港股上市公司"囤幣潮"來襲：DAT模式能否複製上漲神話？

南方財經 21世紀經濟報道記者 張偉澤 實習生 王藝之 香港報道

　　2025年9月2日，由馬雲間接持股的港股上市公司雲鋒金融（0376.HK）斥資約4400萬美元購入1萬枚以太坊，消息一出，雲鋒金融股價隨之大漲，截至9月10日，雲鋒金融股價較9月2日收市價一度上漲超過40%，最高報5.95港元/股。

　　這與大洋彼岸的MicroStrategy如出一轍，MicroStrategy自2020年8月率先大規模舉債購買比特幣以來，市值從14.36億美元飆升至1120.4億美元，漲幅超過78倍，為全球資本市場提供了一個極具誘惑力的「囤幣」範本。

　　如今，這股被稱為DAT（Digital Asset Treasury，數字資產金庫）的風潮正席捲港股。從博雅互動持有3670枚比特幣位列全球第22名，到華檢醫療啟動8.8億港元「以太坊金庫」戰略，港股上市公司對加密資產的熱情被迅速點燃。

　　合規的「囤幣」新範式

　　數字資產金庫（DAT）是一種創新的金融策略，指上市公司通過發行股票或債券等傳統融資方式籌集資金，用於購買並持有比特幣、以太坊等加密貨幣作為公司儲備資產。

　　新火科技CEO翁曉奇在接受21世紀經濟報道記者採訪時表示，DAT模式的核心優勢在於便捷性和合規性。投資者無需開設加密貨幣賬户，通過買股票就能配置數字資產，在傳統金融框架內運作，監管相對清晰。

　　「 DAT是傳統投資者進入加密世界最便捷的途徑。」翁曉奇指出。

　　對於採取DAT模式的公司，市場通常以（公司持有的所有加密貨幣的實時總市值） / 公司流通的總股數，即淨資產價值倍數（mNAV），作為評價其內在價值的數值。部分採取DAT模式的公司會獲得溢價，如果一家公司的 mNAV 為 2.0x，意味着其每股所含虛擬幣值的兩倍。

　　HashKey Capital VC合夥人肖曉對21世紀經濟報道記者表示，DAT模式公司相較於其賬面持有的加密資產存在溢價，核心原因在於投資人買入的是未來能力而不是現在的資產。

　　採取DAT模式的公司是主動管理型實體，其管理層需要就資本配置、融資時機、融資工具選擇（股權或債務）以及資產購買策略做出關鍵決策。

　　肖曉指出，當企業能夠在股價高於淨值時，通過增發融資去買入更多資產，就會形成一個正向循環。如果説 ETF 更像是被動記錄市場，那麼 DAT 就在主動放大市場力量。

　　除了在價值反應上存在不同之外，相比傳統的加密貨幣ETF，DAT模式在流動性方面展現出顯著優勢。

　　HashKey Group董事長肖風此前在文章中指出，ETF規模的增長源於申購和贖回機制，這一過程通常涉及三方乃至更多中介機構，即授權參與者（AP）、ETF發行人和普通投資者三方，以及證券交易所、託管銀行和登記結算機構等中介機構，完成交割需耗時1至2天。

　　相比之下，基於分佈式賬本的交易轉換可能僅需數分鍾時間，效率顯著更高。因此，更好的流動性成為DAT相比ETF更核心的優勢。

　　根據諮詢機構insights4.vc的數據，截至8 月21日，2025 年上市公司和私營企業已通過DAT策略增發籌集了超過150 億美元的資金。而根據Animoca Research報告，目前全球加密ETF管理資產規模（AUM） 達1683 億美元。相較於加密ETF，DAT的發展仍處於初級階段。

　　博雅互動是港股中最早進行「囤幣」的上市公司。2023年8月，公司首次發佈公告稱，將使用現金購買比特幣及以太幣等加密貨幣，預算為500萬美元。此后，公司多次公告增加購買加密貨幣的資金預算。自2023年8月11日發佈公告至今，博雅互動（0434.HK）的股價已從0.56港元/股漲至7.85港元/股（截至9月10日收市），累計漲超13倍。

　　博雅互動董事會主席戴志康對21世紀經濟報道記者表示，目前公司主要通過香港合規交易所進行比特幣的購買，對於加密貨幣的儲備，採取多籤賬户和分散保管等方法保存，以確保安全。

　　上市公司佈局DAT模式的嘗試

　　事實上，加密貨幣的價格持續上漲讓很多港股上市公司及投資者都將目光投向了DAT模式。

　　肖曉表示，他們觀察到傳統金融市場對DAT模式的興趣正在快速升溫。感興趣的機構包括區域性券商、資產管理人、大型家族辦公室以及部分跨國金融機構。

　　肖曉進一步表示，這些機構所關心的問題主要集中在兩個方面：一是合規架構是否穩固，二是資產的流動性是否可控。他認為，DAT模式為傳統金融提供了一種既易於理解、又具備良好進入和退出機制的方式，這正是該模式引起越來越多關注的原因。

　　香港科技大學金融研究院助理院長唐博對21世紀經濟報道記者表示，他認為，目前市場的DAT模式可以分為兩類：純囤幣模式（如MicroStrategy）和業務結合模式（如華檢醫療的RWA業務結合）。

　　8月8日，華檢醫療與亞洲頂級合規數字資產集團HashKey Group簽訂戰略協議，后者將為其提供以太坊（ETH）的大宗交易執行與成本優化、全球市場流動性支持，以及探索加密資產儲備與實體經濟資產（特別是醫療創新葯知識產權RWA）的融合路徑。

　　公司在此前的公告中表示，此舉旨在深化其「全球增強版以太坊（ETH）金庫」戰略，並加速醫療創新葯知識產權（RWA）代幣化生態（ivd.xyz交易所生態）佈局。公司正通過自主開發的Web3交易所ivd.xyz，將高價值醫療創新葯資產轉化為可分割交易的數字憑證，構建醫療RWA領域的「微策略（MSTR）+Summit Therapeutics（SMMT）」模式。

　　儘管港股DAT模式發展迅速，但相比美國市場的DAT模式發展仍存在明顯差距。

　　翁曉奇指出，港股DAT發展相對緩慢的核心原因，在於ATM（At-The-Market Offering）機制的效率差異。ATM機制在港股市場的周轉效率遠低於美股，而持續融資能力恰恰是DAT模式的「命脈」。

　　ATM機制是指上市公司通過指定的經紀商以現行市場價格，逐步將額外股票出售到二級市場中，其流程包括首先準備招股文件，接着將ATM信息傳遞給投資者，之后宣佈ATM日期。這種機制允許上市公司根據市場狀況靈活發行股票，降低發行折價並減少對股價衝擊。

　　「MicroStrategy能夠持續擴大比特幣持倉，很大程度上依賴美股成熟的ATM機制。 」翁曉奇解釋，「當比特幣漲價推高股價時，公司可迅速發行新股獲得資金繼續購買，形成正向循環。但港股這種機制效率遠不如美股。」

　　在2024年11月和12月，MicroStrategy通過ATM和發行可轉債共投入了176.9億美元（佔其當時總投資的63.8%），其中146.9億美元來自ATM融資。同時， MicroStrategy在2025年第一季度宣佈了新一輪210億美元規模的普通股ATM融資計劃。

　　翁曉奇進一步表示，DAT模式的核心在於融資能力，尤其是持續的融資能力，同時還具備交易與資金管理等功能。

　　港股DAT路在何方？

　　儘管DAT公司不斷擴張，但其模式的可持續性仍有待時間考驗。

　　Ledn聯合創始人兼CEO Adam Reeds認為，熱衷囤幣的數字資產財庫公司正面臨考驗：「比特幣財庫公司曾是行業的市場創新典範，但現在這種獲得超額收益的能力正在消退。多數DAT公司CEO聲稱其唯一目標是提升每股加密貨幣持有量，但他們是否擁有獨特的管理團隊和卓越的資本運作能力都不得而知。」

　　Glassnode首席分析師James Check認為：「DAT的黃金時期遠比市場預期的要短，對於后來者而言，最佳入場時機可能已經錯過。採取DAT模式的企業能否在比特幣市場的長期波動中維持其戰略的可持續性，這纔是成敗的關鍵所在。」

　　更直接的質疑來自對DAT金融本質的判斷。唐博指出：「DAT模式為受限於監管而無法直接投資加密資產的傳統機構，提供了合規的間接投資渠道，這本質上是一種監管套利。如果未來監管放開，DAT模式的存在價值就需要打問號。」

　　Payment Asia首席運營官鄧桂球對21世紀經濟報道記者表示， DAT模式本質是通過託管結構將數字資產證券化，提升傳統市場接入效率。但其潛在風險需引起警惕：第一，託管風險，比如要規定託管方嚴格隔離資產，避免被挪用或黑客攻擊；第二，價格偏差，二級市場交易價格可能偏離底層資產淨值，尤其在高波動時期。

　　在上市公司掀起將加密貨幣納入負債表的熱潮時，審查升級的信號亦已悄然響起。根據市場流傳的信息，納斯達克將出台加密新規升級相關監管。在新規中，納斯達克要求一些計劃發行新股的公司必須先獲得股東的批准，然后才能籌集資金用於購買加密貨幣。

　　鄧桂球指出，市場流傳的納斯達克針對DAT的新規，主要強化了對託管透明度、資產隔離、獨立審計和投資者披露的要求。與此前的監管框架相比，新規更注重實質風險管控而非僅形式合規，例如要求託管方需符合特定資質標準，並定期公開儲備證明。

　　鄧桂球進一步表示，納斯達克的舉動體現了監管趨勢強化：全球金融監管機構（尤其是美國SEC）正推動將數字資產納入傳統金融監管範式，打擊套利行為。

　　然而，港股的市場參與者仍對DAT模式保持樂觀。新火科技研究院院長丁元對21世紀經濟報道表示，未來必然會有更多香港上市公司參與DAT。初期主要目的是優化公司自有資金配置結構；而隨着加密資產在港合規框架日益完善，預計上市公司將擴大加密資產的應用範圍，進一步拓展至技術及業務層面。

　　唐博則從監管視角分析認為，香港對Web3創新仍持「審慎觀望」態度。一方面，香港積極建設Web3及金融中心，需鼓勵創新並吸引資金與企業，不會輕易否定新興模式；另一方面，監管也須防範風險、抑制投機，保障投資者權益。

　　針對未來香港對DAT模式的監管路徑，鄧桂球指出，香港一貫秉持 「積極開放與穩健合規並重」 的原則。香港監管機構（如證監會SFC）會參考納斯達克新規的精神，但不會完全照搬。具體可能路徑包括：在現有虛擬資產服務提供商（VASP）牌照制度基礎上，細化託管和披露規則；強調機構級託管方案與獨立審計，但可能保留更適合本地市場的靈活性，配合新的穩定幣新規有更多的可能；通過沙盒機制試點創新產品，逐步完善框架。