2025保險業中報綜述 |「報行合一」促銀保渠道互利共贏

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（來源：CSC研究非銀前瞻團隊）

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回顧壽險板塊上半年業績，NBV整體實現較快增長，銀保渠道為主要驅動。銀保渠道上半年強勁增長背后的核心邏輯一方面在於，在「報行合一」帶動價值率大幅改善背景下上市險企積極加大銀保渠道佈局力度，而另一方面我們認為這也並非頭部險企的單向發力，而是「報行合一」和1+3限制取消后銀行與頭部險企雙向奔赴的結果。本文以此為出發點，深入分析了「報行合一」和1+3限制取消后銀保生態的核心變化，幫助讀者更好理解后「報行合一」時代保險公司在銀保渠道的核心競爭力。財險板塊上半年承保利潤增速亦較為亮眼，隨着「報行合一」推進其承保利潤增長預計仍有較強動力。

回顧壽險板塊上半年業績，NBV整體實現較快增長，7家上市險企算術平均NBV增速為+40.5%，其中銀保渠道為主要驅動，6家上市險企（不含國壽）銀保渠道算術平均NBV增速高達+103.2%，顯著優於代理人渠道。銀保渠道上半年強勁增長背后的核心邏輯一方面在於，在「報行合一」帶動價值率大幅改善背景下上市險企積極加大銀保渠道佈局力度，而另一方面我們認為這也並非頭部險企的單向發力，而是「報行合一」和1+3限制取消后銀行與頭部險企雙向奔赴的結果。本文以此為出發點，深入分析了「報行合一」和1+3限制取消后銀保生態的核心變化，幫助讀者更好理解后「報行合一」時代保險公司在銀保渠道的核心競爭力。整體來看，我們認為頭部險企在后「報行合一」時代的銀保合作中有望展現出更加顯著的競爭優勢，長期仍看好行業市場份額向頭部險企集中的整體趨勢。

財險板塊上半年承保利潤增速亦較為亮眼，5家上市險企上半年承保利潤算術平均增速為+59.6%。展望來看，一方面上市險企加強費用管理帶動車險費用率改善預計仍有空間，另一方面「報行合一」政策有望進一步向非車險部分領域推進，預計非車險費用率亦將受益於此而有所改善。

資產端方面，上市險企普遍提升對股票的配置比例，其中對OCI股票的配置比例提升較多。展望來看我們認為險資增配權益仍有空間，對於穩定長期利差中樞有望發揮積極作用。

目錄

一、如何理解后「報行合一」時代的銀保渠道生態及核心競爭力？

2025年上半年，7家上市險企NBV整體實現較快增長，算術平均NBV增速為+40.5%，驅動因素各家之間有所分化，新華、太保主要由新單保費增長驅動，而國壽、平安、人保、太平、陽光則主要由價值率改善驅動。整體來看，7家上市險企新單保費算術平均增速為+19.3%，其中新華表現尤為突出，新單保費增速高達+100.5%；7家上市險企上半年平均NBVM同比+2.8pct至17.1%，其中陽光表現尤為突出，NBVM同比+6.3pct至12.2%。

分渠道來看，NBV增長主要由銀保渠道驅動。上半年，6家上市險企（不含國壽）銀保渠道算術平均NBV增速為+103.2%。銀保渠道NBV增長主要由新單保費驅動，7家上市險企銀保渠道平均新單保費增速為75.5%，其中新華、國壽表現尤為突出，銀保新單增速分別高達+150.2%、+111.1%。銀保渠道對上市險企業務規模和價值的貢獻均顯著提升，7家上市險企銀保渠道算術平均新單佔比同比+8.5pct至44.2%，6家上市險企（不含國壽）銀保渠道算術平均NBV佔比同比+8.0pct至40.8%，若人保25H1採用假設調整前數據，則同比+9.2pct至42.1%。

銀保渠道NBVM在去年同期大幅改善的基礎上整體仍有小幅優化。6家上市險企（不含國壽）銀保渠道算術平均NBVM同比+3.3pct至16.7%，其中陽光、平安、人保表現較為亮眼，銀保渠道NBVM分別同比+7.2pct、+9.7pct、+3.7pct至19.0%、28.6%、7.8%。

上市險企銀保渠道上半年實現強勁增長背后的核心邏輯一方面在於，在「報行合一」帶動銀保渠道價值率大幅改善的背景下，上市險企積極加大銀保渠道佈局力度、推動銀保渠道快速發展，而另一方面我們認為這也並非頭部險企的單向發力，而是「報行合一」和1+3限制取消后銀行與頭部險企雙向奔赴的結果。

為更好理解這一邏輯，我們需要分析「報行合一」和1+3限制取消后銀保生態的核心變化，來更好理解后「報行合一」時代保險公司在銀保渠道的核心競爭力。

「報行合一」之后，銀保合作更加回歸本源，保險公司如何更好幫助銀行更好地服務其客户、進而為保險公司帶來價值的可持續增長。對銀行來説，「報行合一」實施、1+3合作限制解除后，銀行可以同時銷售更多保險公司的產品，並且各家保險公司提供的費率差異大幅減少，這時銀行視角下的銀保合作就會更加回歸「以客户為中心」的本源，即哪些保險公司的產品能更好地滿足客户的需求。對保險公司來説，此時通過加大費用投放在做大業務規模的空間被大幅壓縮，並且銀保渠道價值率大幅改善，銀保渠道的盈利表現顯著提升，而做大業務價值的關鍵一方面是提供更能滿足銀行客户需求的產品與服務，另一方面是如何讓銀行的客户經理更好認識到公司產品與服務的優勢所在。這就需要保險公司要更多站在銀行的視角和銀行的客户的視角，思考如何更好利用自身的能力稟賦來幫助銀行服務好它的客户，實現銀保雙方利益一致下的長期共贏。具體來看：

第一，保險產品可滿足居民財富管理和保險保障的多維度需求，有望成為銀行為客户構建的資產組合中的重要組成部分。第一，儲蓄險產品是目前少數可提供確定收益的金融產品，而保險產品一般期限較長，可以更好地管理投資過程中的再投資風險，與子女教育、養老等較為剛性的中長期支出較為適配。此外，相比於銀行存款和國債，保險產品擁有更加多元化的收益模式，既有可提供確定回報的傳統險，也有兼具確定回報和浮動紅利的分紅險，可匹配更廣泛風險偏好的客户羣體。第二，儲蓄險中的年金險可以為客户提供長期穩定的現金流，幫助客户管理長壽風險，與居民的養老場景高度匹配。第三，以健康險為代表的保障型產品能夠為客户提供疾病、醫療風險保障，提升家庭財務韌性，隨着居民風險保障意識的提升、健康險產品持續優化迭代以及銀保渠道銷售能力的提升，此類產品在銀保渠道亦有廣闊的發展空間。保險公司需要深度挖掘銀行客户羣體的需求，並持續優化產品服務供給，提升自身產品的差異化競爭力。

第二，保險產品是當前少數與康養等增值服務深度融合的金融產品，在人口老齡化程度提升、居民養老意識和對晚年生活品質要求提升的背景下，保險產品及其配套的增值服務為銀行提供了更豐富的觸客、獲客機會。保險公司需要充分利用其構建的康養服務生態，提升其在銀保渠道的相對競爭優勢。

第三，銀行客户經理銷售的金融產品種類繁多，而保險產品的複雜性相對較高，保險公司需要為銀行提供全方位賦能，幫助銀行做好獲客、活客和留客的客户全生命周期運營管理。第一，保險公司可以利用其數據分析能力，協助銀行更精準地識別出有潛在保險需求的客户，實現高效轉化。第二，保險公司可為銀行提供專業培訓與支持，幫助客户經理更好理解產品、提高銷售能力、提升客户體驗。第三，保險公司可以銀行提供科技賦能工具，提升客户經理銷售效率。以上對保險公司銀保渠道的隊伍專業能力、網點經營水平以及技術開發能力都提出了更高要求。

以上幾點或將成為后「報行合一」時代保險公司在銀保渠道的核心競爭力，而這些不僅是頭部險企正在積極佈局的，而且我們認為頭部險企在這些方面也有望展現出更加顯著的競爭優勢，長期來看仍然看好行業市場份額向頭部險企集中的整體發展趨勢。頭部險企普遍較早在康養生態方面進行佈局，整體佈局的深度和廣度均較為領先。而且頭部險企在數字化領域整體亦較為領先，后續有望通過提供更加豐富的科技賦能展業工具來幫助銀行客户經理提升銷售效率，進而為保險公司進一步提升銀保市場份額提供助力。

二、代理人渠道新單承壓、NBV穩增，如何看待其長期戰略價值？

7家上市險企代理人渠道上半年算術平均NBV增速為+18.3%，其中人保表現尤為亮眼，代理人渠道NBV同比+46.2%。除新華外，上市險企代理人渠道NBV增長主要由NBVM改善驅動，7家上市險企代理人渠道上半年算術平均NBVM同比+5.3pct至30.2%，其中平安表現較為亮眼，上半年代理人渠道NBVM同比+13.5pct至35.9%。

7家上市險企代理人渠道上半年新單保費算術平均增速為-0.5%，主要受「報行合一」政策影響。但新華表現突出，其代理人渠道上半年新單增速高達+65.2%。

若按隊伍規模和人均產能進行拆分，人均產能是影響代理人渠道新單保費和NBV變化的主要驅動。從人均新單保費角度看，7家上市險企代理人渠道人均新單上半年算術平均同比增速為+2.4%，但各公司之間分化較大，其中新華同比+80.6%，表現尤為亮眼，但其他上市險企大多小幅下降，其中平安、國壽分別同比-28.5%、-18.0%。上半年代理人渠道人均新單面臨一定壓力預計主因「報行合一」逐步落地背景下險企費用投入趨於審慎。從人均NBV角度看，7家上市險企代理人渠道上半年人均NBV算術平均同比增速為+21.6%，一方面受益於預定利率下調，另一方面也表明代理人渠道業務結構改善，人均產能仍延續優化態勢。其中人保壽險表現較為亮眼，上半年人均NBV同比+45.6%，明顯高於人均新單增速，預計除預定利率下調外還受益於長期期交業務佔比提升和躉交業務佔比下降。上半年人保壽險代理人渠道中的新軍渠道十年期及以上期交保費收入同比+19.9%，綜金渠道上半年十年期及以上首年期交保費收入同比+64.2%，均顯著高於代理人渠道期交新單增速和新單增速。

代理人隊伍規模整體仍延續下降趨勢。7家上市險企代理人渠道規模上半年算術平均同比增速為-2.5%，除陽光外的6家上市險企代理人渠道規模較上年末算術平均增速為-3.0%。

整體來看，相比於銀保渠道上半年的高歌猛進，代理人渠道雖然NBV仍延續增長，但也反映出其當前面臨的壓力和挑戰。一方面，隨着「報行合一」逐步落地，代理人佣金收入面臨壓力，隊伍留存面臨挑戰。另一方面，上市險企普遍積極推動產品結構向分紅險轉型，而此類產品複雜度較此前的傳統險更大，對代理人隊伍的專業能力提出更高要求。

但我們認為，代理人渠道在複雜產品銷售、深度客户關係構建等方面仍具有顯著優勢，其長期價值貢獻能力較強的優勢仍然沒有變，對於上市險企仍有重要戰略價值。第一，在近年來長端利率趨勢下行的背景下，產品結構過度集中於剛性負債成本較高的傳統儲蓄險會給資產端帶來較大配置壓力，長期來看不利於保險公司的長期穩健發展，保險公司一方面需要大力發展分紅險等浮動收益型產品、降低剛性負債成本，另一方面也需要發展健康險等保障型產品來推動利源多元化，降低對利差的過度依賴。因此產品結構的優化轉型對保險公司構建低利率環境下的長期穩健經營能力具有重要意義，而代理人作為銷售保險產品的專業渠道，具備更強的銷售複雜產品能力，對於保險公司優化產品結構具有較強戰略價值。第二，代理人隊伍通過面對面溝通和提供從售前諮詢到售后理賠的全生命周期服務可與客户構建起深度信任關係、提升客户粘性和品牌認知，長期來看也是保險公司競爭力的重要來源。第三，保險公司的渠道佈局並不是非此即彼，多元化渠道佈局可更高提升業務發展穩定性，更好實現NBV的長期穩健增長。

三、分紅險新單佔比提升，NBV對投資收益率假設的敏感性普遍下降

上市險企積極發展分紅險等浮動收益型產品，分紅險新單保費規模實現快速增長，佔比顯著提升。太保分紅險新單期繳規模保費上半年同比+1380.7%至101.28億元，分紅險的新單期交保費佔比提升至42.5%；新華分紅險新單原保險保費大幅增長至46.27億元（24H1：0.02億元），佔比提升至10.9%；太平人壽上半年分紅險長險新單佔比高達91.3%。預計受分紅險新單佔比提升影響，上半年上市險企NBV對投資收益率假設的敏感性普遍下降。

分渠道來看，對於代理人渠道，國壽個險渠道分紅險新單期交佔比超50%；太保代理人渠道分紅險新單期交佔比達51.0%；太平個險渠道分紅險長險新單佔比高達97.5%；陽光個險渠道浮動收益型產品與保障型產品新單保費佔比超50%。對於銀保渠道，太平銀保渠道分紅險長險新單佔比高達85.8%；陽光銀保渠道浮動收益型產品佔比同比+11.0pct至27.1%。

展望來看，分紅險佔比預計會進一步提升，進而有望為上市險企估值提升打開空間。分紅險不僅有助於保險公司降低剛性負債成本，提升低利率環境下的長期經營穩健性，還兼具優秀的儲蓄增值、風險保障和財富傳承功能，長期來看可以幫助客户更好對抗通脹、管理利率風險和實現客户財富的保值增值。整體來看，隨着分紅險在上市險企有效業務價值中的佔比進一步提升，上市險企內含價值對投資回報率的敏感性有望進一步下降，內含價值質量有望進一步夯實，為估值提供打開空間。

四、合同服務邊際余額企穩，未來利潤有支撐

上半年上市險企CSM余額整體較去年末有所增長，7家上市險企CSM余額較上年末算術平均增速為+4.1%，其中人保、陽光CSM余額增長較快，分別較去年末+12.0%、+10.3%。CSM余額的增長為未來利潤帶來堅實基礎。

6家上市險企（不含陽光）上半年新業務CSM算術平均增速為+1.0%，但各公司間分化較大，其中人保、太保分別同比+31.6%、+20.9%，而國壽、太平分別同比-31.0%、-30.5%，其中國壽主要是受市場利率變化的影響，太平主因推動分紅險轉型，同等情況下分紅險新業務貢獻合同服務邊際低於傳統險。

五、財險承保利潤增速亮眼，車險費用率優化預計為主要驅動

上半年上市險企財險業務綜合成本率普遍改善，帶動承保利潤快速增長。5家上市險企上半年承保利潤算術平均增速為+59.6%，算術平均綜合成本率同比-1.3pct至96.1%，其中平安整體改善較為顯著，綜合成本率同比-2.6pct至95.2%，承保利潤同比+125.9%。人保上半年綜合成本率同比-1.4pct至94.8%，仍保持領先。

進一步拆分來看，綜合成本率改善主要由費用率下降驅動。4家上市險企（不含太平）上半年算術平均費用率同比-2.0pct至26.4%，其中人保、陽光改善較為顯著，分別同比-3.1pct、-2.8pc至23.0%、29.9%。4家上市險企（不含太平）上半年算術平均賠付率同比+0.7pct至69.9%，但各家表現差異較大，其中平安、太保分別同比-1.4pct、-0.1pct至69.2%、69.5%，陽光、人保分別同比+2.5pct、+1.7pct至68.9%、71.8%。

分險種來看，車險是承保利潤增長的主要驅動。4家上市險企（不含太平）上半年車險承保利潤算術平均增速為+183.2%，預計主要由於車險「報行合一」改革深化背景下上市險企積極推動費用精細化管理、嚴格費用管控帶動綜合成本率改善，4家上市險企（不含太平）上半年車險算術平均綜合成本率同比-2.1pct至95.8%，其中人保上半年車險綜合成本率同比-2.2pct至94.2%，繼續保持領先，綜合費用率同比-4.1pct至21.1%。車險保險服務收入大多保持穩健增長，5家上市險企上半年車險保險服務收入算術平均增速為+2.3%。

4家上市險企（不含太平）上半年非車險承保利潤算術平均增速為+5.4%，但各公司之間差異較大，其中人保、平安分別同比+98.9%、+13.0%，而太保、陽光則分別同比-11.3%、-79.0%。

按險種來拆分，各上市險企非車險承保利潤變化背后的驅動因素差異較大。1）人保非車險承保利潤增加主要由企財險驅動，公司不斷提升風險減量服務水平，加強重點行業風險勘查，優化業務結構，強化理賠管理。由於上半年大災影響較同期降低，企業財產險綜合賠付率64.3%，同比下降7.3個百分點；綜合費用率25.8%，同比下降2.2個百分點，綜合成本率90.1%，同比下降9.5個百分點；2）平安非車險承保利潤增加主要由健康險和保證險驅動，其中健康險綜合成本率89.8%，同比優化6.1個百分點，原保險保費收入同比增長22.5%至123.62億元，保證保險實現扭虧為盈；3）太保非車險承保利潤下降主要由個人信用保證保險驅動，剔除個人信用保證保險業務影響后，非車險承保綜合成本率94.8%，同比下降2.3個百分點；4）陽光非車險承保利潤下降主要由意健險驅動，上半年意健險綜合成本率同比+4.9pct至97.7%，導致承保利潤同比-65.7%至0.79億元。

非車險「報行合一」正在路上，財險行業量增質優邏輯有望延續。長期以來，非車險市場存在較為激烈的「價格戰」，部分公司通過虛列費用、變相降費等方式突破備案費率，行業存在一定「內卷」式競爭，非車險承保盈利難度較大。2025年7月，國家金融監督管理總局下發《關於加強非車險監管有關事項的通知（徵求意見稿）》（以下簡稱《徵求意見稿》），非車險領域實施「報行合一」有望加速。《徵求意見稿》所稱非車險是指財險公司經營的除車險、農險、出口信用險、短期健康險和意外險之外所有保險業務。具體來看，在「報」的階段，《徵求意見稿》提出，財險公司應合理設置附加費率，不得在費率結構中設置與所提供服務不相符的高額費用水平，主險的精算報告和附加險的其它備案材料中應明確列示附加費率、平均手續費率和逐單手續費率上限。在「行」的階段，《徵求意見稿》提出，財險公司應嚴格執行經備案的保險條款和保險費率，財險公司和保險中介機構不得通過特別約定、批單、協議、備忘錄等方式實質改變經備案的保險條款責任，不得通過拆分保險標的、拆分保額、更改被保險人性質、更改標的使用性質等形式變相降低保險費率；不得向不具備合法資質的機構支付手續費，或者通過與保費收入掛鉤的宣傳費、技術支持費等形式變相支付手續費；財險公司向保險中介機構支付的費用不得超過產品報備的手續費率上限。不得以直接業務虛掛中介業務等方式套取手續費，不得虛列「會議費」「宣傳費「廣告費」「諮詢費」「服務費」「防預費」「租賃費」「職工績效工資」「理賠費用」等方式套取費用，變相突破報備的手續費率上限。此外，《徵求意見稿》還提出財險公司應在收取全額保費或首期保費后向客户出具保單和開具保費發票（即「見費出單」），並對分期繳費時首期支付比例、分期期數和保費繳納時限進行規範。

整體來看，《徵求意見稿》有望推動財險公司嚴格執行 「報行合一」，有效管控應收保費風險，推進財險行業降本增效，提升內源性資本積累能力，更好服務民生保障和實體經濟。「報行合一」在非車險領域的實施有望推動非車險業務向保障更加充分、定價更加合理、市場更加規範方向發展，短期來看有望引導保險公司調整業務模式，如加大手續費管控力度、避免盲目追求業務規模增長等，長期來看有望促進行業從價格競爭轉向服務競爭，推動非車險業務形成量增質優的高質量發展模式，非車險業務費用率有望優化、承保盈利水平有望改善。頭部財險公司憑藉其在品牌、風控、規模等方面的綜合競爭優勢而有望相對受益，看好頭部險企市場份額提升。

六、保險資金投資業績分化顯著，股票配置比例普遍提升

上半年，權益市場在政策支持與經濟基本面改善的合力支撐下，整體呈現震盪上行態勢，結構性機會不斷顯現，滬深300指數累計+0.03%（24H1：+0.89%），恆生指數累計+20.00%（24H1：+3.94%）。固定收益領域，市場圍繞基本面修復節奏與政策調控力度主線展開演繹，利率低位震盪，波動幅度收窄，10年期國債收益率上半年累計-2.83BP至1.6469%，降幅較24H1顯著收窄。

在此背景下，7家上市險企上半年算術平均年化總投資收益率同比-0.3pct至4.2%，各公司間分化較大，其中新華、人保表現較亮眼，分別同比+1.1pct、+1.0pct至5.9%、5.1%，均主要受益於已實現價差損益的大幅改善，其中人保上半年處置公允價值計量的權益投資實現收益43.10億元，較24H1的虧損47.40億元大幅改善。太平上半年年化總投資收益率同比-2.6pct至2.7%，主因已實現及未實現資本利得由 2024 年上半年的 127.41 億港元轉為 2025 年上半年的虧損 35.19 億港元，受境內利率走勢影響，TPL 債券未實現收益大幅低於去年同期。整體來看，7家上市險企上半年總投資收益算術平均同比增速為+11.0%。

淨投資收益率仍呈下行趨勢。7家上市險企上半年算術平均年化淨投資收益率同比-0.2pct至3.3%，預計主要受存量資產到期和新增固定收益資產到期收益率下降影響。7家上市險企上半年淨投資收益算術平均增速為+7.7%。

上半年綜合投資收益表現分化較大，其中平安表現較為亮眼，未年化綜合投資收益率同比+0.3pct至3.1%，主要得益於公司前瞻佈局高股息OCI權益資產。太平上半年未年化綜合投資收益率同比-3.7pct至1.9%，一方面由於太平綜合投資收益率的計算口徑中包含了OCI債務證券的公允價值變動，而上半年利率降幅較去年同期顯著收窄，OCI債券證券的公允價值變動收益大幅下降，另一方面預計還受到OCI權益價差收益同比減少影響，上半年OCI權益稅后公允價值變動收益同比-56.1%至18.51億港元。

配置結構方面，上市險企普遍進一步提升對股票的配置比例，其中對OCI股票的配置比例提升較多。7家上市險企上半年末算術平均股票配置比例較去年末+1.1pct至9.2%，其中對OCI股票和TPL股票的配置比例分別較去年末+0.8pct、+0.3pct至3.9%、5.3%；7家上市險企（不含陽光）上半年末算術平均股票配置比例較去年同期+1.5pct，其中對OCI股票和TPL股票的配置比例分別較去年同期+1.2pct、+0.3pct。

上市險企對債券配置比例較上年末整體變化不大，較去年同期仍有一定提升。7家上市險企上半年末算術平均債券配置比例較去年末-0.1pct至58.4%，較去年同期+2.3pct。

多數上市險企上半年歸母淨利潤實現增長，但部分由所得税費用減少驅動，税前利潤增速表現分化較大。上半年7家上市險企歸母淨利潤算術平均增速為+11.4%，新華、人保財險表現亮眼，分別同比+33.5%、+32.3%，一方面由總投資收益增長較快驅動，另一方面人保財險上半年承保利潤同比+44.6%。平安上半年歸母淨利潤同比-8.8%主要由壽險及健康險業務、金融賦能業務、其他業務及合併抵消歸母淨利潤減少驅動，其中壽險及健康險業務主要受公允價值變動虧損影響，金融賦能業務主要受平安好醫生並表時帶來的一次性損益影響，其他業務主要受公司發行的美元和港元可轉換債券的轉股權價值重估損益影響。國壽、太平、陽光的淨利潤增長主要由所得税費用減少驅動。上半年7家上市險企税前利潤算術平均增速為-0.6%，各公司表現分化較大。

展望來看，隨着中長期資金入市政策環境的持續優化和負債端分紅險轉型的進一步深入，保險資金增配權益預計仍有一定空間，一方面權益配置比例的提升有助於保險公司在低利率環境下更好實現投資組合的長期增值，對於穩定長期利差中樞有望發揮積極作用；另一方面短期看保險公司的利潤、淨資產和內含價值對權益市場變動的敏感性預計將隨着權益配置比例的提升而進一步提升，而長期來看分紅險轉型深化有望對衝部分影響，結合權益市場有望呈現長牛、慢牛的發展態勢，上市險企仍具備較為穩健的長期盈利能力。

七、投資建議

負債端來看，壽險方面，「報行合一」和1+3限制取消后銀行與頭部險企雙向奔赴背景下，銀保渠道NBV預計將延續高增，有望驅動上市險企NBV延續較快增長。代理人渠道雖然短期受「報行合一」、產品結構轉型等因素影響而面臨一定新單增長壓力，但NBV仍有望實現穩健增長，長期看代理人渠道在複雜產品銷售、深度客户關係構建等方面仍具有顯著優勢，有望成為上市險企產品結構優化的主陣地並持續貢獻價值。

財險方面，上半年在車險深化「報行合一」、上市險企加強費用精細化管理的背景下，上市險企承保利潤普遍實現快速增長，展望來看一方面上市險企加強費用管理帶動車險費用率改善預計仍有空間，另一方面「報行合一」政策有望進一步向非車險部分領域推進，預計非車險費用率亦將受益於此而有所改善。綜上，預計保險服務收入穩健增長的基礎上費用率的改善有望帶動綜合成本率優化，上市險企承保利潤增長仍有較強動力。

資產端來看，近期權益市場持續向好，滬深300指數7月以來（截至9月10日）累計+12.94%（24Q3：+16.07%），權益市場向好可直接增厚險企當期利潤，尤其是在新會計準則下上市險企利潤對資本市場波動的彈性較大，在去年同期基數較高情況下上市險企利潤增速仍有望超預期。

估值方面，7月以來長端利率有所回升，上市險企估值修復仍有空間。7月以來（截至9月10日），10年期國債收益率已累計上行25.23BP至1.8992%，有利於緩解險企配置壓力並有望帶動長期投資回報中樞預期修復，進而為上市險企估值進一步修復提供空間。此外，長期來看分紅險在上市險企有效業務價值中的佔比進一步提升亦有望為估值提升提供助力。

風險分析

負債端改革不及預期：當前公司壽險業務持續深化轉型，若公司代理人隊伍質量提升不及預期，可能會影響到公司的新業務價值。

長端利率超預期下行：如果長端利率出現超預期下行，將對公司的投資收益產生不利影響。

權益市場大幅下滑：如果權益市場出現大幅下滑，將對公司的投資收益產生不利影響。

居民對保障型產品的需求復甦情況持續大幅低於預期：保障型產品的新業務價值率一般較高，若居民對此類產品的需求持續低迷，可能對公司的新業務價值增長帶來負面影響。

市場競爭加劇超預期：車險自主定價係數範圍擴大使得險企擁有了更大的調降車險折扣係數的能力；雖然 整體而言我們認為目前車均保費繼續下降空間不大，且當前僅有少數簽單接近定價係數下限，因此車險自主定 價係數範圍的擴大使得行業整體降價的可能性較小；但部分中小險企仍有可能會通過低價獲取客户，從而使得車險行業競爭加劇。若市場競爭加劇超預期，則公司可能會面臨保費收入下降、市場份額縮小等情況。

車險賠付率上升超預期：若車險賠付率上升超預期則可能會導致公司車險業務承保盈利出現大幅下滑。

自然災害風險影響超預期：若發生重大自然災害公司保險賠付率將大幅上升，從而導致公司綜合成本率上 行，給公司業績造成負面影響。

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證券研究報告名稱：《 「報行合一」促銀保渠道互利共贏——2025H1保險行業中報綜述》

對外發布時間： 2025年9月11日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司 

本報告分析師：

趙然   執業證書編號：S1440518100009

沃昕宇   執業證書編號：S1440524070019

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