【西部固收】存款和非銀資金搬家能持續多久？——流動性和機構行為系列之二

（來源：西部證券研究發展中心）

核心觀點

1、理財、固收+、權益等產品對資金吸引較大

2025年以來貨幣基金、債券基金淨值增速顯著下降；固收類理財因收益率相較定存利率仍有優勢，規模仍然增長；保險預定利率調降前在「炒停售」等影響下，保費收入增速仍高，不過9月調降落地后，對資金吸引力邊際降低；權益類、混合類基金資產淨值保持高速上漲。整體看，理財、固收+、權益等產品對資金吸引較大。

2、存款搬家和股市上漲往往互相促進

本輪存款搬家與存款利率調降、監管禁止手工補息、股市上漲等因素均有關係，隨着權益市場持續上漲，7月存款搬家加速，而歷史經驗表明，股市大幅上漲期間，存款搬家往往顯著，且股市階段性見頂回落后，雖然其他金融性公司負債增速跟隨下降，但通常仍保持較高增速一段時間，即存款搬家仍會進行一段時間。

3、中長期來看，低利率時代非銀機構往往調整配置結構

非銀資產配置調整是低利率時代的典型特徵，例如美國、歐洲、日本在低利率時期均經歷了純固收基金配置比例降低的過程。中國近年來利率水平下行幅度較大，所以債券型、貨幣型基金規模整體增長較快，佔所有公募基金比重從55%左右上升至2024年的65%左右，隨着利率絕對水平降低、債券資產賺錢效應降低，2025年以來佔比有所下降，后續佔比或將繼續降低。

4、短期來看，非銀機構資金搬家何時會階段性減緩？

隨着權益市場波動、利率水平變化，非銀機構資金搬家或將階段性減緩，可以從以下視角觀察：1）隨着股票市場持續大幅上漲，股票資產相對債券的比價優勢將有所降低，如紅利指數風險溢價已經降低至均值以下2倍標準差附近，險資等機構或將減緩資金搬家。相對於貸款，債券對銀行仍有較大吸引力。2）2025年以來10年期國債利率與政策利率利差在10BP至40BP之間震盪，隨着7月下旬以來債市持續回調，利差逐步升至約45BP，重回2025年之前的「正常」區間，非銀資金或將階段性減緩賣出債券。3）隨着權益市場上漲減緩、利率水平回調到較高水平，機構對於30年期ETF買入逐步增多、TL持倉多空比上升，一方面，固收+等產品規模增加，對30年期ETF需求增加，另一方面，部分機構或買入30年期ETF、TL用於對衝權益市場風險，當30年期ETF規模、TL持倉多空比持續上升時，或顯示非銀資金搬家減緩。

風險提示：歷史經驗失效；政策變化超預期；超預期風險事件發生；基本面超預期恢復。

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7月以來，權益市場持續大幅上漲，帶動市場風險偏好提升，吸引存款、非銀資金流入權益、固收+等資產。我們在此前的系列報告《存款搬家如何影響流動性和債市？》（2025年6月21日外發）《存款搬家還在持續嗎？》（2025年7月20日外發）《債牛預期生變，存款或加速搬家》（2025年8月17日外發）中分析和持續跟蹤存款搬家進程及其對債市的影響，本文在此前報告的基礎上，進一步探討存款和非銀資金搬家的展望。

01

理財、固收+、權益等產品對資金吸引較大

1.1 非權益資產對資金吸引力降低

現金類產品吸引力降低。現金管理類理財、貨幣市場基金等低風險產品滿足存款資金的低風險偏好，是存款產品的主要替代品。不過本輪存款搬家期間，貨幣基金規模增長相對更多，現金類理財規模變化不大。2025年以來，兩類資產收益率降至較低水平，其中現金管理類理財年化收益率約為1.6%，對存款的吸引力有限。

債市賺錢效應下降，但相對定存仍有優勢。2023年末以來，債券型基金和固收類理財規模增長較快。不過2025年以來，債市進入低利率、低利差、低波動的「三低」時代，純債賺錢效應下降，債基規模增速下滑，7月以來甚至面臨一定的贖回壓力；固收類理財年化收益逐年下滑，規模增速也有所放緩。后續來看，當前近一年純債類年化收益率約2.7%，固收+約2.6%，仍明顯高於定存利率（1%左右），對低風險偏好的存款仍有吸引力。

保險預定利率非對稱調降，9月1日落地。7月25日，中國保險行業協會組織召開人身保險業責任準備金評估利率專家諮詢委員會2025年二季度例會，保險業專家認為當前普通型人身保險產品預定利率研究值為1.99%。中國人壽、平安人壽等大型保險公司隨后紛紛調整新備案保險產品的預定利率最高值，並表示將於2025年8月31日24時起不再接受超過上述預定利率最高值的保險產品投保申請。其中，普通型保險產品預定利率最高值為2.0%（調降50個基點），分紅型保險產品預定利率最高值為1.75%（調降25個基點），萬能型保險產品最低保證利率最高值為1.0%（調降50個基點）。

保險「炒停售」效應或減弱。調降前保險公司「炒停售」，因此在停售前保費收入往往增速較高，使得保險公司資金流入增多。但「炒停售」本質為提前透支未來保費收入，因此調降落地后保費收入增速往往出現較大下滑。與以往不同的是，市場對於本輪「炒停售」反應變淡。原因在於：一是預定利率動態調整機制建立后，預定利率的調整更加平滑，消費者有足夠的時間建立預期並消化，理性判斷自己對保險產品的需求；二是前面幾輪的「炒停售」行為已經透支消費者的購買能力；三是低利率市場環境中，消費者的挪儲意願受預定利率調整的邊際影響逐漸減弱。

保險產品后續吸引力降低。保險產品預定利率從3.5%的高點一路下滑，其市場吸引力本身就在下降。受益於其他類型理財產品的收益率下調更快，保險產品相較於定存收益、現金管理類理財、貨幣市場基金等仍有一定的吸引力，可能繼續吸引資金進入，不過Q3再度下調預定利率后，彼此之間的利差進一步收窄，吸引力減弱。此外，值得注意的是，在低利率時代，險資配置增速高位回落。

1.2 資金邊際或更多進入權益市場

權益基金資產淨值高速增長，股市對資金吸引力較大。2024年9月之后，隨着股市持續上漲，權益基金資產淨值保持高速增長，混合基金資產淨值增速由負轉正；權益類、混合類不是主要的權益投資渠道，不過其收益率持續提高，后續對資金吸引力也將提升。整體來看，去年9月24日政策轉向后，市場風險偏好持續提升，未來股市仍有可能繼續上漲，從而持續吸引資金進入：

• 去年9月24日政策轉向之后，國家釋放了兩個影響資本市場的重要信號：一是穩經濟。宏觀政策密集出臺，多部門組合拳持續加力，經濟和預期邊際改善；二是明確要求穩股市。「國家隊」多次託底大盤，風險偏好受到政策託底支撐，帶動資本市場回暖。但是此后由於內需偏弱，股市進入整理期。

• 2025年以來，DeepSeek等科技出現突破，A股的科技敍事空間由此打開。期間美國政策不確定性加劇全球金融市場動盪，去美元化趨勢加速，資本市場對中國重審視。進入4月后，特朗普關税政策反覆，市場反應逐步鈍化。同時，自5月日內瓦會談后中美貿易摩擦擔憂明顯緩解，疊加國內出口表現韌性較強，敍事框架進一步加固。

• 近期隨着「反內卷」政策預期不斷發酵，境內外風險偏好提升再度帶動權益市場量價齊升。如果科技逐步兑現或者敍事持續，那麼未來股市仍有可能繼續上漲。后續還需關注全球貿易環境變化以及內需修復節奏。

后續來看，資金邊際或仍更多進入權益市場。低利率時代權益資產相較於純債性價比更高，且隨着權益市場持續上漲，市場風險偏好整體抬升，居民、非銀資金邊際上或將更多進入權益市場，固收+、權益產品吸引力更大。

2025年之前，存款多搬家至理財產品，但7月以來理財增幅不及歷史同期，表明搬家的存款邊際上更多流入了其他非銀機構和產品；而從非銀機構風險偏好明顯抬升，從債基ETF來看，轉債ETF規模增長明顯，而政金債等其他純債類ETF規模則有所下降，從股市開户數來看，機構新開户數顯著增長。

02

存款和非銀資金搬家能持續多久？

2.1 存款搬家和股市上漲往往互相促進

本輪存款搬家與存款利率調降、監管禁止手工補息、股市上漲等因素均有關係。

（1）本輪存款利率調降周期較長，最近三次存款利率調降后存款搬家不明顯。本輪存款利率調降始於 2022年9月。其中，2023年6月、2023年9月兩次降息后，居民存款增速明顯下降，非銀存款增速明顯上升，存款搬家明顯。經過前四次利率調降后，最近三次調降后存款搬家並不明顯，居民存款增速保持穩定，企業存款增速逐步回升至正值，存款利率調降對流動性的分流影響邊際下降。

（2）2024年的存款搬家主要和規範手工補息相關。2024年4月禁止手工補息之后，存款增速降為負值、非銀存款增速大幅提升，存款從企業搬家至非銀。但是隨着11月規範同業存款利率，存款迴流，企業存款增速回正，而非銀存款增速下降。

（3）股市大漲也帶動了存款搬家。2024年9月末，非銀存款增速受到股市大漲影響大幅提升，不過之后整體回落。2025年7月，境內外風險偏好提升帶動權益市場量價齊升，機構資金與存款從純債向固收+和權益搬家，非銀存款增速大增。

隨着權益市場持續上漲，7月存款搬家加速。5月國有大行開啟新一輪存款利率調降后，6月存款搬家並不明顯，企業、居民存款增速未出現明顯降幅，非銀存款增速小幅抬升。但7月存款搬家呈現加速跡象，當月居民和企業存款合計減少2.57萬億，創過去4年新高，居民存款增速小降，非銀存款增速明顯回升至15%。

后續存款搬家或將持續。股市大幅上漲期間，存款搬家往往顯著，如2005年-2007年、2014年-2015年、2016年-2017年、2019年-2021年、2024年9月以來幾輪股市上漲期間，其他金融性公司負債增速上升，且股市階段性見頂回落后，雖然其他金融性公司負債增速跟隨下降，但通常仍保持較高增速一段時間，即存款搬家仍會進行一段時間。7月以來，股市上漲明顯加速，若后續持續上漲，則存款搬家或將持續。

2.2 中長期來看，低利率時代非銀機構往往調整配置結構

非銀資產配置調整是低利率時代的典型特徵。近年來，隨着廣譜利率的不斷下行，債券等固收類資產賺錢效應逐步下降，而隨着2024年9月24日包含穩定資本市場運行的刺激政策出臺、2025年以來DeepSeek等科技突破、以及近期的「反內卷」政策預期、雅魯藏布江水電工程落地等因素驅動下，權益市場不斷突破，賺錢顯著提升，帶動了非銀機構資金從純債類資產向權益、固收+資產轉移。非銀資產配置調整是低利率時代的典型特徵：

美國2007-2016年、2018-2021年兩輪降息周期中，聯邦基金利率均降至0附近，整體處於低利率環境中，期間債券型、貨幣型共同基金佔比先升后降，從2008年高點56%下降至2021年的40%左右。

歐洲2012年-2021年受到金融危機、歐債危機影響，逐步進入低利率至零利率時期，期間UCITS基金中債券型、貨幣型共同基金佔比從2012年的45%震盪下行至2021年末的36%左右。

日本在20世紀90年代末進入低利率時代，之后債券型基金和貨幣型基金規模迅速下降，佔比從峰值的77%降至24年3月的約7.0%，相比歐美下降幅度較大，主要是因為日本國內特殊情況所致，如2001年日本信用債按市值計價改革、安然事件后日本五家MMF（貨幣基金）本金受損等事件加劇了資金流出，此后部分資金出海。

中國近年來利率水平下行幅度較大，所以債券型、貨幣型基金規模整體增長較快，佔所有公募基金比重從55%左右上升至2024年的65%左右，不過隨着利率絕對水平降低、債券資產賺錢效應降低，2025年以來佔比有所下降。

2.3  短期來看，非銀機構資金搬家何時會階段性減緩？

雖然中長期來看，非銀機構資金或將持續從純固收類資產搬家至固收+、權益類資產，不過短期來看，隨着權益市場波動、利率水平變化，非銀機構資金搬家或將階段性減緩，可以從以下視角觀察：

股債比價、債券和信貸比價。隨着股票市場持續大幅上漲，股票資產相對債券的比價優勢將有所降低，截至8月末，WIND300除金融指數風險溢價（股息-10年期國債到期收益率）已從均值以上2倍標準差降低至1倍標準差以下，而紅利指數風險溢價已經降低至均值以下2倍標準差附近，即紅利指數相對債券已無明顯優勢，險資等機構或將減緩資金搬家。相對於貸款，當前債券仍有較大優勢，且隨着債券市場從低位回調，實體融資成本持續下行，債券對銀行仍有較大吸引力。

10年期國債利率與政策利率利差。2024年之前，10年期國債利率與7天逆回購利率利差大致圍繞70BP波動，2024年隨着廣譜利率下行，利差被壓縮至50BP左右；2024年12月至2025年1月利率快速下行，一定程度上透支了未來的降息預期，使得利差再度被壓縮，2025年以來整體在10BP至40BP之間震盪；不過隨着7月下旬以來債市持續回調，10年期國債利率與政策利率利差逐步升至約45BP，重回2025年之前的「正常」區間，也意味着市場修正了此前透支的預期，非銀資金或將階段性減緩賣出債券。

30年期ETF規模、TL持倉多空比。隨着權益市場上漲減緩、利率水平回調到較高水平，機構對於30年期ETF買入逐步增多、TL持倉多空比上升，一方面，固收+等產品規模增加，對30年期ETF需求增加，另一方面，部分機構或買入30年期ETF、TL用於對衝權益市場風險，當30年期ETF規模、TL持倉多空比持續上升時，或顯示非銀資金搬家減緩。

1、歷史經驗失效。歷史上的存款搬家等經驗可能不適用未來。

2、政策變化超預期。超預期的貨幣、財政等穩增長政策變化可能引起市場變化。

3、超預期風險事件發生。超預期的地緣政治事件、關税談判等可能造成市場短時間內大幅波動。

4、基本面超預期恢復。若基本面修復速度超預期，可能對債市造成較大沖擊。

具體分析詳見西部證券研究發展中心2025年9月10日對外發布的證券研究報告《存款和非銀資金搬家能持續多久？——流動性和機構行為系列之二》

首席分析師：姜珮珊，SAC：S0800524020002

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分析師：魏旭博，SAC：S0800525040007

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聯繫人：魏潔

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西部證券固收研究團隊