康寧傑瑞製藥-B：KN026上市申請獲得受理，重估價值在即？

時隔十年，A股市場再度迎來高光時刻——上證指數突破3800點，創下歷史新高。華西證券分析認為，中國正站在新科技浪潮的起點，邁入一個以「資產重估」為標誌的掘金新時代。這不僅僅是一次市場的反彈，更是一場深刻的結構性轉變，意味着資金正重新流向代表未來方向的硬科技與創新賽道。

在這一輪由科技驅動的「價值重估」大潮中，創新葯板塊表現尤為搶眼，迎來了屬於自己的「DeepSeek時刻」。其中，康寧傑瑞製藥（股票代碼：9966.HK）表現尤為突出，年內漲幅達232.29%（截至9月11日收盤），成為資金關注和佈局的核心標的之一。

資本市場的高度認可，源於公司近期兩大實質性利好：其一，核心雙抗產品KN026上市申請獲得受理，標誌着商業化再次加速，向上打開成長天花板；其二，2025上半年財報實現同比扭虧為盈，進入高質量盈利的新周期。這兩大信號同時出現，不僅是一家公司的蜕變，更預示着以康寧傑瑞為代表的中國具備全球競爭力的創新葯企正步入收穫期。

當前，中國創新葯的發展已駛入快車道，政策、資本、人才、技術多重紅利持續釋放。站在整個行業從「跟隨」到「引領」的歷史性轉變節點，康寧傑瑞無疑提供了一個精彩的觀察樣本。它不再僅僅是一家生物科技公司，更成為中國創新葯產業升維、參與全球競爭的一個縮影。

其價值，值得被再一次審視和定義。

圖表一：公司今年股價走勢圖

數據來源：WIND，格隆匯整理 數據截至2025年9月11日

藍線：康寧傑瑞 橙線：恆生指數

重構：涅槃重生

康寧傑瑞是一家什麼樣的公司？站在不同的時間維度，答案或許不盡相同。

五年前登陸資本市場的康寧傑瑞，曾憑藉自主研發的全球首個皮下注射PD-L1抗體恩維達®在中國獲批上市，一躍成為中國本土創新葯FIC（首批創新葯）的標杆，迎來屬於自己的高光時刻。

然而，伴隨醫改步入深水區帶來的政策波動與行業調整，疊加自身研發進程中的挑戰，公司也曾經歷股價深度回調，走入低谷。

但如今，康寧傑瑞已悄然完成一場從「危機」到「賽道」的戰略重構與精準切換。

一方面，公司對管線價值進行全面重估，果斷聚焦資源於核心項目。

創新葯研發始終機遇與風險並存。在覈心雙抗產品進入III期臨牀后，康寧傑瑞迅速將研發重心轉向更具爆發潛力的雙抗ADC領域，對管線實施「擇優而推」。例如，其核心ADC產品JSKN003自2024年起快速啟動三項Ⅲ期臨牀，覆蓋HER2低表達乳腺癌、鉑耐藥卵巢癌和HER2陽性乳腺癌，展現出高效的決策與執行力。

另一方面，公司借力BD合作拓寬邊界，加速商業化進程。

2024年6月，康寧傑瑞與ArriVent簽訂一項總額6億美元的早期研發合作，授權對方使用其專有的連接子載荷平臺（Alphatecan）及糖基定點偶聯技術開發海外市場，逐步構建全球研發與商業化網絡。同年9月，再將JSKN003中國內地權益以總金額30.8億元授權予石藥集團，其中首付款4億元，康寧傑瑞保留生產權並聚焦研發，實現「研發-供應-商業化」的高效分工。

而在戰略重構的同時，公司的組織架構也在持續進化，整體執行效率顯著提升。

2023年底至2024年，康寧傑瑞對管理層進行了優化調整，在保持中層團隊穩定的同時強化執行力。臨牀團隊架構進一步精簡，實現了臨牀試驗「獲批即啟動、數周內首例給藥」的高效節奏，展現出卓越的運營與響應能力。

此外，公司堅持扁平化的管理架構，實現「戰略-研發-臨牀」三端高效聯動，確保在快速變化的競爭環境中敏捷響應、精準落子。

破局：向雙抗ADC華麗轉身

在戰略全面重構的推動下，康寧傑瑞成功實現關鍵轉型，步入創新葯研發的新階段。

從研發管線來看，康寧傑瑞已形成「差異化+平臺化」雙輪驅動的佈局策略，聚焦腫瘤治療領域的前沿創新療法。 

圖表二：公司管線佈局

數據來源：公司官網，格隆匯整理

目前，公司已有兩款產品步入商業化階段，為業績穩健增長提供持續動力。核心產品恩沃利單抗（恩維達®）於2021年11月在國內獲批用於MSI-H/dMMR晚期實體瘤。

另一款雙特異性抗體KN026上市申請獲受理，即將步入商業化階段。根據東吳證券預測，KN026用於一線HER2陽性乳腺癌及二線及以上HER2陽性胃癌的累計終端銷售峰值有望於2032年達到33.71億元。

在此基礎上，康寧傑瑞進一步將研發重心提升至ADC領域，實現了從「單一產品開發」向「技術平臺化」的戰略升級，持續構建差異化的競爭優勢，清晰勾勒出企業第二增長曲線。

ADC藥物在安全性方面的持續提升及療效上顯著優於傳統治療方法，使其在臨牀需求與市場前景方面展現出巨大潛力。康寧傑瑞緊密圍繞臨牀需求與行業趨勢，將核心資源聚焦於JSKN016、JSKN022等創新型雙抗ADC產品，全面進軍ADC這一黃金賽道。

相較於傳統單一產品研發模式，公司致力於平臺化能力建設，構建了包括糖基定點偶聯平臺、連接子載荷平臺、雙載荷偶聯平臺、皮下給藥高濃度製劑平臺及雙特異性抗體平臺在內的多重技術體系。這些難以仿效的核心技術平臺為其形成了持續且差異化的競爭優勢。

圖表三：公司技術平臺

數據來源：公司官網，格隆匯整理

除了戰略佈局的轉變，康寧傑瑞在臨牀開發方面所展現出的高效執行力和產品潛力同樣值得高度關注。

一方面，公司臨牀推進效率顯著，適應症拓展迅速。JSKN003在2024至2025年間同步啟動多項Ⅲ期臨牀研究，覆蓋乳腺癌、卵巢癌等領域；JSKN016正開展多項II期探索性試驗，涵蓋單藥及聯合治療方案，廣泛佈局多癌種適應症；JSKN022的IND申請也已獲得受理。

另一方面，公司產品潛力同樣令人矚目，多項在研管線屢次亮相國際學術舞臺，發佈的數據引起行業廣泛關注。例如，JSKN021、JSKN022的臨牀前數據已在AACR等國際會議展示；JSKN003、JSKN033等在AACR、SITC、ESMO等會議上披露的最新結果，顯示出優異的抗腫瘤活性與良好的安全性特徵。

此外，公司的創新成果屢獲監管認可，進一步印證其研發實力。JSKN003獲國家藥監局突破性治療藥物認定，並取得FDA孤兒藥資格認證；JSKN033入選優化創新葯臨牀試驗審評審批試點項目。這些認可不僅體現了產品的臨牀價值，也為其后續研發和商業化提供了重要支持。

整體來看，康寧傑瑞憑藉清晰的戰略轉型、紮實的平臺技術、高效的臨牀推進以及多項國際水平的研發成果，不僅展現出從研發到臨牀的高效轉化能力，也為未來全球商業化奠定了堅實基礎，顯示出公司在全球創新葯競爭格局中的巨大潛力與長期價值。

拐點：重估價值進行時

回到開篇的問題——為何在創新葯行業迎來高速發展的當下，康寧傑瑞值得被重新審視與定義？

從政策維度看，在持續加碼的創新葯支持政策中，具備源頭創新能力的藥企有望率先受益。

中國創新葯過去十年的發展，是一條從「仿製跟隨」向「自主創新」的跨越之路。自2015年以來，藥審改革、醫保動態調整、資本市場註冊制改革等一系列政策紅利，推動了一批本土創新葯企快速崛起。

2025年，政策支持繼續升級：集採優化方案落地在即，商業健康險創新葯目錄即將推出，醫保局推行的「新葯首發價格機制」更賦予創新葯企業自主定價權。浦銀國際分析指出，應重點關注研發實力強、核心產品具備重大商業化潛力的生物科技公司及龍頭創新葯企。

從公司基本面來看，康寧傑瑞財務表現出現邊際向好，財務狀況進一步改善。

據公司公告，2025年上半年實現營收3.19億元，同比增長84.05%；淨利潤2158萬元，同比扭虧為盈。同期研發開支2.53億元，同比增長30.14%，資金明顯向ADC等高潛力領域傾斜，研發效率不斷提高。

截至2025年6月30日，公司現金及現金儲備達16.45億元，已突破Biotech企業的安全生存線，財務狀況穩健，為后續研發與生產提供了堅實支撐。

從資本市場角度看，康寧傑瑞估值正處於迴歸通道，相較於同業仍處於中等偏低水平，內在價值尚未被完全挖掘。

儘管公司今年以來隨醫藥板塊回暖漲幅顯著，但這主要源於其長期內在價值與市值之間的錯位，此前公司市值幾乎與其現金儲備持平。然而，無論是從戰略佈局、管線潛力，還是財務扭虧為盈來看，多個信號一致表明：公司正迎來真正的估值拐點。

從產品進展來看，公司核心在研雙抗ADC產品進度處於行業前列，其源頭創新能力也已獲得國內外頂尖行業認可。與同業在雙抗領域的市值相比，康寧傑瑞當前估值仍處於較低區間，未來具備顯著的向上增長潛力。

小結

從政策驅動到產業全面爆發，從資本賦能到邁向全球競爭，中國創新葯行業正站在一個前所未有的歷史拐點。這場跨越十年的創新長跑，不僅重構了整個產業的競爭格局，更推動中國醫藥創新進入一個全新的機遇時代。

在此背景下，康寧傑瑞始終堅守源頭創新，聚焦FIC與BIC藥物的研發，致力於打造具備國際競爭力的差異化產品。憑藉持續自主創新能力，公司不斷鞏固其核心競爭壁壘，展現出高質量發展的清晰路徑。

未來，隨着核心產品陸續落地與價值釋放，康寧傑瑞有望在全球創新葯舞臺上開啟新的成長篇章，值得市場持續期待和關注。