【申萬宏源策略】港股通ROE持續回暖，關注科技+深度價值

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摘要

25H1港股通收入增速走弱，但港股通（非金融）利潤增速、ROE和淨利潤率邊際改善，港股反映中國經濟轉型的特徵突出：2025H1港股通營業收入同比增速為1.4%，環比2024H2下降1.3個百分點，歸母淨利潤增速為4.2%，環比2024 H2下降3.9個百分點。25H1港股通非金融營業收入同比增速為0.5%，環比2024H2下降1.0個百分點，歸母淨利潤增速為7.2%，環比2024H2上升2.2個百分點，收入和利潤增速均在正增長區間。港股通（非金融）ROE持續改善：2025H1港股通ROE（TTM）為6.9%，環比2024H2持平，非金融ROE（TTM）為6.4%，環比2024H2上行0.1個百分點，連續改善一年。拆分ROE來看，港股通銷售淨利潤率（TTM）環比2024上升0.2個百分點至11.0%，資產周轉率（TTM）環比下降1.5個百分點至40.7%，對比之下，A股2025H1整體仍處於量價齊跌的周期之中。港股通利潤增速的改善主要來自於新經濟領域，例如在AI方向發力的互聯網平臺（阿里巴巴）、電子（小米集團、舜宇光學科技）、具備新消費特徵的個股（泡泡瑪特、老鋪黃金、網易雲音樂等）和醫藥板塊（信達生物、藥明康德等），港股反映中國經濟轉型的特徵突出。

大類板塊港-A對比：港股通基本面更佔優的資產在互聯網、新消費，A股基本面更佔優的資產在科技硬件和軍工。（1）總體來看，港股通科技、製造、醫藥相比A股相應板塊ROE絕對值更高。25H1港股通消費板塊ROE（TTM）為11.0%，環比2024H2改善1.2個百分點，銷售淨利潤率（價）和資產周轉率（量）均上行。科技、醫藥ROE（TTM）分別為8.2%、6.8%，同樣環比2024H2改善，主要由銷售淨利潤率改善帶動。周期、製造、金融地產板塊ROE（TTM）分別為7.5%、6.8%、6.4%，環比2024H2下行，其中周期、製造板塊價升量跌（銷售淨利潤率改善分別主要由有色金屬和機械設備貢獻），金融地產量價齊跌。（2）和A股2025年中報相比，1）醫藥：A股邊際變化與港股相同（價升量跌）；2）科技：A股量價齊升好於港股，主要由A股科技硬件貢獻；3）製造：A股價跌量升，特徵與港股通相反，其中A股資產周轉率改善由軍工貢獻；4）消費、周期：A股量價齊跌不及港股業績表現；5）金融地產： A股邊際變化與港股相同（量價齊跌）。

一級行業和重點二級行業（個股數量大於等於5家）：計算機和部分新消費改善明顯，煤炭、乘用車惡化。從行業收入和利潤來看，計算機（計算機設備和軟件開發）、輕工製造、房地產、半導體、醫療服務、生物製品等行業收入增速、利潤增速均邊際改善，煤炭、汽車等行業收入增速、利潤增速均下行；從ROE拆分來看，輕工製造、商貿零售、計算機量價齊升，煤炭、石油石化、建築、汽車量價齊跌。

繼續看好廣義成長方向：恆生指數和恆生科技指數25H1利潤增速下滑，自三季度以來市場已經明顯下修港股盈利預測，對悲觀預期已經有一定的定價。25H1恆生指數歸母淨利潤同比增速為-0.8%，恆生科技指數歸母淨利潤同比增速為12.1%，環比2024H2均有所下滑，與此同時，三季度以來市場明顯下修港股2025年盈利預測，8月底與6月底相比，恆生指數、恆生科技指數一致預期EPS下降幅度分別為2%、9%。當前港股互聯網季報驗證，外賣行業競爭的影響邊界趨於明確，我們認為后續專注於人工智能和新消費情緒價值的互聯網平臺仍然具備配置價值。另外，港股創新葯、醫療服務基本面持續改善，繼續維持推薦。

關注深度價值板塊的低位反轉機會：前期港股盈利周期下行背景下，部分公司持續低估，當前已經觀察到部分公司的貨幣資金大於市值的情況，其中以地產鏈、內需消費公司為主，結合前文觀察到港股房地產收入、利潤增速改善（降幅收窄），且當前港股房地產估值分位數偏低，我們繼續關注在「好房子」帶動下地產股的股價修復機會。與此同時，港股部分大眾消費板塊（例如飲料乳品）成長性也有所改善，我們也關注大眾消費的行業輪動機會，大眾消費和地產股的推薦邏輯詳見《重點關注港股大眾消費的行業輪動！——港股行業比較之育兒補貼政策影響分析》。

風險提示：（1）由於財年起點不一致，我們參考A股季節性對港股個股業績做了對齊，業績數據為基於一定假設的推測值。（2）科技、醫藥板塊的業績與產業趨勢高度相關，可能出現非線性變化。

全文詳見《港股通ROE持續回暖，關注科技+深度價值——港股通2025年中報分析》2025.09.05