邁威生物的回購「迷局」

本文來自：錦緞研究院，作者：黃希文

前有「預告式」BD，現有「誘餌式」回購，部分創新葯公司爲了吸引投資者也是拼了。

自6月27日披露回購方案后，邁威生物至今回購股票數字依然為0。雖然邁威生物沒有任何實質性回購動作，可預期卻是賣出去了，公司股價由公告披露當時的24.11元，一路飆升至最高63.59元。甚至伴隨股價的上漲，邁威生物還將當初回購的上限由35元提升至48元。

一邊抬高回購價格上限，一邊延迟實際回購動作，而且發生在邁威生物籌劃港股IPO的關鍵時期，這種做法值得投資者深思。

01

項莊舞劍，意在沛公

這個回購計劃從一開始就充滿了戲劇性。

2025年6月，邁威生物承諾以不超過35元/股的價格回購2500萬至5000萬元股份。然而，在短短一個多月后的8月5日，邁威生物突然宣佈將回購價格上限提升至48元/股，比當時35元的股價高出37.14%。

提高回購價格上限通常被視為一家公司對未來信心十足的體現，因此在邁威生物提高回購價格公告之后，刺激了其股價漲幅超60%，似乎投資者也認可了邁威管理層的做法。

然而，事實情況卻是，邁威生物此次股權回購的上限僅為5000萬元，而最近一段時間邁威生物的每日成交金額均在20億級別，即使邁威生物全部回購，對於邁威生物來説也只是杯水車薪，很難對股價產生太大的影響。因此，邁威生物這種「只說不做」的行為模式，更像是為投資者提供的一種「預期指引」。

「預期指引」的方向已然十分明確：8月31日，邁威生物公告重新向港交所遞交H股上市申請。當前，邁威生物市值約200億元，已來到了歷史最高峰，若港股發行價按20%折讓，募資額可達30億元，足以覆蓋短期債務，這纔是「小心思」的核心意圖。

目前邁威生物正面臨極為嚴峻的現金流壓力。根據2025年半年報數據，邁威生物上半年研發費用支出3.92億元，同比增長21.72%，貨幣現金雖結余13.91億元，可卻有10.1億元的短期負債，資產負債率更是攀升至77.4%，負債總額高達34.65億元。

若成功上市，邁威生物資金流動性將顯著改善，后續通過股權融資、債務置換等方式緩解償債壓力，能極大程度地解除危機。然而，一件不大不小的事，卻可能嚴重影響邁威生物成功登陸港交所。

2025年5月，邁威生物董事長兼總經理劉大濤因涉嫌短線交易被證監會立案調查。經查明，劉大濤於2022年1月18日邁威生物上市至2022年7月18日期間，使用周某證券賬户買入、賣出邁威生物股票合計達3318萬元。對此，監管部門給予劉大濤警告，並處以60萬元罰款。

儘管這一點點罰款並不會影響邁威生物經營，但港股上市委員會通常對管理層誠信問題零容忍，此類事件可能延長審覈周期甚至導致上市中止。因此，邁威生物能否順利IPO還留有懸念。

除資本市場融資外，邁威生物還試圖通過債務工具補充資金。2025年3月，其公告擬向中國銀行間市場交易商協會申請註冊發行不超過5億元的定向債務融資工具，用於償還有息負債、項目建設及補充流動資金；同時擬向金融機構申請合計不超過62億元的授信/融資額度，較2024年1月的23億元授信規模大幅提升169.57%，反映出其對外部資金的依賴度持續增加。

邁威生物當前的多渠道融資舉措，本質上是短期流動性「高壓」之下的的緩解策略，無法從根本上解決「營收增長乏力-研發投入高企-持續虧損」的經營閉環問題。對於創新葯企而言，長期發展的核心邏輯仍在於在研管線的商業化落地能力。

02

拳頭產品不夠硬

股市短期是一個投票器，長期則是一臺稱重機。

無論邁威生物市值管理策略做的多麼天花亂墜，但其核心價值卻依然要取決於其研發管線和商業化能力。但較為可惜的是，其已上市產品的商業化能力表現並不突出，急需爆款大單品支撐。

截至目前，邁威生物已上市品種有4個，包括3個生物類似藥和1個創新葯，2025年上半年貢獻營收1.01億元，同比長53.50%。主要收入來源於地舒單抗（骨疾病及腫瘤治療領域）的9954.07萬元。

邁利舒(地舒單抗骨疾病適應症）於2023年3月獲批上市，是全球第2款獲批上市的普羅力生物類似藥；邁衞健（地舒單抗腫瘤適應症）於2024年3月獲批上市，是中國首款獲批上市的安加維生物類似藥。

作為生物類似藥，地舒單抗在國內已經卷起來了。上市品種除了原研藥安加維、普羅力和邁威生物的邁利舒、邁衞健外，還有國產生物類似藥博安生物的博優倍、博洛加，齊魯製藥的魯可欣、魯達欣，康寧傑瑞的恆蓋，以及來自石藥集團的國產首款RANKL單抗創新葯納魯索拜單抗。單論商業化能力，邁威生物在齊魯製藥、石藥集團這種大佬面前，毫無勝算。

邁威生物還有一款生物類似藥君邁康（阿達木單抗），阿達木單抗作為曾經的藥王，在其核心專利於2016年到期之后，在國內幾乎呈氾濫之勢。除了原研廠家艾伯維外，還有百奧泰、海正藥業、信達生物、復宏漢霖、正大天晴、君實生物、神州細胞、武漢生物製品研究所8家企業的阿達木單抗生物類似藥獲批。

邁威生物於2025年3月獲得上海市藥品監督管理局頒發的《藥品生產許可證》（B證），並於2025年7月獲得國家藥品監督管理局批准，君邁康的MAH由君實生物變更為邁威生物。但似乎，在一片紅海之中，君邁康幫不上邁威生物什麼忙。

邁粒生或許還有一戰之力。邁粒生是邁威生物具有自主知識產權的新一代長效G-CSF（高活性改構細胞因子），通用名為注射用阿格司亭α，於2025年5月獲批上市。

G-CSF是最常見的預防、治療放化療引起的中性粒細胞減少症的藥物。自1970年代以來，G-CSF產品不斷升級換代，目前臨牀應用呈現一、二代並存的格局。第三代長效G-CSF在結構、工藝方面都進行了創新升級，提高了患者治療依從性。

根據醫藥魔方PharmaBI IPM數據庫，2024年中國腫瘤藥物前二十的品牌中，長效G-CSF品牌佔有三個席位，是腫瘤治療領域的核心品種之一。從目前來看，G-CSF的競爭格局也已不容樂觀，國內長效G-CSF已有8款。不過這其中只有億帆醫藥的艾貝格司亭α和邁粒生為第三代長效G-CSF。

不過，第三代長效G-CSF目前還處於市場初期階段，在已形成的固有市場中，完成產品迭代還需要很長一段時間。在這種形勢下，邁威生物果斷選擇變現，於2025年6月將邁粒生License-out給了齊魯製藥，交易總額5億元。這是一個明智的選擇，相較於需要花大力氣培養商業化渠道，不如交給齊魯製藥這種巨頭來得省事，但代價是想象力空間幾乎沒有了。

如此看來，短期內能改變邁威生物預期的，只剩創新葯的大額BD了。

03

等待中煎熬

ADC曾經在國內創新葯行業掀起過狂風暴雨，榮昌生物、科倫博泰、百利天恆等重磅ADC出海都是數十億、近百億的交易總額。宜聯生物、映恩生物、普米斯生物這類后起之秀也均獲得了跨國MNC的認可。但可惜的是，作為在國內ADC賽道中佔有一席之地的邁威生物，其旗下的ADC在研產品始終未能實現大額BD。

今年6月，邁威生物達成了一項金額較高的BD，與CALICO就9MW3811簽署獨家許可協議。邁威生物獲得付一次性不可退還的首付款2500萬美元以及最高達5.71億美元里程碑付款。

然而9MW3811並不是ADC，而是一款邁威生物自主研發的IL-11單抗。IL-11作為IL-6家族成員，具有促炎、促纖維化特性，可激活ERK-mTORC1、JAK-STAT3通路，導致纖維化同時與衰老標誌物「細胞衰老」相關。在抗衰老研究的動物試驗層面，IL-11單抗展現出顯著的抗衰潛力。

目前全球進入臨牀的IL-11單抗僅三家，其中勃林格殷格翰的BI 765423進度最快，於2025年6月進入治療肺纖維化的II期臨牀階段，邁威生物緊隨其后，研發進度國內第一，全球前二，目前已獲中美澳三個國家的臨牀准入，其中中國和澳洲臨牀I期已經完成。

圖：IL-11單抗競爭格局，來源：東吳證券

不能説9MW3811不夠好，但這顯然不足以支撐投資者們的強大預期，大家要看到的是邁威生物一系列ADC管線的持續BD釋放。

目前，邁威生物共有4款ADC產品處於臨牀階段，分別是Nectin-4 ADC（9MW2821）、Trop-2 ADC（9MW2921）、B7-H3 ADC（7MW3711）和CDH17 ADC（7MW4911）。其中，7MW4911已獲得美國FDA的臨牀試驗許可，尚未獲得中國臨牀試驗許可。

9MW2821（Nectin-4 ADC）是邁威生物的王牌在研產品，已處於臨牀III期，開發進度在尿路上皮癌適應症中位列全球第二，國內第一。並且，9MW2821已分別於2024年2月和5月先后獲得美國FDA授予「快速通道認定」（FTD）用於治療晚期、復發或轉移性食管鱗癌和「孤兒藥資格認定」（ODD），用於治療晚期、復發或轉移性食管癌；於2024年5月獲得FDA授予FTD用於治療既往接受過含鉑化療方案治療失敗的復發或轉移性宮頸癌。

7MW3711（B7-H3 ADC）於2024年7月獲FDA授予孤兒藥資格認定，用於治療小細胞肺癌。目前處於Ⅰ/Ⅱ期臨牀階段，進度位於國內第二梯隊。

9MW2921是新一代TROP2 ADC，在DXd耐藥的多藥耐藥模型中表現出良好的藥效。目前，9MW2921在中美同時開展了Ⅰ/Ⅱ期臨牀試驗，臨牀開發進度位於國內第三梯隊。

不可否認，邁威生物的這些ADC在研競爭力還是不錯的，而且其新型抗體偶聯技術平臺IDDC技術能夠全面提升ADC載藥的活性，具有更好的均一性、有效性以及安全性優勢。新型載荷Mtoxin（MF6）也具有良好的藥效、旁觀者殺傷效果和抗多藥耐藥等優勢。

單純從技術能力上看，邁威生物的ADC研發能力在國內Biotech中名列前茅沒有問題。但問題是，這麼強勁的實力，何時才能通過BD兑現預期呢？尤其是美國極有可能收緊BD交易，更增加了邁威生物ADC管線BD的不確定性。如果單純的獨自融資研發，對於現階段的邁威生物顯然是不符合實際的。

「誘餌式回購」本質是一場面向港股IPO的估值保衞戰，通過回購承諾與BD敍事維持股價高位，為H股發行爭取溢價空間。但這些市值管理動作並不會影響公司實質的價值，創新葯企的估值還是要看管線厚度與臨牀數據。

如果一家藥企的PPT故事比臨牀數據更精彩時，那纔是最駭人的。對於現階段的邁威生物而言，其核心價值依然還是要看ADC管線的BD釋放預期，而不是所謂的「回購預期」，衷心期望邁威生物的這份預期可以早日落地。

注：本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。