天風證券-復星醫藥-600196-自研創新葯出海+股權激勵出臺，看好后續發展-250914

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（來源：研報虎）

事件

復星醫藥披露2025H1業績，其中營業收入195.14億元(yoy-4.63%)。收入承壓，主要受藥品集採續標及部分地方集採開展的影響，創新葯品收入超43億元，(yoy+14.26%)，仍保持較快增長；歸母淨利潤17.02億元(yoy+38.96%)，快速增長系出售和睦家相關的剩余權益以及其他非核心資產的收益貢獻。

2025H1已完成2筆license-out交易，創新轉型持續推進

　　(1)復星醫藥向Sitala授予FXS6837全球(除大中華區)權益，取得首付款2500萬美元，潛在總金額6.70億美元。同時，復星醫藥產業可以零對價獲得價值500萬美元的Sitala的股份。(2)公司向Expediton授予XH-S004全球(除大中華區)權益，取得首付款1700萬美金，潛在總金額6.45億美元。復星醫藥2025年已經完成2筆小分子對外授權，我們認為創新葯出海進度超預期，創新平臺已經加速步入收穫期。

股權激勵目標確定，對創新葯收入&歸母淨利潤做出要求

　　爲了建立、健全長期激勵機制，公司將歸母淨利潤(60%)及創新葯品收入(40%)作為考覈目標，進行股權激勵。其中2025-2027年歸母淨利潤目標分別為33.2/39.6/47.7億元，創新葯品收入目標為93.6/112.3/134.8億元，CAGR約20%。公司在非戰略非核心資產處置的同時，適時推出股權激勵目標，清晰未來發展目標，我們認為公司管理效率有望持續提升。

子公司復宏漢霖進展順利，有望進一步提振復星醫藥表現

　　子公司復宏漢霖的HLX22、斯魯利單抗在多個Ⅱ期、Ⅲ期臨牀試驗中展示出相較於競品更佳的數據，體現公司在抗體領域深厚的技術能力；此外，HLX43於WCLC披露其Ⅰ期末線實體瘤數據，有效性及安全性均非常出色；我們看好子公司多個品種國內&海外的商業化的潛力。

盈利預測與投資評級

　　考慮到仿製藥影響及資產出售對收入的影響，以及股權激勵中對歸母淨利潤的考覈目標，我們將公司2025-2027年營業收入下調為412.74/424.96/475.72億元(2025-2026年前值為463.55/503.28億元)，歸母淨利潤上調為33.99/39.95/47.70億元(2025-2026年前值為31.01/37.37億元)。我們於2025年3月21日以「組織結構優化持續進行，創新國際化成果斐然」為題，發佈首覆報告，目前公司組織結構優化及創新國際化進展均超預期，看好公司長期發展，維持「買入」評級。

風險提示：藥物研發風險、市場競爭風險、經營風險、測算具有主觀性風險