港股創新葯：盈利周期開啟新篇章

根據西南證券的研報和數據統計，2025年上半年，港股醫藥行業迎來里程碑式轉折——創新葯板塊首次實現歸母淨利潤扭虧為盈，以18億元盈利正式宣告行業進入盈利期。這一突破不僅是頭部企業商業化能力的集中驗證，更標誌着中國創新葯歷經十年技術積累后，正式從「研發投入驅動」轉向「盈利增長驅動」的新周期。從149家港股醫藥企業整體表現來看，2025年上半年行業收入總額達8961.2億元（+1%），歸母淨利潤619.9億元（+29.7%），而創新葯板塊以15.8%的收入增速、138.9%的淨利潤增速，成為拉動行業增長的核心引擎，其基本面拐點已明確顯現。

盈利破局：從「燒錢研發」到「現金造血」的關鍵跨越

創新葯板塊的盈利突破並非偶然，而是產品商業化、成本控制與全球化佈局協同作用的結果。從細分數據來看，36家創新葯企業2025年上半年實現收入285億元，較2024年同期增長15.8%，顯著跑贏全行業1%的收入增速；更關鍵的是，板塊歸母淨利潤從2024年的虧損狀態躍升至18億元，實現歷史性扭虧。這一轉變背后，頭部企業的商業化成果尤為突出。

百濟神州與信達生物的業績表現堪稱行業標杆。百濟神州2025年上半年營業收入達174.3億元（+44.7%），歸母淨利潤6.8億元，成功實現扭虧為盈，其核心產品在腫瘤領域的市場滲透率持續提升，疊加海外市場授權收入的穩步增長，成為盈利破局的關鍵支撐；信達生物同樣表現亮眼，上半年收入59.5億元（+50.6%），歸母淨利潤8.3億元，旗下PD-1抑制劑等核心產品通過差異化臨牀定位搶佔市場份額，同時醫保談判后的放量效應逐步釋放，推動利潤端大幅改善。即使是仍處於虧損狀態的企業，如榮昌生物，也呈現出明顯的減虧趨勢，其上半年收入10.9億元（+47.6%），歸母淨虧損收窄至4.5億元（同比減虧42.4%），反映出創新葯企業整體盈利質量的提升。

成本端的精細化管控進一步夯實了盈利基礎。2025年上半年，港股醫藥行業整體研發費用同比減少7.8%，銷售費用同比減少1.5%，管理費用同比減少7.3%，而創新葯板塊的費用優化更為顯著。以研發投入為例，創新葯企業不再追求「廣撒網式」的管線佈局，而是將資源向核心賽道傾斜，非優先級管線通過對外授權、合作開發等方式降低現金消耗。數據顯示，2025年上半年港股18A創新葯企業研發投入175億元（同比-1.16%），但研發效率顯著提升，同時現金及等價物規模達844億元（同比+26.99%），企業「現金造血」能力持續增強，為長期研發與商業化提供了充足彈藥。

增長引擎：商業化放量與全球化突破雙輪驅動

創新葯板塊的盈利增長，本質上是「產品力」與「全球化」兩大核心能力的集中兑現。從商業化端來看，經過多年臨牀積累，2025年上半年多款重磅創新葯進入放量期，疊加醫保政策對創新葯的支持力度持續加大，產品銷售收入成為盈利的主要支柱。以PD-1/PD-L1抑制劑、ADC（抗體偶聯藥物）等熱門賽道為例，相關產品在肺癌、乳腺癌等大適應症領域的滲透率快速提升，部分企業核心產品單季度銷售額突破10億元，規模化效應下毛利率維持在74%以上的高位，顯著高於醫藥行業平均水平。

與此同時，創新葯「出海」進入收穫期，License-out（對外授權）不僅成為企業收入增長的重要補充，更推動行業估值邏輯從「中國市場兑現」轉向「全球價值認可」。2025年上半年，國產創新葯License-out交易金額再創新高，超過20個項目總交易金額超20億美元，其中不乏里程碑式的大額交易：啟德醫藥將FGFR3ADC及技術平臺授權給Biohaven，總交易金額達130億美元；恆瑞醫藥與GSK達成合作，以125億美元授權PDE3/4抑制劑及11個在研項目；科倫藥業7個ADC項目以95億美元授權給Merck。這些交易不僅為企業帶來可觀的首付款（如三生製藥與輝瑞合作獲得12.5億美元首付款），更通過里程碑付款與銷售分成構建長期收入流，推動企業盈利模式從「單一產品銷售」向「全球權益分享」升級。

值得注意的是，出海產品的技術壁壘持續提升，從早期的仿創藥、生物類似藥，逐步轉向ADC、雙抗、小核酸等前沿技術領域。例如，百利天恆的HER3/EGFR雙抗ADC（BL-B01D1）以84億美元授權給BMS，榮昌生物的泰它西普（TACI抑制劑）以42.3億美元授權給VorBiopharma，反映出國產創新葯在高端治療領域的國際競爭力已得到認可。創新葯出海有望成為企業尋求估值溢價的關鍵破局路徑，具備差異化技術平臺與全球臨牀開發能力的企業，將在全球化競爭中佔據先機。

板塊分化：18A企業成創新主力，頭部效應持續凸顯

在創新葯盈利周期開啟的背景下，板塊內部分化進一步加劇，港股18A生物科技企業作為創新主力，展現出強勁的增長彈性。50家18A企業2025年上半年實現收入449億元（+31.48%），歸母淨利潤27.27億元，較2024年同期實現扭虧為盈（增速128.4%），其中62%的企業實現收入正增長，28%的企業實現利潤正增長，顯著優於行業平均水平。從市值與研發投入的匹配度來看，頭部18A企業已形成「研發-商業化-盈利」的正向循環，百濟神州、信達生物、康方生物等企業市值分別達2634億元、1669億元、1256億元，研發費用率維持在23%-60%區間，同時通過產品銷售與License-out實現現金流平衡，逐步擺脫對外部融資的依賴。

但需注意的是，18A企業內部仍存在明顯分化。具備核心產品商業化能力與全球化佈局的企業，如百濟神州、信達生物，已進入盈利兑現期；而部分仍處於臨牀早期、缺乏現金流支撐的企業，面臨研發投入收縮與現金壓力加大的挑戰。數據顯示，2025年上半年18A企業研發投入同比減少1.16%，部分企業通過暫緩非核心管線、出售資產等方式優化現金結構，反映出行業從「野蠻生長」向「理性發展」轉型。未來，18A企業將呈現「強者恆強」的格局，具備以下特徵的企業更具投資價值：一是擁有已上市且銷售放量的核心產品，具備持續現金流；二是擁有差異化技術平臺（如ADC、雙抗、小核酸），能夠持續產出創新管線；三是具備全球化臨牀開發與商業化能力，能夠通過License-out實現價值變現。

從子行業對比來看，創新葯板塊的業績表現顯著優於其他醫藥細分領域。2025年上半年，化學制劑板塊收入同比下降7.1%，原料藥板塊淨利潤同比下降22%，醫療服務板塊淨利潤同比下降82.7%，而創新葯板塊以15.8%的收入增速與138.9%的淨利潤增速，成為港股醫藥行業中最具增長活力的細分賽道。

未來展望；長期增長邏輯不變

長期來看，創新葯行業的增長邏輯始終未變。一方面，中國人口老齡化加劇、腫瘤等慢性病發病率上升，帶來持續增長的醫療需求，為創新葯提供廣闊市場空間；另一方面，國產創新葯在技術研發、臨牀轉化、全球化佈局等方面的能力持續提升，十年技術積累已逐步轉化為商業成果，行業基本面拐點明確。創新葯產業已步入以盈利驅動為主的新周期，未來具備差異化技術、優異商業化能力與全球化佈局的企業，將在行業增長中佔據主導地位，推動港股創新葯板塊實現估值與業績的雙重提升。

站在2025年中節點回望，港股創新葯的盈利突破不僅是一個季度的業績亮點，更是中國創新葯產業發展的重要里程碑。從「跟跑」到「並跑」再到「領跑」，國產創新葯歷經十年磨礪，終於在全球醫藥創新格局中佔據一席之地。未來，隨着更多創新產品的上市與全球化合作的深化，港股創新葯板塊有望開啟持續盈利增長的新篇章，成為全球醫藥投資領域的核心賽道之一。