細數據，2023年全球軍貿產品中的二手和二手但現代化兩類產品的總體指標是增長的，這類二手軍貿產品主要銷往烏克蘭。隨着俄烏戰場對當前全球庫存老舊武器裝備的消耗，未來全球軍貿將回歸以新產品的需求為驅動的上行通道。

綜上，我們判斷，短期內，2023-2024年全球的高軍費投入，以及眾多地緣政治衝突的持續或加劇，都預示了全球軍貿市場仍然處於一個實質性的上行周期之中。在地緣政治事件頻發、新型戰爭形態出現的背景下，可以預見，全球軍貿市場整體將繼續保持整體震盪增長。

2、中國軍貿的發展趨勢研判：由恢復式增長向供需共振驅動增長轉變

最近兩年來，隨着國際局勢的波雲詭譎，俄羅斯等傳統軍貿大國的出口縮減，同時受益於我國國防科技工業體系的完善和國產替代能力的提升，我國軍貿出口量顯著增長，帶動淨出口額顯著提升。我國或將進入下一個貿易順差期。

我國軍貿產品競爭力持續提升。2024年第十五屆珠海航中，合計簽訂總值約2856億元合作協議，成交各種型號飛機1195架。同時我國部分軍工央企的多款新型裝備在本次航展上首次公開亮相，涵蓋航空航天、軍工信息化、無人裝備、低空經濟、商業航天等領域。

我們判斷，在地緣政治事件頻發、新型戰爭形態出現的背景下，全球軍貿市場整體將持續快速增長。對於我國而言，隨着我國自身產品競爭優勢與生產能力的不斷提升，之前國內產能傾向於解決內需的情況有望逐步改變，疊加部分國家的軍貿出口萎縮導致其下游客户需求存在缺口、全球戰爭形態的演變、我國政策出臺引導軍貿出口合規發展等因素，我國軍貿短期內有望持續增長，並在「十四五」末期由恢復式增長向供需共振驅動增長轉變。

圖3  我國軍貿在「十四五末期或由恢復式增長轉為供需共振驅動增長

二、軍工上市公司2025年半年報回顧

2025年上半年軍工上市公司（中航證券軍工股票池）共計243家，實現營業收入（4405.48億元，+8.43%），歸母淨利潤（214.16億元，+5.11%）。2024年，行業需求結構調整、政策變化、價格調整等諸多因素的影響，軍工行業基本面承壓較為明顯，盈利能力出現階段性下滑。

2025年以來，多家航空航天領域中上游上市公司公告了重大合同或中標通知書，具體如下表所示。

圖 6：2025年以來軍工上市公司披露的重大合同或項目中標情況

（一）航空主機廠：產品結構及交付節奏影響，業績短期承壓

2025年上半年軍工上市公司主機廠（為保持同比口徑扣除中航成飛）實現營業收入（612.92億元，-14.17%），歸母淨利潤（21.99億元，-30.11%），受到產品結構調整及交付節奏影響，上半年主機廠收入利潤增速階段性承壓。

（二）機載板塊：仍受行業周期調整影響，環比有所改善

2025年上半年軍工上市公司航空機載板塊實現營業收入（149.35億元，-2.99%），歸母淨利潤（9.65億元，-35.00%）。航空機載板塊中佔比最高的為中航機載，實現營業收入（111.80億元，-2.59%），歸母淨利潤（6.42億元，-28.93%）。短期內，機載板塊受行業周期和政策影響較大，且下游需求出現階段性調整，從季度來看，二季度相較於一季度環比有所改善。

（三）航空零部件：降價壓力釋放，業績有望觸底回升

2025年上半年軍工上市公司航空零部件（包含鍛造、機加工、增材製造等）合計實現營業收入（373.89億元，+12.22%），歸母淨利潤（24.59億元，+4.04%）。

（四）航天板塊：商業航天貢獻營收增量

2025年上半年軍工上市公司航天板塊合計實現營業收入（157.00億元，+5.30%），歸母淨利潤（2.98億元，-60.79%）。

（五）船舶板塊：行業景氣度較好，營收利潤快速提升

2025年上半年軍工上市公司船舶板塊合計實現營業收入（1181.68億元，+20.98%），歸母淨利潤（57.03億元，+122.02%）。船舶行業整體保持較高的景氣度，需求及民品船舶價格提升，助推船舶板塊營收利潤保持高速增長。

（六）地面裝備：需求釋放，業績有所修復

2025年上半年軍工上市公司地面裝備板塊合計實現營業收入（110.33億元，+24.46%），歸母淨利潤（5.34億元，+56.69%）。

（七）軍工材料：受下游需求影響，業績分化明顯

2025年上半年軍工上市公司軍工材料板塊合計實現營業收入（713.05億元，+16.75%），歸母淨利潤（42.98億元，-8.55%）。軍工材料隨下游需求出現較為明顯分化，航空發動機相關材料如高温合金等承壓相對較大。

（八）軍工電子：軍事智能化增量需求

2025年上半年軍工上市公司軍工電子板塊合計實現營業收入（1058.43億元，+7.02%），歸母淨利潤（47.82億元，+0.34%）。軍工電子企業較多為軍民兩用企業，營收利潤中除了軍工行業外，同時面向半導體、新能源汽車等，具備較好的抗風險能力；同時在軍事智能化浪潮中，軍工電子需求將有望進一步增加。

三、本周市場數據

（一）估值分位

截至2025年9月12日，國防軍工（申萬）指數PE為86.27倍，處於2014年來的71.62%分位。

（二）軍工板塊成交額及ETF份額變化

本周，軍工板塊（申萬）成交額為2886.01億元（-32.99%）；佔中證全指成交額比例為2.54%，同比下降0.84pcts。軍工類ETF基金份額環比上周下降1.73%。

圖23 軍工板塊成交量變化

（三）融資余額變化

截至2025年9月11日，軍工行業的融資余額合計1211.70億元，比上周環比上升0.39%，佔兩市融資余額比例為5.23%。

圖25 兩市融資余額與軍工行業融資余額走勢情況

四、軍工三大賽道投資全景圖

我們將軍工行業分為3大賽道、20個細分領域（各賽道詳細分析見軍工行業2025年投資策略《今朝更好看》）進行分析討論，並分別列舉投資判斷和觀點，具體如下：

①  軍工主賽道：主要包含航空、導彈及智能彈藥、軍用船舶、軍工電子、軍工材料、測試及維修等七大細分領域，涵蓋了航空、航天、船舶三大軍事用途中武器裝備的完整產業鏈，作為軍工行業的「壓艙石」，引導着行業的發展，是軍工行業當前的主要構成及發展驅動力。

②  大軍工賽道：主要包含以低空經濟、民機、商業航天、衞星互聯網、信創、民船、以及軍貿等七個「大軍工」產業細分領域。所謂「大軍工」，是指當前軍工行業的範疇已大為拓展，特別是軍技民用下廣義概念下擴充的軍工新賽道。這些領域或已具有一定規模或仍在快速發展階段，是支撐軍工行業持續高景氣發展的第二曲線。

③  新域新質賽道：主要包含以無人裝備、反無人、電子對抗、數據鏈路、軍事仿真以及軍事智能化等新戰爭形態下，以「智能化、體系化、信息化」為代表的軍工細分領域，這些領域往往已經受到海外軍事強國的重視或已經在戰場上得到了實戰驗證，在國內往往處於早期萌芽發展階段，但應用發展確定性相對較強。新域新質各細分領域在「十四五」末，乃至「十五五」時期都有望具有較大發展彈性，將有望成為軍工板塊在未來中長期持續高景氣發展的新驅動力。

圖26 軍工主賽道投資全景圖

不同賽道的發展特點梳理如下，以供投資參考。

圖30 三大賽道各細分領域投資特點對比

五、建議關注的細分領域及個股

關於投資方向和行情判斷：

1、軍工行業依然處於景氣大周期；

2、隨着「十四五」進入攻堅階段，「十五五」計劃逐步明朗，行業將進入「V」字反轉；

3、關注無人裝備、衞星互聯網、電子對抗等新質新域的投資機會；

4、關注民機、低空經濟、軍貿、信息安全、商業航天等軍民結合領域的「大軍工」投資機會；

5、關注軍工行業併購潮下和市值管理要求下的投資機會。

建議關注的上市公司如下。

軍機等航空裝備產業鏈：

戰鬥機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力（發動機）、應流股份（葉片）、航天電子、航天彩虹（無人機）等。

低空經濟：

萊斯信息（空管系統）、四川九洲（空管系統）、中信海直（低空運營）。

航天防務（導彈及智能彈藥）產業鏈：

航天電器（連接器）、航天南湖（防空預警雷達）、天奧電子（時頻器件）、北方導航（導航控制和彈藥信息化）、中兵紅箭（特種裝備）、國科軍工（導彈固體發動機動力與控制產品）、成都華微（模擬芯片）、國博電子（星載TR）、智明達（嵌入式系統）。

商業航天（衞星製造及衞星應用）產業鏈：

航天智裝（星載IC）、中國衞通（高軌衞星互聯網）、航天環宇（地面基礎設施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及應用）、中科星圖（衞星遙感應用）。

船舶（深海）產業鏈：

中國船舶、中國重工、中國海防（水聲水下防務）。

軍事智能化：

能科科技。

軍工材料：

鉑力特、超卓航科（增材製造）；光威復材、中復神鷹（碳纖維複合材料）；航材股份、鋼研高納、圖南股份（高温合金）；華秦科技、佳馳科技（隱身材料）；菲利華（石英纖維）。

六、風險提示

①  央國企改革進度不及預期，院所改制、混改、資產證券化等是系統性工作，很難一蹴而就；

②  部分軍品低成本發展趨勢下，可能會帶來相關企業毛利率的波動；

③  軍品研發投入大、周期長、風險高，型號進展可能不及預期；

④  隨着軍改深入以及訂單放量，以量換價后導致相關企業業績波動；

⑤  行業高度景氣，但如若短時間內漲幅過大，可能在某段時間會出現業績和估值不匹配；

⑥  信創與新質、新域裝備等中長期投資邏輯賽道，可能存在無法在較短時間內反應在營收層面的情況，同時高研發費用可能會導致利潤無法短期釋放，存在短期估值較高的風險；

⑦  軍貿受國際安全局勢等因素影響較大，當前國際安全局勢等因素較為穩定，如果國際政治格局發生不利變化，將可能對公司的經營業績產生不利影響；

⑧  原材料價格波動，導致成本升高；

⑨  宏觀經濟波動可能對民品業務造成衝擊；

⑩  行業重大政策調整可能會對軍工板塊走勢產生中短期影響。

中航證券研究所着力打造以總量研究引領，軍工、硬科技為代表的戰略新興產業鏈投研體系，並重點覆蓋部分大消費行業。董忠雲博士擔任公司首席經濟學家，張超任軍工團隊首席分析師。

研究所擁有一支近二十人的軍工研究團隊，依託中國航空工業集團央企股東優勢，深耕軍工行業各細分領域，還包含科技電子、新材料、新能源、先進製造、農林牧漁、非銀金融、社服&傳媒、醫藥生物等行業研究團隊。目前主要業務有：投資諮詢、戰略諮詢、行業主題指數定製、項目類合作等。

方曉明（證券執業證書號：S0640522120001），中航證券航空航天首席，清華大學工程力學與航天航空專業學士、經濟學專業雙學士，航天航空學院飛行器設計專業碩士；具備軍工行業股權投資經驗，關注航空航天領域。

fangxm@avicsec.com

李博倫（證券執業證書號：S0640525040001），中航證券研究所軍工行業分析師；昆士蘭大學經濟與金融碩士；熟悉船舶、深海、海工、航空、軍用通信等領域，熟悉軍工企業科研、生產、供需體系。

libl@avicsec.com

宋翰生（證券執業證書號：S0640124040001），中航證券研究所軍工行業研究助理，墨爾本大學信息系統專業碩士，主要覆蓋航空、民機、航發領域及相關上市公司。

songhs@avicsec.com

證券研究報告名稱：《軍工行業周報：「九三」 閲兵后看軍工》

對外發布時間：2025年9月15日