晨會聚焦250911

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我們以時間為軸，系統性地剖析日本央行購債政策從推出至今的各個關鍵階段。我們深入探討每個階段的宏觀經濟背景、政策目標以及購債方式的演變，並重點分析其對該國債券市場收益率曲線方向、形態以及流動性的深遠影響。

第一階段(1960s-1980s)：傳統工具的萌芽

金融自由化背景下，日本央行買賣債券逐漸成為日本貨幣政策工具的重要組成部分。此階段日本央行購債的核心目標是調節貨幣供給，平滑因財政收支、税款上繳等因素造成的短期流動性波動，其角色更像是一個流動性的「穩定器」。

第二階段(1990年-2000年)：「零利率」后的探索

隨着日本陷入「失去的十年」，日本央行在傳統降息空間逐漸耗盡的過程中，開始逐步增加債券的購買量，但此時相關政策整體仍顯猶豫和被動，購債尚未被確立為對抗通縮的核心工具。

第三階段(2001年-2012年)：量化寬松(QE)的首次登場與反覆

為應對2001年互聯網泡沫破裂對全球經濟的衝擊，日本央行在全球範圍內首次正式開啟了量化寬松政策。期間日本QE政策2006年曾短暫退出。觀察上述期間日本10年期國債收益率走勢，量化寬松政策的確增加了國債需求，但是短期內也不一定能推動國債收益率持續下行。

第四階段(2013年-2016年)：異次元寬松(QQE)的震撼

在「安倍經濟學」的框架下，日本推出了「質化與量化寬松」政策，日本央行購債的規模、方式和目標都達到了前所未有的高度，央行也自此成為日本債券市場中擁有絕對主導力量的參與者。QQE的實施效果立竿見影，大規模、長久期的購債操作直接將日本的中長期國債收益率壓至歷史低位，整條收益率曲線被極度「壓平」。

第五階段(2016年-2023年)：收益率曲線控制(YCC)的精細化調控

2016年9月，日本央行再次進行政策框架創新，引入YCC。我們看到，隨着YCC波動區間的放開，日本10年期國債收益率波動範圍加大，收益率水平也逐步走高，YCC政策實現了對10年期國債收益率的精準控制。

第六階段(2024至今)：告別非傳統，邁向正常化

在經歷了長達二十余年的超常規貨幣寬松之后，日本央行在2024年邁出了歷史性的一步，正式結束了負利率和收益率曲線控制(YCC)政策，並宣佈將逐步縮減購債規模。相應的，日本國債收益率快速上行。日本央行作為當前國債市場的最大持有者，它的角色從「最大買家」轉變為「逐步減持者」，對市場構成前所未有的考驗。

證券分析師：趙婧（S0980513080004）；

田地（S0980524090003）；

季家輝（S0980522010002）；

董德志（S0980513100001）

宏觀快評:8月非農數據點評-就業驟冷，降息已成定局

美東時間9月5日，美國勞工部（BLS）公佈8月非農就業報告。8月新增非農就業人數2.2萬（遠低於預期7.5萬）。失業率小幅上行至4.3%，符合預期。時薪同比增速3.7%。

證券分析師：田地（S0980524090003）；

邵興宇（S0980523070001）；

董德志（S0980513100001）

紡織服裝9月投資策略暨中報總結：製造板塊中期業績韌性強，運動板塊領跑服飾消費

行情回顧：8月A股紡服板塊走勢略弱於大盤，9月以來表現穩健，其中品牌服飾表現優於紡織製造，9月以來分別+0.8%/+0.0%；港股紡服指數8月上漲5.5%好於大盤，9月以來小幅回落。重點關注公司中9月以來漲幅領先的包括：天虹國際(6.0%)/開潤股份(4.9%)/華利集團(4.7%)/波司登(4.5%)。

品牌服飾觀點：1）社零：7月服裝社零同比增長1.8%，增速環比輕微放緩，較上月回落0.1百分點。2）電商：7月電商增速環比回升明顯，運動户外增長保持領先，運動服飾/户外服飾/休閒服飾/家紡/個護分別+11%/+26%/&+2%/+10%/0%。運動服飾多數品牌出現雙位數上升，增速領先的品牌包括迪桑特(63%)/彪馬(41%)/露露樂蒙(39%)；户外服飾整體漲勢明顯，凱樂石(137%)/可隆(117%)/始祖鳥(113%)增速領先；休閒服飾品牌分化，江南布衣(50%)/哈吉斯(40%)相對強勁；家紡增速領先的品牌包括亞朵星球(81%)/羅萊家紡(63%)；個護增速領先的品牌包括奈絲公主(54%)/全棉時代(22%)。3）小紅書：8月運動户外粉絲增速前三分別為KEEP（36.3%）、阿迪達斯（7.1%）、昂跑（6%）；休閒時尚粉絲增速前三分別為MIUMIU（3.8%）、地素（3.5%）、哈吉斯（2.6%）；母嬰個護粉絲增速前三分別為潔婷（8%）、奈絲公主（5.8%）、Babycare（3.9%）。

紡織製造觀點：1）宏觀層面：伴隨對美出口關税政策落地，8月越南紡織品出口當月同比-4.5%，鞋類出口當月同比-3.9%；8月中國紡織品出口增速達1.4%，環比出現改善，服裝/鞋類出口表現不佳，同比-10.1%/-17.1%；8月印尼/印度PMI均環比上升，分別+2.3/+0.2，越南PMI環比-2.0至50.4，但仍維持在臨界點50以上。內外棉價格8月份呈現小幅波動態勢，分別+0.4%/-0.4%；9月份以來均小幅下跌，分別-0.9%/-0.7%。2）微觀層面：7-8月臺企營收仍受關税、臺幣匯率波動影響；預期三季度后匯率和關税影響減弱。聚陽訂單能見度已延伸至年底，美國品牌商追加訂單開始增加，預計后續運營將逐季改善。志強整體訂單能見度已看到四季度初，並已提前完成印尼產線佈局。裕元下半年受關税及宏觀經濟不確定性影響，客户下單傾向保守，訂單能見度低，預計第三季因淡季效應及去年高基數存在壓力，第四季出貨雙數預計達到全年最高。關税主要由品牌方向下游轉嫁，代工廠分攤關税預計在低單位數。

專題梳理：2025中報總結。1）板塊業績總結：紡織製造保持增長，服裝家紡業績承壓。收入端，2025上半年紡織製造/服裝家紡板塊收入分別同比+7.8%/-6.4%。利潤率端，上半年紡織製造板塊毛利率維持在19.4%，淨利率提升2.2%至8.5%。服裝家紡板塊毛利率同比+0.1%至46.1%，淨利率下降1.1%至8.5%。存貨方面，上半年紡織製造企業庫銷比基本持平在3.9月左右，服裝家紡公司庫銷比顯著下降至6.7左右。2）板塊公司半年報：服裝家紡板塊，安踏、特步、361度等運動龍頭在收入和利潤上保持穩健增長，持續領跑行業；非運動服飾則因消費疲軟面臨較大挑戰，多數公司收入增速放緩或下滑，利潤在負向經營槓桿下縮減更甚，僅穩健醫療等少數公司實現逆勢增長。紡織製造板塊，華利集團、申洲國際等代工龍頭訂單和收入保持增長，利潤率受新廠投產或人工成本上漲小幅下滑；紡織材料企業，百隆東方、天虹國際因原材料成本下降、產能利用率提升、毛利率改善，淨利潤端體現出較大彈性。

風險提示：宏觀經濟疲軟；國際政治經濟風險；匯率與原材料價格大幅波動。

證券分析師：丁詩潔（S0980520040004）；

劉佳琪（S0980523070003）

電力設備新能源2025年9月投資策略：固態電池產業化持續推進，國內儲能系統招標高增

固態電池產業化持續推進。8月以來，1）政策端，工信部發布《電子信息製造業2025－2026年穩增長行動方案》支持全固態電池技術方向基礎研究；2）材料端，贛鋒鋰業硫化鋰實現批量出貨、天齊鋰業50噸硫化鋰項目動工；3）電池端，珠海冠宇半固態電池量產出貨、清陶能源預中標半固態電池儲能項目，億緯鋰能（維權）10Ah全固態電池下線；4）應用端，大眾汽車9月8日首次發佈固態電池測試車，該車型搭載QuantumScape電池技術。

國內儲能系統招標高增，需求持續釋放。根據行業媒體「尋熵研究院」統計，2025年8月國內儲能系統招標容量達到47.2GWh（同比+2158%，環比+1142%），今年前8月儲能系統累計招標達到144.1GWh，同比增長約216%。多方行業數據顯示今年以來國內儲能系統保持較高的訂單需求，反映國內建設新型電力系統對儲能的高度需求，為2026-2027年國內儲能市場平穩發展奠定基礎。

AIDC電力設備企業有望持續受益於資本開支擴增。8月，阿里發佈財報顯示2025Q2在AI+雲的資本開支達387億元，同比+220%，環比+57%。騰訊2025Q2財報顯示該季度資本開支191億元，同比+119%，環比-31%。AI投資維持增長趨勢，國內外數據中心建設需求旺盛。在AI大力發展的背景下，AIDC電力設備產業鏈有望持續受益。

電網設備企業延續穩步增長態勢。2025年上半年主要企業業績保持穩健增長態勢，二季度交付有所放緩，預計下半年交付集中釋放。行業頭部企業持續強化品類拓展和出海佈局，國內外AIDC景氣度高企帶動變壓器、電源等設備需求持續高增。

風電企業量利齊升持續釋放。陸風方面，2025年上半年國內招標、交付持續高增，零部件環節量利齊增，主機環節單價和毛利率拐點跡象明顯，下半年盈利能力有望持續修復。海風方面，上半年國內重點項目陸續開工，下半年交付有望進入高峰期，年底項目開工和深遠海規劃有望迎來積極變化。我們認為，主機龍頭國內外景氣共振正在逐步驗證，海上風電靜待國內外招標開工落地，持續看好「兩海」方向。

風險提示：政策變動風險；原材料價格大幅波動；電動車產銷不及預期。

證券分析師：王蔚祺（S0980520080003）；

李恆源（S0980520080009）；

王曉聲（S0980523050002）；

徐文輝（S0980524030001）；

李全（S0980524070002）；

袁陽（S0980524030002）

醫藥生物周報（25年第35周）：ANGPTL3為何獲得MNC藥企青睞？

本周醫藥板塊表現強於整體市場。本周全部A股下跌1.17%（總市值加權平均），滬深300下跌0.81%，中小板指下跌2.29%，創業板指上漲2.35%，生物醫藥板塊整體上漲1.40%，生物醫藥板塊表現強於整體市場。分子板塊來看，化學制藥上漲3.92%，生物製品上漲1.93%，醫療服務上漲1.69%，醫療器械下跌1.26%，醫藥商業下跌0.77%，中藥下跌1.39%。醫藥生物市盈率（TTM）40.75x，處於近5年曆史估值的73.60%分位數。

ANGPTL3為何獲得MNC藥企青睞？2025年9月4日，舶望生物宣佈與Novartis達成合作，共同開發用於心血管疾病的RNA藥物。根據協議，舶望製藥將獲得1.6億美元首付款，總計達52億美元的里程碑、期權以及分級特許權使用費付款。Novartis將獲得兩項授權選擇權：1）兩種用於治療嚴重高甘油三酯血癥（sHTG）和混合型血脂異常的發現階段下一代分子的中國境外許可權的選擇權，以及BW-00112（ANGPTL3 siRNA）的優先談判權；另一款基於RNA技術的候選分子，該藥物預計將於2026年進入Ph1臨牀試驗，合作雙方可選擇在中國和美國市場共享利潤。

國信醫藥觀點：ANGPTL3作用機制具有差異化，非LDLR依賴性使得其在HoFH等LDLR缺失或功能障礙患者人羣中，可顯著降低LDL-C水平，療效遠高於PCSK9抑制劑；MDL患者羣體龐大，ANGPTL3可同時降低TG和LDL-C，進一步降低他汀和/或PCSK9抑制劑治療后殘存的尾部風險。ANGPTL3藥物形式多樣化，MNC藥企佈局積極，其中Novartis、Lilly、Amgen、AstraZeneca等在PCSK9、Lp(a)及ANGPTL3等脂代謝靶點全面佈局，未來有望形成多靶點+多藥物形態組合。建議關注國內相關靶點及潛在出海機會。

風險提示：研發失敗風險；商業化不及預期風險；地緣政治風險；政策超預期風險。

證券分析師：馬千里（S0980521070001）；

陳曦炳（S0980521120001）；

彭思宇（S0980521060003）

非銀行業專題:證券行業2025年中報綜述暨券業戰略轉型總結-自營輪動加快，海外謀擴張機遇

中報業績概述：基本盤穩固，自營及經紀驅動業績高增。2025年上半年，上市券商實現營收2,518.66億元、同比+11.37%，實現歸母淨利潤1,040.17億元、同比+65.08%。年初以來權益市場穩步向上，交易額、兩融余額等規模持續提升。受市場活躍度持續提升影響，券商業績普遍呈現高增長。從營收增速來看，42家上市券商中超7成業績上漲，30家實現營業收入與淨利潤雙增長，其中22家實現歸母淨利超50%的增長，10家實現歸母淨利超1倍的增長。整體來看，分部增速：經紀634.54億元、同比+43.98%，投行155.3億元、同比+18.11%，資管211.95億元、同比-2.72%，利息196.57億元、同比+30.66%，投資1,123.54億元、同比+53.53%。分部佔比：經紀25.2%、投行6.2%、資管8.4%、利息7.8%、投資44.6%，其他7.8%。

資產配置概況：金融資產持續推動擴表。金融投資資產成為證券公司的主要擴表方向。截至2025年上半年，上市券商金融投資資產為67,494億元，較2024年初增加6,842億元，佔總資產比重近50%、佔淨資產比重近250%，已經成為證券公司規模佔比最大、收入貢獻最大的一類資產。資產配置呈現兩大特點：一是OCI權益賬户佔比持續提升，截至2025年6月末，OCI權益投資規模為5716億元，在金融資產中的佔比為8.5%，佔比持續提升。二是權益和基金配置規模和佔比雙升、固收配置佔比微降。截至2025年6月末，權益投資、固收投資、基金投資規模較2024年末增加 1,568億元、3,928 億元、948 億元；佔比角度，除固收有所下降外，權益和基金均有所提升。

輕資本業務：經紀業務為增長主力，佣金率延續下滑。2025上半年，A股日均交易額為12,317億元，較去年同期+60%；股基交易額達188.78萬億（單邊），較去年同期+61%，市場活躍度提升。我們根據中證協的全行業經紀收入對交易佣金率進行測算，2025年上半年證券行業佣金率為0.0182%，較2024年上半年有所降低，經紀業務競爭持續激烈。投行業務，境內股承同比有所改善，境外股承實現高增。資管業務，伴隨行情復甦，公募基金對母公司業績貢獻逐步增加，私募資管受益於銀行理財委外規模增長。

國際業務：加快海外業務及數字資產等創新業務佈局。一方面，中資券商加速海外佈局，持續提升國際競爭力。頭部券商綜合實力強勁，國際業務處領先地位。另一方面，RWA等創新業務為中資券商展業提供機遇。當前，部分券商積極申請相關牌照，也將傳統業務向數字資產、虛擬資產領域深度拓展。

證券分析師：孔祥（S0980523060004）；

王德坤（S0980524070008）；

陳莉（S0980522080004）；

林珊珊（S0980518070001）

社服行業專題:掘金中報背后的就業、升學新趨勢-教育人服行業專題暨2025年中報總結

2025H1教育人服行業整體景氣度仍存，盈利能力改善。2025H1國信社服教育人服板塊（含AH及美股）營收+11.0%，業績+28.0%，規模效應釋放及AI賦能，板塊盈利能力改善。各子賽道，收入增速端，K12教培（17%）＞基礎學歷教育（14%）＞人力服務（10%）＞職業培訓（8%）＞民辦高教（7%）＞公考（-5%），K12教培延續復甦趨勢，仍最為景氣。業績增速，人力服務（63%）＞基礎學歷教育（43%）＞職業培訓（42%）＞K12教培（36%）＞民辦高教（9%）＞公考（-7%）人服行業憑藉AI賦能降本增效實現業績高增。

板塊覆盤：年初至今（2025/1/2-9/7）人服行業跑贏大盤9.7pct，5只個股均實現上漲，教育行業指數跑輸大盤2.6pct，個股行情分化。其中漲幅前三的個股爲：職業教育標的中國東方教育（+194%），技能人才缺口顯著，強藍領技能培訓需求旺盛，疊加公司改建區域中心提效，業績高增+高分紅。BOSS直聘（+74%）受益於招聘需求改善及藍領業務發展，收入雙位數增長，憑藉品牌聲量，形成招聘、應聘者自然聚集，銷售費率大幅優化。高途集團（+64%），K12教培線上線下雙佈局，25H1收入維持高增，虧損同比收窄。

就業端，技能型人才重要性突顯，但也有AI互聯網等行業快速吸納的碩博學歷人才。據人社部信息中心數據，截至24年6月大專應屆畢業生在大學生中獲得offer比例最高（57%/+2.2pct），獵聘大數據顯示25H1現象延續。25H1 BOSS直聘藍領收入佔比提升至接近40%，同時獵聘、科鋭國際等中高端人才招聘需求仍在修復。該背景下，大專學歷畢業生擁有技能優勢，同時也會合理調整就業預期，求職進展更順利。但也有行業學歷門檻不降反升，如AI相關的互聯網等行業高景氣度、高門檻、高薪酬，碩博學歷人才佔比高，且同比增長快。

教育服務端相應調整。1）高考報名人數維持高位，K12教培及民辦高中招生維持高景氣度，其中K9階段雙減后深蹲起跳，25H1 K9收入增速階段快於高中；素養培訓景氣度好於素質培訓，AI成為滿足K12教培旺盛需求重要途徑；「五五分流」政策調整，普通高中毛入學率提升，民辦普高學生人數佔比提升，中職招生面臨壓力。2）大學生「回爐」職校學技能廣受認可，強技能培訓需求旺盛。3）公務員崗位對非技術類高學歷人羣具有強吸引力，考公人數持續增長，但上岸率波動走低，致使參培需求分層。4）結構性錯配下，適齡人羣重新反思考研、留美性價比，24-25年考研報考、留美人數下滑。5）隨就業環境變化，近年部分民辦高校招生遇冷，但辦學質量突出、就業率靠前的民辦高校依舊獲得學生追捧。

風險提示：招聘環境復甦不及預期；政策變動；AI技術衝擊；競爭加劇等。

證券分析師：曾光（S0980511040003）；

張魯（S0980521120002）；

聯繫人：周瑛皓

互聯網行業專題:人工智能行業專題（12）：AI Agent開發平臺、模型、應用現狀與發展趨勢

AI Agent是突破指令執行的智能實體，核心是具備代理權，可主動感知、自主決策並執行復雜任務，區別於LLM（知識輸出）和傳統自動化（規則執行）。在AGI分級中，Agent處於L3智能體階段，性能等效90%熟練成年人。

AI背景下AI Infra(AI基礎設施)層面臨重構，客户將重新選擇雲/AI平臺，雲廠加大布局AI/Agent平臺瓜分新市場：微軟聚焦B端基礎設施，是市場上模型支持最全面的平臺，工具鏈和生態整合全面，安全與穩定性強，雲收入增速顯著領先；谷歌依託 AI Studio兼顧B/C端多場景，多模態強但生態不成熟、市佔率較低；亞馬遜依託AWS服務中小企業為主，側重算力銷售與便捷部署但工具鏈分散。國內字節釦子覆蓋全場景，開發者與智能體數量領先；阿里百鍊主攻B端全行業、服務30余萬企業客户，MCP工具鏈和開源生態豐富。

海外模型呈現差異化發展、國內模型層並未拉開顯著差異，2025年初伴隨深度推理與長上下文模型發佈推動Tokens調用量快速提升，推理消耗仍以各家內部場景為主。根據Openrouter數據谷歌Gemini（長上下文+多模態）、Anthropic Claude（編程等嚴謹場景）佔API市場半壁江山，國內DeepSeek、阿里Qwen系列份額穩步提升。谷歌2025年7月調用量980萬億（較去年增100倍），其中內部需求佔比高達97%，AI推理需求已成為TPU發展的核心動力。國內字節豆包2025年5月日均Tokens 16.4萬億（增137倍），內部佔比超80%。

應用C端重磅搜索產品主要依賴模型能力與生態導流拉開差距，圖像與編程類產品發展迅猛。我們判斷應用越偏向垂類，則技術門檻越低、產品理解要求越高、競爭越激烈，商業化閉環越容易。硬件端短期以AI手機/PC為核心、長期向多終端無感交互演進。海外ChatGPT（MAU預計年底超10億）、Gemini（MAU 4.5億）領先，國內夸克、元寶依託生態導流。圖像類Midjourney（ARR 5億美元）、可靈（月收入1.5億元），編程類Cursor（ARR 5億美元）、GitHub Copilot（Web MAU1.2億）表現突出。

應用B端Copilot/Agent產品形態豐富、持續滲透，機遇與挑戰並存。目前微軟Copilot家族月活用户已超1億，成為B端Agent/Copilot代表性產品，但企業落地仍面臨幻覺、數據安全、成本高（Agent調用成本為LLM 15倍）等問題，B端SaaS面臨技術革命下（軟件製作成本逐步趨近於零）的產業範式重構。從行業來看酒店/餐飲/旅遊行業GenAI投入最高。

Agent市場規模與發展預測：根據IDC數據，全球AI IT支出2023-2028年CAGR 22.3%、其中GenAI達73.5%。CBINSIGHTS預計2032年AI Agent營收有望達1036億美元（CAGR 44.9%）。根據Garnter與IDC,短期（2023-2025）GenAI嵌入現有應用，中期（2025-2027）Agent成核心組件，長期（2027+）自主代理網絡主導業務，2035年后Agent將成為認知共生的人類助手、智能體即應用將成主流。

風險提示：宏觀經濟波動風險、AI技術進展不及預期風險、行業競爭加劇風險、AI幻覺問題影響等。

證券分析師：張倫可（S0980521120004）；

劉子譚（S0980525060001）

農林牧漁2025年9月投資策略：看好海內外肉牛及原奶景氣共振，推薦低成本生豬養殖標的

月度重點推薦組合：優然牧業（牧業大周期受益龍頭），德康農牧（創新農户合作模式的生豬養殖標的），中寵股份（境內外業務同步增長的寵糧先鋒），牧原股份（生豬養殖龍頭），海大集團（畜禽及水產飼料龍頭），立華股份（低成本黃雞與生豬養殖標的）。

各細分板塊推薦邏輯：1）肉牛及原奶：看好牧業大周期反轉，2025年國內肉牛大周期或迎拐點，海內外肉牛及原奶景氣有望共振上行。2）生豬：反內卷支撐長期價格中樞，低成本龍頭現金流或將顯著改善，中長期分紅比例有望迎來進一步提升。3）寵物：稀缺消費成長行業，有望持續受益人口變化趨勢。4）飼料：水產景氣穩步復甦，水產料龍頭海大集團相對行業超額收益明顯，同時海外佈局穩步推進，中長期成長性凸顯。5）禽：禽產能整體維持低波動，其中，白雞中長期消費中樞上移，黃雞有望率先受益內需提振，看好龍頭低估值修復。

農產品價格跟蹤：1）生豬：8月生豬價格環比下跌。8月末豬價13.88元/公斤，月環比下跌2.18%，7kg仔豬343元/頭，月環比下跌18.92%。2）禽：8月末白雞毛雞價格6.98元/千克，環比增長4.18%；浙江青腳麻雞價格為5.7元/斤，月環比+23.91%。3）雞蛋：在產父母代8月存欄維持增長，供給壓力仍大。4）豆粕：價格歷史底部，中長期供求支撐強勁。8月末國內豆粕現貨價為3084元/噸，月環比+2.25%。5）玉米：底部支撐較強。8月末國內玉米現貨2352元/噸，較上月末下跌2.12%，新糧上市帶來邊際供應增加。

8月市場行情：農產品加工/養殖/飼料板塊漲幅領先。2025年8月SW農林牧漁指數上漲8.16%，滬深300指數上漲10.33%，板塊跑輸大盤2.17%。漲幅排名前五的個股依次為安德利、大湖股份、傲農生物（維權）、回盛生物、播恩集團，漲幅分別57.74%/40.28%/35.07%/34.49%/29.76%。

風險提示：惡劣天氣帶來的風險；不可控動物疫情引發的潛在風險。

證券分析師：魯家瑞（S0980520110002）；

李瑞楠（S0980523030001）；

江海航（S0980524070003）

阿里巴巴-W(09988.HK) 深度報告:聚焦消費和雲+AI戰略，持續投入重新創業

經歷組織架構及管理層的多輪調整后，阿里巴巴的管理團隊已逐漸穩定，並明確了消費和AI+雲的戰略目標。阿里巴巴自2021年以來持續進行組織架構和高管的調整，當前已逐漸穩定，以蔡崇信、吳泳銘、蔣凡為核心，業務戰略清晰，2026財年起集團業務重劃分為四大板塊，聚焦「AI+雲」為核心的科技平臺與「購物與生活服務融合」的大消費平臺，飽和式進行投入，以年輕化的心態開啟「重新創業」。

電商業務：GMV增長為核心，追求市佔穩定，短期繼續保持貨幣化率提升。1）GMV：當前電商競爭環境依舊激烈，自2023年吳泳銘擔任阿里巴巴CEO后，核心的電商業務（淘天）就開始轉向GMV增長優先，逐步放棄了低價策略，蔣凡迴歸后，進一步提出了扶持優質品牌、繼續拓展外部流量等舉措，我們認為公司能夠保持與大盤接近的增長水平。2）Take rate：我們認為在全站推產品和技術服務費以及即時零售協同效應下，公司短期仍然能夠保持同比的貨幣化率提升趨勢，帶動CMR實現10%左右的增長。3）利潤端，由於電商激烈的競爭環境，公司已連續多個季度利潤率下滑，我們認為公司仍然需要對電商業務進行商家、用户等方面的補貼，以實現第一優先級目標——GMV增長，因此利潤率后續可能延續下滑趨勢。

即時零售：短期投入帶來利潤端壓力，更需關注電商協同效應與UE優化節奏，長期有望貢獻超1萬億GMV。根據我們測算，即時零售市場2030年有望突破3萬億，在電商大盤中佔比超過16%，因此阿里需要積極佈局，最終實現其覆蓋消費者全場景購物需求的目標。儘管短期來看，我們測算即時零售可能給阿里巴巴在26財年帶來超過700億虧損，但中長期來看能夠提升公司在零售市場份額和競爭力，未來有望貢獻超過1萬億GMV。后續公司將如何提升即時零售與電商業務的協同效應，以及如何在用户結構、訂單結構、履約效率等方面優化UE值得關注。

雲業務：全球雲市場2024年規模約8200億美元，中國公有云佔約5.6%，在AI和大模型快速發展的帶動之下，海外雲廠雲需求強勁且持續，算力供不應求，亞馬遜、微軟、谷歌等巨頭資本支出持續上修、爭奪雲計算份額，收入端也不斷加速，因為雲業務具備規模效應和穩定現金流的優異商業模式，AI將進一步促進雲化和數據化、拉動傳統模塊需求、提升利潤率。國內來看，今年以來隨着Deepseek的出現，雲的需求同樣引發了持續性增長，阿里雲作為國內雲服務的開創者與龍頭，佔據約三分之一的國內市場份額，收入逐季度加速，並且與傳統雲不同的是，AI時代對產品的豐富度有比以往更高的要求，因此雲計算的市場集中度將持續提升，龍頭有望充分受益。此外公司目前AI模型、應用佈局廣泛，Qwen系列模型領跑國產模型，應用端也在積極推動淘寶、夸克、釘釘、高德等核心產品AI化，實現對2B2C場景的全面佈局。

證券分析師：張倫可（S0980521120004）；

張昊晨（S0980525010001）

金融工程周報:股指分紅點位監控周報-IC及IM主力合約深度貼水

成分股分紅進度

截至2025年9月10日：

上證50指數中，有23家公司處於預案階段，0家公司處於決案階段，2家公司進入實施階段，22家公司已分紅，3家公司不分紅；

滬深300指數中，有102家公司處於預案階段，6家公司處於決案階段，9家公司進入實施階段，158家公司已分紅，25家公司不分紅；

中證500指數中，有98家公司處於預案階段，12家公司處於決案階段，10家公司進入實施階段，309家公司已分紅，71家公司不分紅；

中證1000指數中，有126家公司處於預案階段，16家公司處於決案階段，15家公司進入實施階段，641家公司已分紅，202家公司不分紅。

行業成分股股息率比較

我們對當前已披露分紅預案的個股股息率進行了統計，其中，煤炭、銀行和鋼鐵行業的股息率排名前三。

已實現及剩余股息率

截至2025年9月10日：

上證50指數已實現股息率為2.15%，剩余股息率0.61%；

滬深300指數已實現股息率為1.75%，剩余股息率0.45%；

中證500指數已實現股息率為1.14%，剩余股息率0.17%；

中證1000指數已實現股息率為0.85%，剩余股息率0.10%。

股指期貨升貼水情況跟蹤

截至2025年9月10日，IH主力合約年化貼水0.76%，IF主力合約年化貼水9.98%，IC主力合約年化貼水39.34%，IM主力合約年化貼水43.79%。

風險提示：市場環境變動風險，公司分紅方案變動風險。

證券分析師：張欣慰（S0980520060001）；

張宇（S0980520080004）

研報精選：近期公司深度報告