爆款藥物臨牀數據惹爭議，康方生物股價大跌

作者 | 黃繹達

編輯 | 張帆

近期，康方生物（以下簡稱：康方）的重磅藥品依沃西接連公佈了多項臨牀研究的數據更新，引發資本市場關注。

主要的數據跟新集中在肺癌領域，其中，HARMONi-A研究的更新數據顯示，總生存期這個更為重要的臨牀指標也達到了臨牀終點，這在一定程度上意味着該藥品在海外獲批上市的概率有所增加。依沃西的國際多中心HARMONi研究的數據更新所呈現的趨勢為，無進展生存期PFS顯著獲益，總生存期OS獲益的情況也在改善。

針對肺癌依沃西先后開展了8項註冊性/III期臨牀研究，康方之所以重點佈局肺癌領域，主要因為全球範圍內對肺癌藥物的需求長期旺盛。在常見癌種里，肺癌的發病率和致死率均居首位；根據世衞組織2020年的研究數據，全球每年約有220萬例新增肺癌病例，其中大約有180萬例患者因肺癌而死亡。我國肺癌的發病率比全球平均水平還要高出許多，且呈逐年上升的趨勢。

作為最大的癌種，肺癌的商業化空間巨大，公開資料顯示，全球非小細胞肺癌治療藥物市場規模在2024年為339億美元，到2032年將增長到660億美元，期間的CAGR約10%。另一方面，PD-(L)1賽道目前最大的細分市場也是非小細胞肺癌。

對於患者而言，用藥費用是一筆沉重的負擔。按推薦劑量與正常體重的患者來計算，依沃西以國談價格計算，年費用在15~16萬元之間（醫保報銷前），比國產PD-1「四小龍」國談價格下的年費貴出不少。相比於低價競爭下的放量困難，以藥效換價格的策略更被資本市場看好。

在業績預期整體向好，且臨牀數據趨於改善的同時，康方股價卻出現了大幅回調，特別是在8月27日盤中站上上市以來歷史高點后，隨即大跳水，從8月27日至9月10日這11個交易日里，康方股價下跌了21%。康方主要合作方Summit的股價走勢亦與其類似，在同期的股價跌幅甚至超過30%。

圖：康方生物和Summit股價走勢；資料來源：wind，36氪

那麼，臨牀數據與康方股價走勢為什麼會出現瞭如此明顯的背離？

01 頭對頭擊敗K藥意義重大

市場之所以高度關注依沃西的幾個三期臨牀試驗，是因為依沃西作為二代IO藥物，已在HARMONi-2研究（國內）中擊敗K藥，從而展現出了不俗的療效，並因此成功獲批一線治療PD-L1陽性的非小細胞肺癌適應症，而且還是全球首個且目前唯一在III期臨牀試驗中頭對頭擊敗K藥的藥物。

從行業層面來看，PD-(L)1賽道前景廣闊，IQVIA預測，全球PD-(L)1抑制劑在2028年的市場規模將突破900億美元；同時，PD-(L)1賽道卻又相當擁擠，競品眾多，而K藥作為其中的標杆，是2023、2024年的全球藥王，2024年的銷售額高達295億美元，大幅領先其他競品。

圖：PD-(L)1賽道市場規模；資料來源：IQVIA，36氪

儘管K藥的戰績斐然，但是一代IO藥物在療效、安全性等方面還有很大的提升空間，而且K藥的核心專利將在2028年到期。隨着K藥來到專利懸崖，PD-(L)1賽道的競爭格局屆時將迎來重大變動。在此背景下，依沃西頭對頭擊敗K藥意義重大，不僅證明自身在療效與安全性上具備領先優勢，而且將成為其在賽道格局重塑中搶佔先機的關鍵一步。

值得注意的是，HARMONi-2是以PFS為單終點的臨牀試驗。具體數據顯示，依沃西與K藥的中位PFS分別為11.14個月和5.82個月（HR=0.51），依沃西治療組的疾病進展/死亡風險降低49%，從統計學的角度看，依沃西相比K藥顯著獲益。

該試驗也對比了總生存期OS數據，然而依沃西在OS指標的獲益程度明顯不如PFS。數據顯示，在39%成熟度時進行的總生存期OS的期中分析（本次分析α分配值僅為0.0001）的結果是，依沃西對K藥具有臨牀生存獲益，HR=0.777，降低死亡風險22.3%；

02 股價跌是因為數據存在爭議

雖然抗腫瘤藥物在國內可以將PFS作為主要終點來評定該藥物能否最終獲批上市，但是在海外，OS依然是判定臨牀獲益與否的金標準。因此，康方和Summit在依沃西的多項國際多中心III期臨牀試驗，是以OS和PFS共同作為主要臨牀終點，以符合海外藥品監管的慣例。

再看在近期更新數據的依沃西HARMONi試驗：PFS達到臨牀獲益和統計學獲益雙重顯著性。這一結果可以説是在投資者的意料之中，而主要的爭議還是集中在OS數據上。

今年5月公佈的HARMONi初步分析顯示，依沃西組和對照組mOS分別為16.8個月和14個月，HR=0.79（95%CI:0.62–1.01)，p=0.057（閾值為0.0448）。彼時的問題就出在p值上，試驗設定p值小於0.0448時即表明試驗數據具備統計學顯著性，但是p值為0.057，表明OS數據接近顯著性的邊界，由此導致部分投資者看空該藥品的研發前景。

在9月WCLC2025上公佈的更新數據顯示，隨着隨訪時間的延長，西方患者組OS的HR縮小至0.78(95%CI:0.62–0.98），p值也下降到了0.0332，並特意提到了北美人羣的生存獲益數據突出。p值表明更新后的試驗數據已經體現出了統計學顯著性，而且隨訪時間延長后，OS獲益的趨勢也更加明顯。

圖：HARMONi研究中西方患者組OS分析；資料來源：WCLC，36氪

數據改善的同時，爭議也隨之出現。9月更新的是隨訪數據，而向監管層提交用於審評審批的數據通常是期中分析或終點分析，隨訪數據則主要做參考之用，對最終的結果影響有限。所以，即便9月更新后的隨訪數據體現出了統計學顯著性且趨勢向好，也無法百分百保證期中分析和終點分析的結果就一定能撞線。

此外，更新數據主要顯示的是西方患者組OS獲益改善的情況，而審評審批主要看整體數據的質量，亞組數據通常只作為次要證據。就HARMONi試驗的設計而言，西方患者組和中國患者組無論是數量還是治療背景都有比較大的差異，這也是試驗設計的爭議點之一。所以，不同地區亞組之間的OS最終數據，在未來可能存在產生較大差異，數據一致性問題也將影響到整體數據的表現。

綜上所述，從當前數據呈現的趨勢與存在的問題來看，依沃西是否能通過HARMONi試驗在海外獲批仍存在較大的變數，這也是近期相關臨牀數據密集發佈后，康方和Summit股價不漲反跌的主要原因。

03 同樣是BD出海，康方的邏輯有哪些不同？

從橫向的視角來看，康方與恆瑞都是創新葯出海浪潮中的標杆企業，但是二者目前在資本市場的投資邏輯也存在顯著差異。

先來看恆瑞，近年來的多個BD項目尚處於剛簽約的階段，所以BD交易的首付款已成為其短期收入增長的重要邊際力量，而且恆瑞前期積累的管線數量與質量也支持其通過BD出海的方式持續創造業績增量。

因此，判斷恆瑞業績增長的關鍵看點之一，在於短期內BD項目的簽約數量，以及這些項目具體能帶來的首付款和里程碑收入的規模，當然這一邏輯也適用於當前國內一眾通過管線BD實現出海的藥企。

康方與Summit的BD交易始於2022年，現階段市場關注的重點已轉向依沃西的臨牀進展。作為一款寄予厚望的潛在爆款，依沃西的臨牀研究前景對康方與Summit的股價均有着舉足輕重的影響。

由此可見，康方當前的投資邏輯仍屬傳統Biotech範疇：一方面，依沃西已經在國內獲批上市，作為潛在的爆款藥物，已經開始逐步兑現業績；另一方面，通過與Summit的合作，若該藥物在海外成功獲批上市，必將顯著拉高對康方估值的上限。但是，目前的臨牀數據還不足以證明依沃西會在海外百分百獲批上市。

而且也要注意，能研發出好藥但不等於能賣得好。依沃西作為二代IO藥物，已證實在藥效與安全性上明顯優於以K藥為代表的一代產品；但是藥品的市場銷售表現，是由定價、渠道、臨牀療效等多維度共同決定。

目前，依沃西雖然已經在國內獲批上市，但是受國內醫藥市場支付結構的影響，疊加目前尚處於銷量爬坡階段，以藥效換價格的策略還需進一步驗證。同時，藥品的臨牀推廣效果，高度依賴企業的渠道覆蓋與學術推廣能力；加之IO藥物賽道競爭早已進入白熱化階段。正是由於上述多重不確定性因素的相互交織，直接影響了投資者對康方生物的交易決策。

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