中金：通脹未退，風險仍在積累

2025-09-12 08:55

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：肖捷文張文朗

中金研究

美國8月CPI季調環比上漲0.4%，同比升至2.9%，核心CPI環比上漲0.3%，同比上漲3.1%，符合市場預期。分項來看，受汽車帶動，核心商品價格同比上漲1.5%，漲幅為2023年5月以來最高，表明核心商品部門已由2023-2024年的通縮轉向通脹。關税對汽車以外價格的影響並不明顯，表明企業轉嫁關税成本也面臨阻力。服務通脹的放緩也已基本停滯，上半年疲軟的機票與酒店價格顯著反彈尤其值得關注。總體來看，這份通脹數據並不温和，但由於就業數據持續走弱，美聯儲將不得不先降息應對。然而，在供給收縮背景下，降息的刺激效果往往更多表現為物價上漲而非產出擴張，這意味着降息空間可能受限，經濟「類滯脹」風險仍值得關注。

美國通脹基本延續了5月以來的反彈態勢。食品價格指數季調環比上漲0.5%，漲幅為2023年1月以來最高。西紅柿（4.5%）、蘋果（3.5%）和牛肉（2.7%）價格漲幅靠前。能源價格指數季調環比上漲0.7%，主要貢獻來自汽油價格（1.9%）的上漲。

核心通脹方面，核心商品價格同比上漲1.5%，漲幅為2023年5月以來最高，表明核心商品部門已由2023-2024年的通縮轉向通脹。8月核心商品價格季調環比增幅從上月0.2%加速至0.3%，三個月年化環比增速上升至3.2%。其中，二手車價格上漲1.0%，新車上漲0.3%，非輪胎機動車零部件上漲1.7%，顯示出汽車關税的傳導作用。此前Nikkei調查顯示，80%的受訪日本車企已開始加價或計劃將成本向美國消費者傳導，尤其可能借由新品上市的窗口期[1]，這一現象值得關注。服裝（0.5%）和户外工具（0.8%）漲幅靠前，但此前快速漲價的窗簾（-5.6%）、洗衣機（-2.9%）、玩具（-0.8%）等價格有所回調。

關税對汽車以外商品價格的影響在8月並不明顯，表明企業轉嫁關税成本也面臨阻力。這是因為漲價主要由供給成本上升驅動，而非需求過熱所致，加上許多商品並非不可替代的剛需，導致企業向消費者轉嫁成本進程緩慢。然而，在剛性成本壓力下，企業往往會抓住任何需求回暖的契機「見縫插針」式提價，只要市場稍有承受力，價格就會被迅速抬高。這使得通脹呈現出一種「滾動式」特徵，即不同行業輪番上漲。這種漲價節奏雖然相對緩慢，但隱蔽性強，仍需保持警惕。

核心服務價格指數同比上漲3.6%，漲幅自3月以來也沒有再進一步下降，這表明，服務通脹放緩的步伐也已基本停滯。進一步看，上半年表現疲軟的機票（+5.9%）與酒店（+2.4%）價格顯著反彈。一個解釋是上半年關税的不確定性導致居民與商業出行需求減弱，航空公司降低航線運力供給[2]，三季度以來隨着不確定性下降，需求有所回升，航空公司又開始提價[3]。儘管我們認為這些需求的回升未必可持續，但在供給收縮大背景下，任何短暫的需求反彈都可以帶來一輪漲價。

其他服務方面，醫療服務價格有所回落（-0.1%），但郵政快遞（1.4%）、修車（5%）等價格增速保持高位，特朗普的驅逐移民政策導致勞動力供給下降，勞動密集型服務通脹存在進一步上行風險。美聯儲最關注的非房租核心服務（supercore）價格指數環比漲幅從上月0.5%回落至0.3%，但三個月環比年化增速升至4.2%。房租方面，主要居所租金上漲0.3%，業主等價租金上漲0.4%，根據Zillow數據所展示的趨勢，未來一段時間房租通脹或保持温和。

整體來看，8月通脹數據雖未超出預期，但通脹趨勢並非向美聯儲2%目標靠攏，而是越來越遠。更重要的是，這一現象發生在就業數據已經大幅走弱、勞動力市場已經停滯的背景下。這使我們相信，通脹仍具有內在粘性，風險仍在積累。

由於就業數據持續走弱，美聯儲將不得不先降息應對，但在供給收縮背景下，也要關注「類滯脹」風險。近期數據顯示，美國就業增長已幾乎停滯，相對而言，通脹壓力還在積累過程中，這也使得短期內「滯」的壓力超過了「脹」。對美聯儲而言，此時不得不優先應對就業下行壓力，而將通脹暫時放到一邊。我們預計美聯儲將於9月17日的會議上降息25個基點，10月或再降息一次，但隨着通脹進一步走高，降息的門檻也將越來越高。在供給收縮的背景下，降息雖可能帶來需求回升，但缺乏供給配合，其刺激效果往往更多表現為物價上漲而非產出擴張。這意味着美聯儲降息的空間將會受限，經濟「類滯脹」風險仍值得關注。

圖表1：美國核心CPI通脹3個月環比年化升溫