樓市的結構性繁榮

本文來自格隆匯專欄：李迅雷金融與投資

2016年以后，「結構性」一詞開始逐步流行起來，出現最頻繁的莫過於供給側結構性改革。事實上，2016年以后，股市再也沒有出現過全面牛市，每一次上漲都是帶有主題投資概念的熱門板塊上漲，不少行業板塊甚至還下跌，被稱之為結構性牛市，投資標的集中於少數板塊，「抱團取暖」。其實從那時候起樓市也不例外，如2016年以后，統計局公佈的全國70個大中城市的房價漲跌數據，已經不是普漲了，而是呈現下跌城市數量由少變多的現象，儘管房地產周期見頂的時間是在2021年。

持續下跌的樓市：為何上海豪宅天天向上？

如果把中國與日本房地產長周期的見頂時間作比較，中國為2021年，恰好比日本晚30年。那麼，中國的2025年樓市走勢對應日本的1995年。日本1995年的時候，東京市區房價比1991年下跌了50%以上。但上海2025年房價相比2021年的跌幅大約在30%左右，比當年的東京跌幅明顯要小，當然也比我國其他城市的平均跌幅要小。

從統計數據來看，上海樓市中成交最活躍的是高端產品。據業內保守預計，今年上海總價3000萬元以上新房全年成交金額將突破一千億元。其中頭部標杆項目對市場的帶動作用非常明顯。

有統計顯示，黃浦區新房成交均價在過去5年漲幅接近30%，由2020年的13.8萬/㎡升至2025年的17.9萬/㎡，持續穩居上海最貴位置。新房的走俏和不斷漲價顯然不能簡單用與二手房之間的「價差」來解釋。

例如，近日開盤的黃浦區豪宅——壹號院，套均總價7300多萬的新盤當日一小時再次被搶購一空。去年8月，壹號院首批次入市均價為17萬/㎡；今年1月的二批次均價為17.8萬/㎡，上漲8000元/㎡；5月的三批次均價為18.5萬/㎡，上漲7000元/㎡；6月的四批次均價為18.9萬/㎡，上漲4000元/㎡；8月的五批次均價為19.8萬/㎡，上漲9000元/㎡。僅隔一年時間，均價上漲16.5%。

除了壹號院，上海幾乎所有豪宅都在排隊搶購，且價格均令普通市民望洋興嘆：金陵華庭，均價為20.5萬/㎡；海泰北外灘，均價為18-22萬/㎡；保利世博天悦，均價為26-27萬/㎡。 

所以，相比東京，上海的房價，尤其是高端住宅的價格要堅挺很多。如東京在泡沫頂峰時（1990年），新房平均價格曾高達6120萬日元，豪宅均價在400-500萬日元/㎡。泡沫破裂后，房價迅速下跌，到1995年，東京市區房價較1991年高點跌幅超過50%。1997年受亞洲金融危機的衝擊，使得房地產市場雪上加霜，價格進一步下探。到2002年，東京主城區豪宅跌至約150萬日元/㎡，基本見底，但較1991年高點跌幅達60-70%，跌幅超過普通住宅。

總的來説，日本房地產泡沫破滅后，東京高端住宅價格走過了從暴跌到緩慢復甦，最終再創新高的曲折歷程。這個過程耗時超過30年。如今東京的房價雖已突破30多年前的最高點了，但如果剔除通脹因素，則仍沒有超越歷史高點。

東京實際房價指數迄今沒有突破歷史高點

來源：wind，中泰國際

那麼，為何上海的豪宅如此走俏呢？其實除了上海，其他一線或新一線城市的核心區域豪宅也有類似情況，如今年以來，深圳、武漢、杭州、廣州等一、二線城市的一些豪宅也呈現日光盤。

究其原因，主要為三方面，首先，中國的城鎮化進程已經步入后期，大部分城市出現人口淨流出；但與此同時，大城市化進程則方興未艾——這是與日本有明顯區別，因我國大城市長期實施户籍管控，人為減緩了大城市化進程。但大城市所擁有的教育、醫療、文化娛樂等優勢仍非常突出，吸引外地居民向上海遷徙。東京的人口占日本城市人口30%以上，首爾人口占韓國城市人口25%以上，巴黎人口占法國城市人口20%左右，紐約人口占美國城市人口8%左右，而上海人口占中國城市人口不足3%。

其次，我國當前的收入差距比90年代的日本要大，因為日本是發達國家中貧富差距最小的國家之一。我國近年來官方沒有公佈基尼係數，但從國家統計局的抽樣調查數據表明，高收入羣體與低收入羣體的人均可支配收入差距在11倍左右。據說，壹號院購買者包括實業企業家、影視明星及外籍人士等，其中上海本地買家佔比約28.6%，江浙地區買家合計佔比30%。説明全國的高收入羣體正在向一線城市集聚。

我國不同收入羣體的可支配收入佔比

來源：國家統計局，中泰國際

第三，當前我國面臨持續的「資產荒」現象，一個例子就是十年期國債收益率大幅低於名義GDP增速的現象一直存在（美國等大部分國家則基本一致）。在存款利率不斷下行的趨勢下，利率債的收益率也不斷下降，太多的資金去追逐少量的優質資產。而富裕階層的債務水平總體較低，在缺乏高收益投資機會下，購置豪宅也是一種資產增值手段，因為全社會投資回報率在下降。

數據顯示，1-7月全國新建商品房銷售面積下降4.0%，銷售額下降6.5%；房地產銷售價格重回下行區間，特別是二季度以來一線城市二手房銷售價格再度出現環比下降。可見我國房地產整體低迷的局面並沒有改變，但上海和少部分大城市的豪宅市場卻一枝獨秀。

70個大中城市新房價格繼續下行

來源：wind，中泰國際

日本的房價指數從1991年最高點回落，到2010年以后纔回升，即下跌了19年。那麼，我國的房地產市場何時能回升呢？不知道答案，但總人口的下降、人口老齡化加速和城鎮化進程放緩卻是不爭的事實。但以上海豪宅的強勢崛起的現象，倒是值得我們反思：上半年民間投資增速為負，房租繼續下行，住户存款大幅上升，到今年7月末，余額已經超過160萬億元。那麼核心地段豪宅價格的上漲，是否源於「稀缺資產荒」？

結構性牛市：科技板塊狂歡的邏輯

今年全球股市表現都還不錯，特朗普的關税大棒高高舉起、輕輕落下，全球股市似乎在這樣的預期差中獲得了信心，國際貨幣基金組織為此也上調了全球GDP的增速。我國上半年經濟增速略超預期，A股同樣是在4月份以后開始走強。

有人擔憂A股的融資規模已經超過2015年的最高點了，市場出現過熱風險。但事實上，融資余額佔流通市值比例（2.49%）遠低於2015年峰值（4.7%），顯示槓桿風險可控。                      

A股融資余額突破近年高位

來源：wind，中泰國際

還有樂觀者認為大量銀行存款將搬家到股市，但當前中國房地產周期處在下行階段，居民部門和民營企業的槓桿率水平都在下降，即民間縮表的背景下，風險偏好不可能上行，期望股市全面走牛不太現實，尤其企業盈利增速較低，也不支持大牛市。本質上看，這是一輪寬貨幣、寬信用下市場利率下行觸發的估值上修行情。

而當前科技股的走強卻有AI時代的大背景，8月下旬科創50指數快速拉昇，最高在8月28日上漲至1364.6點，相較7月底漲幅達30%，PE估值也從7月底的144倍附近拉昇至190倍，再創上市以來新高。9月初（截至9月5日）科創50回落至1268點，市盈率回落至177倍。 

科創50指數價格與估值

來源：wind，中泰國際

科創50指數的市盈率大約是納斯達克指數市盈率的4倍以上，這是否意味着A股投資者對我國科創板前景的極度樂觀呢？此輪科技股行情的核心驅動力主要集中在AI算力和硬件產業鏈（如芯片、PCB、液冷等），電子行業今年上半年整體盈利增長23%。如果不看PE，單純看成長性和市場對它們的追捧，應該還是符合邏輯的。

2023年5月開始，半導體月度銷售額同比增速觸底，6月開始同比增速反彈，11月同比增速首次轉正，目前仍在上行周期中，其重要推動因素之一，應該是AI雲帶動全球半導體周期走出低谷、持續向上。

WSTS數據顯示，2025年4月全球半導體市場銷售額為620.7億美元，同比增長21%，連續21個月同比增速為正，市場需求保持高位。從美國看，頭部AI公司的雲業務和廣告收入成為收入大幅增長的兩大動力，從而帶動了服務器和芯片的需求。

費城半導體指數大幅上漲

來源：中泰研究電子首席王芳供圖

目前科創板塊市盈率偏高，是否一定存在較大泡沫呢？這需要專業人士來回答。由於傳統估值體系的侷限性，現行 PE、PB 等財務指標難以反映科技企業的研發投入價值（如某某國際研發費用率 12.6%，但市盈率僅 25 倍）和技術壁壘（如華為海思未上市，但專利價值超萬億），2024 年科創板企業平均研發費用率達 11%，顯著高於主板，但估值溢價僅 30%，未能充分體現創新價值。

此外，科技板塊與經濟周期的一定背離性：傳統經濟周期中，科技板塊作為成長股，往往在流動性充裕、風險偏好較高的階段（如復甦早期及繁榮期）表現較好。但當前全球經濟面臨增速放緩、高利率環境等挑戰，科技板塊的強勢表現，更多反映了市場對新質生產力及未來產業的長期樂觀預期，甚至呈現出一定的「防禦性成長」特徵（即在經濟不確定性中，資金湧入代表未來方向的資產）。

不可否認的是，中國過去10年來經濟轉型還是非常明顯的。例如，過去A股中，僅銀行業的利潤總額就要佔到全市場的40%左右，金融加地產的利潤要佔全A的50%左右。10年過去了，截至8月25日收盤價計，新興產業（電子、通信、計算機、汽車、電力設備）合計市值34萬億元，佔A股總體的30.2%，三大傳統行業（銀行、非銀、房地產）合計市值24萬億元，佔A股總體的21.0%。對比2015年底，新興產業合計市值翻3.6倍，而三大傳統行業合計市值只增加60%。

當前可能正處在新一輪技術革命（以人工智能、新能源、生物技術等為代表）的導入期到擴展期的過渡階段。這一階段的技術突破和產業化初步落地，能夠催生新的經濟增長點，甚至在一定程度上對抗傳統經濟周期的下行壓力。中國在全球創新指數排名中位居第11位（2024年），是2010年以來創新力上升最快的經濟體之一。

因此，這輪一開始以估值水平提升驅動（存款利率下行）為特徵的慢牛行情，已經轉變為以高成長預期驅動為特徵的結構性牛市。存在即合理，屢創歷史新高的美股同樣具有鮮明的結構性牛市特徵，如從2010年至今，頭部的12.5%的美股上市公司貢獻了幾乎美股總市值的淨增長，而剩余87.5%上市公司的市值合計沒有變化。

2010年以來美股全部累計收益(億美元）

來源：wind，中泰國際

美股的頭部集中效應顯著。美股科技巨頭（如蘋果、微軟、英偉達等）因其穩定的現金流、技術護城河和行業主導地位，長期享受高於市場的估值，市場願意為高增長的科技公司支付溢價。去年標普500的漲幅中，美股「七巨頭」貢獻了近一半的漲幅。

A股市場的結構性牛市與美股相比，仍存在兩大明顯的不同，一是A股的交易集中在中小市值公司上。2024年，A股交易額中，市值300億以下的佔比高達63.4%；而美股只佔7.1%；根據2024年上市公司的財務數據，A股市值300億以下的公司，盈利總額佔全市場的比重只有13.2%。同時，A股交易額中，市值1000億以上的佔比只有17.7%，而美國高達81.3%。説明A股投資者偏好投資盈利能力不強的中小市值公司，而美國恰好相反。

二是A股投資者總體更喜歡講故事，而不是講估值。如美股「七巨頭」儘管被投資者追捧，但估值水平並沒有過於離譜，平均市盈率去年在40倍以上，今年降至33倍左右，説明盈利的增長還是非常可觀，平均在20%左右。

但A股的中報業績並沒有那麼驕人，整體增長2.5%，不足GDP增速的一半。其中創業板公司淨利潤1505億元，同比增11%；科創板、北交所淨利潤增速分別為4.90%和6.08%。若剔除新股上市，平均淨利潤的同比增速仍在負值區間。

剔除新股后上市公司平均淨利潤與增速

來源：wind，中泰國際

一方面，盈利增長與美股相比仍有明顯差距，且中國科技企業的行業集中度還比較低，缺少具有全球影響力的企業；另一方面，中國經濟轉型還是比較明顯：截至8月25日，A股千億市值以上的共164只個股，其中科技板塊個股（電子、通信、計算機、汽車、電力設備）48只，佔比將近30%。回溯到2015年，千億市值個股共54只，其中科技板塊6只，佔比11%。

目前國內的AI企業，究竟是一路高斜率向上，還是會曲折向上，不好預測。有人擔心像2000年的互聯網企業早期，如何來獲得利潤的高增長？應用場景、盈利模式還處在探索中。因此，當時市場用「市夢（想）率」來替代市盈率。隨着美國2000年互聯網泡沫的破滅，2001年A股也出現了整體下跌。但互聯網泡沫的破滅。並沒有妨礙互聯網商業模式的形成，如智能手機的普及，一批互聯網大廠的市值紛紛過萬億。它們不僅顛覆了傳統零售模式，而且還開創了新金融來挑戰傳統金融。

那麼，以AI、機器人、創新葯等為代表的科技企業是否也會在經歷一次大洗牌之后，形成新的商業模式，一批企業拔地而起，走上規模和盈利高增長之路？世事難料，一場結構性狂歡之后，究竟是曲終人散，還只是一首序曲的落幕，好戲還在后頭？

當前中國經濟面臨房地產周期和供需不平衡兩大壓力，上海豪宅大漲背后又折射出收入分化問題。但歷史總是在諸多問題中演進，希望我們能在發展中找到解決癥結的良策。

注：本文來自公眾號《李迅雷金融與投資》；作者：李迅雷