星巴克中國出售案進入決賽圈

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　來源：暗涌Waves

　　‘遠非大結局。’

　　競購星巴克中國業務的名單縮短至四家：博裕資本、凱雷集團、EQT和紅杉中國（HongShan）。

　　有消息稱，這四家俬募股權機構已於上周收到賣方發出的確認函。由高盛主導的此次出售預計將在10月底前確定最終買家。若此次交易就此塵埃落定，持續一年，吸引十多家機構參與競標的星巴克中國出售案終於將迎來一個結果。

　　競標方對星巴克中國的整體估值約為50億美元，按照預計2025年4億至5億美元的EBITDA計算，對應估值倍數在10倍左右。

　　從2024年底傳出賣身消息后，星巴克的中國業務吸引了包括KKR、高瓴、PAG等國際頂級資本的參與競購，而市面上對於星巴克最終的買主和價格的傳言始終不斷。期間，甚至出現「反向管理層路演」的戲劇性場面。

　　那麼，為何是這四家投資機構闖進「決賽圈」？

　　Part01

　　決賽選手們

　　有過麥當勞中國投資經驗的凱雷是四家PE中最意料之內的入選者。

　　2017年，麥當勞以20.8億美元的價格出售了80%的麥當勞中國業務，凱雷在其中持有28%的股權。引入凱雷等資方后，麥當勞中國發展迅速，一年就開了1000家店，為股東帶來豐厚的回報。2023年，凱雷將其所持28%的麥當勞中國股權以18億美元的價格回售給麥當勞全球，淨收益約12億美元，實現約6.7倍的投資回報。

　　凱雷近年來在全球併購市場上的動作頻繁，既有攻也有守。2025年初，凱雷通過旗下基金完成對印度兩家汽車零部件企業的收購與整合，2022年，凱雷以全資形式收購了化粧品包裝製造商HCP Packaging，而在中國市場，凱雷則入股了美年大健康，獲得其約13.5%的股份。從地域上來看，凱雷的市場佈局也突破美國本土限制，在印度和中國市場都愈發活躍。

　　不過，凱雷的策略並非單向擴張，也會適時尋求退出。若最終中選，它在麥當勞中國交易案的併購與退出操作，也極有可能複製到它星巴克中國身上。

　　神祕的博裕資本一直是併購交易的核心玩家之一。成立之初，其就通過參與上海日上免税併購和協助阿里巴巴回購雅虎股份等交易名聲大噪。

　　而近幾年，博裕在併購動作上產生了一些變化。

　　2025年5月，博裕五期美元基金通過關聯方擬間接持有北京 SKP 的 42%-45% 股權，估值在40-50億美金。此外，博裕還收購了帥克寵物的少數股權和醫療器械製造商Quasar的多數股權。

　　如果説，此前阿里、日上等幾筆高曝光度、戰略意義強的交易是以打響品牌、站穩腳跟為核心目的，併購/大額交易的數量實際相對較少。而隨着博裕的多支美元與人民幣基金募集，規模壯大，其大額併購交易頻次開始上升。比如今年兩次「50億美金估值」俱樂部的交易就充分表示了其彈藥充足，以及在併購領域的得心應手。

　　而瑞典的私募基金巨頭EQT在國內的知名度並不高，但其與亞洲市場的淵源並不淺。董事長莊佳誠（Jean Salata），1997年加入霸菱亞洲，此后他又轉身領導了對霸菱亞洲管理層的收購，併成立了殷拓亞洲集團（EQT Asia）。EQT在香港、北京、上海都有投資人坐鎮。

　　值得一提的是，EQT今年上半年實現了高達151億美元的退出，而這一成就主要是通過併購而非傳統IPO的方式實現。

　　具體而言，EQT先主導了一場其被投公司諾德安達教育集團的私有化交易，由其自己牽頭的財團接盤。這種「自己賣給自己LP」的模式，繞開了低迷的公開市場。之后，EQT又完成了在併購市場上的退出，成功賣出了消費醫療企業Karo Healthcare等資產。

　　CPE源峰的董事總經理王嘯曾表達過對EQT併購風格的讚賞。他認為EQT模式有兩個特點，其一，它更像是成長期投資與控股型投資的結合，而不是倚重財務槓桿等金融工具獲利。其二，EQT會對控股企業進行全方位運營管理提升，而不是簡單、局部的賦能。

　　這或許表示，若EQT最終競標成功，會以一種更重的方式參與星巴克中國接下來的運營。

　　至於紅杉中國，其本身自不必過多介紹，但值得注意的是紅杉中國近幾年在併購交易上的動作頻率。

　　紅杉中國的最近一次併購動作在今年年初，其與Marshall馬歇爾集團達成最終協議，將以11億歐元（約合84億人民幣）的估值收購馬歇爾的多數股權。除了馬歇爾之外，紅杉中國還曾收購韓國時尚潮牌WE11DONE的多數股權，還與李寧成立了合資公司。

　　同時紅杉的併購團隊也浮出水面，包括供職於摩根大通北亞兼併收購部的buyout團隊負責人賈沁等。

　　對於這些年的紅杉中國而言，募資不是問題，投資卻是問題。2024年7月，紅杉中國完成180億人民幣的募集。手握如此大體量的資金池，即便是以VC打法見長的紅杉中國也必須擁抱併購。這可能也是紅杉中國積極參與此次交易的原因之一。

　　Part02

　　星巴克「求賣」這一年

　　過去一年，作為併購領域的超級case，星巴克中國幾乎始終處在聚光燈下。

　　最先爆出消息的是彭博社，其2024年11月的報道稱，星巴克正在評估其在中國的戰略選擇，包括部分股權出售或引入戰略投資者。面對市場熱議，星巴克當時的迴應謹慎，強調「不考慮整盤出售」，未來仍會保留有意義的持股。既透露出公司需要外部資金，又傳遞出其希望繼續把控品牌的意圖。

　　正是這樣模糊而充滿想象空間的態度，使得資本市場瞬間湧動。大量私募巨頭和本土資本聞訊而來。早期的潛在投資方名單長達數十家，包括國際知名PE如凱雷、KKR、貝恩資本，歐洲的EQT，以及本土的博裕、高瓴、春華、鼎暉等，甚至一度傳出騰訊、阿里等互聯網巨頭也正在接觸。

　　資本的競逐也體現在估值層面。

　　外界對星巴克中國的估值猜想幾乎一直在變動中，有根據其EBITDA測算的50億美元，也有高達100億美元的極端估值報道。估值的變化是市場對其長期增長曲線的分歧，畢竟星巴克在中國的市場份額近年來不斷被瑞幸、庫迪等本土品牌侵蝕，

　　但星巴克接下來的動作證明了到底誰纔是「香餑餑」。

　　星巴克在8月要求入圍投資方提交「非約束性報價」。所謂非約束性報價，即投資方在盡調基礎上給出一個初步價格區間，但並不構成法律約束，未來仍可根據更多信息調整。這一舉動釋放出兩重信號：一是公司有意儘快收窄範圍，將真正有誠意且資金實力雄厚的買家留下；二是通過這種方式向市場傳遞「賣方主導」的態度，以維持談判優勢。

　　值得注意的是，星巴克始終堅持不會全盤出售，而是保留核心資產和一定股權。

　　這種安排意味着，買家在治理和戰略上不會獲得完全控制權，也因此可能壓低部分出價。畢竟，控制權溢價是資本競逐的關鍵動力之一，而星巴克在設計交易結構時主動保留了一部分籌碼。

　　從更長遠的角度看，若接下來的10月真的迎來最終買家，這場併購大戲也絕沒有走到大結局的時刻。

　　‘大併購’是暗涌關注併購領域的欄目，尤其希望對曾經或成功、或失敗的併購案例進行復盤，從中總結對今天併購參與者們值得參考的經驗與教訓。

責任編輯：何俊熹