中信建投證券：持續推薦算力產業鏈

　　來源：中信建投證券研究

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　　PART

　　目錄

　　金融工程及基金研究 | 解碼「固收+」基金投資，在穩與進間尋最優解

　　醫藥 | 藥店行業新業態系列一：千店千面，開啟差異化發展路線

　　宏觀 | 討論：歐債、黃金和人民幣

　　政策研究 | 9月3日閲兵勝利舉行；2025年上海合作組織峰會在天津舉行（2025年9月1日-9月7日）

　　固收 | 降息預期持續升溫，二級市場大幅走牛——中資美元債2025年8月報

　　通信 | 博通業績再次驗證算力板塊高景氣度，持續推薦算力產業鏈

　　金屬和金屬新材料 | 非農數據強化降息預期，有色牛市持續

　　環保 | 固定資產投資評價辦法生效，碳排放評價納入審覈標準

　　中信建投研究機構服務平臺

　　02

　　PART

　　正文

　　解碼「固收+」基金投資，在穩與進間尋最優解

　　在固收+類基金投資研究中，科學的評價框架是篩選優質產品、把控投資風險的核心工具。本篇報告基於中信建投證券研究體系從風格標籤、業績評價、風險跟蹤等維度，搭建覆蓋純債基金與「固收+」基金的評價體系，構建因子庫，為投資者提供完整分析框架。因子有效性因基金風險類別而異，需分域評估與適配，整體因子體系顯著提升了優選組合的表現。

　　固收類基金標籤

　　報告系統構建了固收類基金的分類與標籤體系，為精準評價和優選基金奠定了堅實基礎。首先，固收類基金根據是否含權，分為純債和「固收+」基金，再而依據權益倉位中樞與波動性將「固收+」產品細分為類債、穩健、積極與靈活四大類型，並明確了其風險收益特徵。隨后，從債券投資（券種、久期、信用、槓桿）、股票投資（市值、價值、盈利、成長）及可轉債投資（市價、溢價率、YTM、股債屬性）三大維度出發，構建了全面且精細化的風格標籤框架，從而清晰刻畫出不同基金的投資偏好與風險暴露。

　　固收類基金因子庫的構建

　　選基因子庫，根據固收，並創新性地改進了Alpha評價體系，以更精準地捕捉基金經理的主動管理能力。基於收益、風險、Alpha、風格、擁擠度、組合管理和平臺類構建了超過200個備選因子，並重點介紹了Alpha類因子的構建方式，經典CAPM、TM等模型獲得Alpha，以及剝離同類基金的風格共性來提取基金經理的特質收益「去相似度Alpha」。基於收益歸因，介紹淨值歸因模型和多層歸因模型。根據因子分析提煉「固收+」基金收益的重要來源，通過迴歸獲取剔除了風格后的「淨值歸因Alpha」，五因子淨值歸因模型在「固收+」基金中IC均值達9.09%，優於十因子模型。

　　不同類型固收基金的因子適配之道

　　因子有效性因基金風險類別而異，需分域評估與適配，整體因子體系顯著提升了優選組合的表現。回測結果顯示，低風險基金（純債、類債）更依賴信息比率、下行風險和持有體驗類因子；而中高風險基金（穩健、積極）則對淨值歸因Alpha、個股選擇能力等進攻性因子更為敏感；靈活型基金更注重資產配置、擇時和交易收益。最終構建的綜合優選因子在不同基金池中均表現優異，其中類債型和穩健型基金池的表現最為突出，其ICIR達到0.73，各類基金池ICIR大於0.40，證明了該因子體系在實戰中的有效性和廣泛適用性。「固收+」基金TOP10全樣本期間內實現年化收益7.80%，最大回撤為9.50%，sharpe比率1.46。

　　風險提示：本報告僅作為投資參考，基金過往業績並不預示其未來表現，亦不構成投資收益的保證或投資建議。部分材料整理自公開新聞報導，信息可能存在不準確的問題。文中數據統計來自於第三方數據庫，不同數據庫的更新時效不同，數據的完備性與提取時間具有一定關聯，數據可能存在不準確的問題。基金倉位測算結果主要基於模型計算，因此對市場及相關交易做了一些合理假設，但這樣可能會導致基於模型所得出的結論並不能完全準確地刻畫實際情況，可能會與真實的情況出現偏差。而且數據源通常存在極少量的缺失值，會弱微增加模型的統計偏誤，歷史數據的區間選擇也會對結果產生一定的影響。

　　藥店行業新業態系列一：千店千面，開啟差異化發展路線

　　謀篇佈局，藥店行業轉型勢在必行

　　我們認為，近年來，經濟環境、行業政策、人羣消費習慣持續改變，頭部藥店積極適應相關變化，站在中長期維度來看，傳統藥店業態或將面臨較多發展痛點：1）行業規模增速放緩，門店數量達到高位；2）多因素影響，亟需佈局年輕羣體；3）醫保控費趨勢明顯，醫保藥品銷售盈利性或將削弱。 因此，藥店行業亟需破局同質化發展，差異化轉型勢在必行。

　　專業化轉型：擁抱醫保、商保，聚焦專業能力建設

　　專業化藥店：響應政策導向，積極承接處方外流。我們認爲規範藥店銷售行為仍將是短期政策重心，待行業逐步規範后，線上電子處方疊加線下門診統籌政策有望加速落地，藥店渠道仍將是處方外流承接主渠道，專業化藥店或將進入加速發展階段。

　　門診統籌藥店：提升統籌資金利用率，加速承接處方外流。統籌門店銷售品類以處方藥為主，其毛利率相對較低，但客流量及交易頻次相對較高，整體淨利率有望保持合理水平。后續需要關注各地門診統籌政策對於互聯網醫院處方的接受程度以及電子處方流轉平臺落地情況。

　　雙通道助力處方外流，持續加速院外市場擴容。我們認為，由於醫院存在藥佔比考覈、採購限制等原因，無法即使配備部分高價醫保談判藥品，因此雙通道政策的推進在本質上引導患者流向零售藥店，提升藥品的可及性。現階段頭部企業均在佈局雙通道藥店，資質數量持續提升，但核心需要關注處方外流平臺對接落地情況及優勢品種獲取情況。

　　未來方向一：擁抱商保，獲取新增長極。我們認為，目前增速較快的團險、百萬醫療及惠民保模式均會由藥店開展藥品賠付，且品種往往聚焦於特藥、創新葯等，與現有藥店業態中的院邊店、DTP藥店、雙通道門店具有較強的擬合度，后續轉型升級難度較低，商保門店業態有望加速落地。

　　未來方向二：關注政策變化，承接院內門診藥房轉出。2017年，國務院明確提出具備條件的地區可探索將門診藥房從醫療機構剝離，但現階段進度相對較慢。我們認為，后續需要進一步關注醫院利益補償模式及政策力度變化，改善后或將出現院外藥店託管院內門診藥房亦或是直接承接院內門診藥房轉出等多業態，且該部分業態與醫院關係更為密切，后續有望成為處方外流主要渠道。

　　未來方向三：聚焦特定羣體，打造專科及特殊疾病藥房。我們認為，隨着老齡化逐步加深以及慢病人羣逐步年輕化，慢病人羣數量或將繼續增加，藥店需要聚焦特定疾病，將某個治療領域的產品線、專業服務、體驗、跟蹤做到極致。后續需要關注處方外流進程，同時藥店渠道亦要做好供應鏈、產品、服務等系列配套措施，如此才能發揮其專業化優勢。

　　多元化轉型：千店千面，打造藥店健康養護理念

　　數字化為基，聚焦品類革新。我們認為，現階段頭部藥店門店數量均已突破萬家，由於佈局地區、周邊消費環境、主要客户人羣、門店屬性等多因素，各個門店可能存在不同的改造方向，但轉型理念較為一致，即並非只有購藥才能進入藥店，在這期間，需要頭部藥店積極推進數字化建設，以數字化手段對每一家藥店進行分級分類，並針對特定人羣制定特定產品體系、改造路徑及陳列方式等，進而既確保專業藥事服務根基，又能深度契合區域消費特徵，構建藥店健康養護理念。

　　改造成本相對較低，改造方向較為多元。我們認為，多元化改造並不需要減少藥品sku數量，僅需要將原有的多列陳列改為單列陳列，然后利用節約的空間陳列新的多元化品類，改造成本相對較低。此外，由於陳列商品重心變化，門店可轉化為藥妝店、母嬰店、寵物店、運動門店、便利門店、體驗門店、適老化門店、熱點商品門店等多類型。

　　數字化賦能：聚焦已有優勢，拓寬服務羣體

　　充分利用數據優勢，拓寬業務範圍。現階段，由於集採、比價、藥店行業出清等多因素影響，院外市場節奏變化相對較快，較多中小藥企在藥品實際需求、價格維護、放量節奏及集採產品院外定價等維度面臨較多挑戰及困難。我們認為，頭部藥店企業及部分擁有藥店銷售數據的數字化企業能敏鋭瞭解市場需求變化，且具有較多全國性、特定地區銷售數據，能面向工業企業反向輸出部分銷售解決方案，加速產品放量。

　　行業温和恢復，聚焦優質頭部企業

　　長期增長邏輯不變，看好25年行業温和恢復。我們認為，長期來看，行業處方外流、集中度提升邏輯不變。短期來看，2024年，受比價、醫保飛檢等因素影響，藥店上市公司前期股價反應較為充分，現階段藥店板塊股價亦有回升，展望25年，我們認為行業邊際改善趨勢明顯，25年行業有望温和恢復。

　　風險提示：醫保政策趨嚴、門店擴張進度低於預期、門店盈利能力下降、處方外流進度低於預期、商譽減值計提。

　　討論：歐債、黃金和人民幣

　　一、中國資產主線有無變化？

　　如果本輪股債，對中國走出通縮進行深刻定價，那麼股債的趨勢還未結束。一旦論證海外需求周期在明年觸底，那麼中國股債的位置就比較清晰：股票仍處牛市早期，而中債卻落在牛市尾期。

　　二、主權債務是否有風險？

　　疫情引發的一輪財政和通脹擴張，全球政治經濟撕裂，並未隨着疫情的消退而真正退卻。相反，財政依賴、通脹上抬、供應鏈重塑乃至地緣裂痕，已是疫后世界新常態。疫情前、全球金融危機之后大緩和時代——寬貨幣、低利率、加速全球化，已漸行漸遠。

　　三、黃金可以漲到什麼時候？

　　我們對黃金未來走勢判斷：如果説2022年以來，黃金啟動了一波避險定價，本質上是來源於疫后全球經歷的種種不確定性——地緣政治、通脹變局以及貨幣信用，那麼等待美聯儲降息，黃金重返定價流動性寬松，即傳統的實際利率框架。只不過走完這一波傳統實際利率定價之后，待到未來全球需求築底、科技持續，貿易戰風波消退，我們或許終將看到黃金敍事的逆轉。

　　四、人民幣匯率怎麼看？

　　過去兩周人民幣漲幅非常快，是鮑威爾轉鴿派、中國資產猛漲、集中結匯、中間價調升等多重共振結果。這些因素很難在未來繼續共振，所以短期來看，人民幣匯率跳升節奏收斂。如果年底美聯儲降息預期再度升溫、中國風險資產持續強勁，而四季度通常是結匯高峰，不排除屆時人民幣匯率有一波比較強的升值。年內來看人民幣匯率還是比較難破7。

　　風險提示：美國經濟可能走弱；全球地緣政治面臨不確定性；中國消費復甦的持續性仍存不確定性；中國地產行業能否繼續改善仍存不確定性；全球關税政策具有不確定性，關税可能拖累全球經濟增長，影響資產價格表現。

　　9月3日閲兵勝利舉行；2025年上海合作組織峰會在天津舉行（2025年9月1日-9月7日）

　　1、紀念中國人民抗日戰爭暨世界反法西斯戰爭勝利80周年大會在北京天安門廣場隆重舉行

　　閲兵活動在政治、外交及軍事實力展示上均具有重大意義。閲兵不僅向外界釋放積極信號，也有助於增強國內投資者的信心。在市場短期承壓背景下，此類重大活動往往被解讀為「穩定預期」的象徵，有助於資金重新審視中長期配置價值。儘管短期內利好兑現后，市場資金止盈離場造成市場短期波動，但整體而言，閲兵效應在強化信心與政策穩定預期上具有積極作用。

　　2、中國證監會修訂發佈《公開募集證券投資基金銷售費用管理規定（徵求意見稿）》

　　《規定》使得公募基金的投資者成本進一步降低，整體上有利於市場資金和居民存款暢通流入資本市場，有助於增強基金產品的吸引力。同時，差異化的尾隨佣金上限及對基金銷售費用的規範，有助於推動保護投資者利益，進一步強化基金投顧業務的長期導向。長期來看，政策將促使基金公司更加重視投研實力與長期業績表現，而非依賴渠道銷售，一定程度上提振了市場風險偏好。

　　3、2025年上海合作組織峰會在天津舉行

　　區域合作的強化，直接利好中歐班列運營企業、光伏組件出口和高端裝備製造，油氣管道與儲能技術的合作也有望帶動能建、儲能龍頭訂單增長。人民幣國際化的推進與區域經濟的深化合作，為市場帶來中長期戰略性機遇，增強資金對相關板塊的預期支撐。

　　風險提示：（1）既有政策落地效果及后續增量政策出臺進展不及預期，地方政府對於中央政策的理解不透徹、落實不到位。（2）經濟增速放緩，宏觀經濟基本面下行，經濟運行不確定性加劇。（3）近期房地產市場較為波動，市場情緒存在進一步轉劣可能，國際資本市場風險傳染也有可能誘發國內資本市場動盪。（4）土地出讓收入大幅下降導致地方政府債務規模急劇擴大，地方政府債務違約風險上升。（5）地緣政治對抗升級風險，俄烏衝突不斷，國際局勢仍處於緊張狀態。

　　降息預期持續升溫，二級市場大幅走牛——中資美元債2025年8月報

　　2025年8月，中資美元債地產債務重組繼續，但本月地產債務重組規模較上月較小，故本月一級新發規模下降幅度較大。分行業看，地產債務重組發行1只短期票據，4只中期票據，1只長期票據；城投債新發票面平均利率下行至5.71%，降至今年最低點；金融債總體發行量較少。二級市場方面，本月中資美元債指數、中資美元債投資級指數、中資美元債高收益指數均上漲；投資級和高收益到期收益率與2年期美債收益率利差均走闊。分行業看，地產債指數大幅上漲，城投債和金融債指數不同程度上漲。

　　一級市場

　　2025年8月，中資美元債一級市場共計發行100.66億美元，環比2025年7月份減少43.76%，下降原因主要為上月地產債務重組規模較大，同比去年8月減少6.54%。2025年8月到期金額為106.48億美元，到期壓力自10月起將有所緩解，本月到期未償6.80億美元，淨融資量0.98億美元，票面平均利率為3.56%。

　　二級市場

　　截至2025年8月31日，Markit iBoxx亞洲中資美元債指數247.86，漲幅為1.00%，到期收益率下行19.18bp至4.9407%。投資級指數240.18，漲幅為0.95%；到期收益率下行17.44bp至4.7014%，與2年期美債收益率利差93.58bp走闊至111.14 bp；高收益指數244.46，漲幅為1.38%；到期收益率下行31.59 bp至8.8494%，與2年期美債收益率利差自522.53 bp走闊至525.94 bp。房地產債券指數為185.79，漲幅為2.07%；到期收益率下行85.03bp至8.8836%。城投債券指數為151.21，漲幅為0.60%；到期收益率下行17.74bp至5.1577%。金融債券指數為287.99，漲幅為0.88%；到期收益率下行33.48 bp至5.3369%。

　　美國宏觀數據

　　2025年8月新增非農就業為2.2萬人，大幅低於市場預期7.5萬人，失業率升至4.3%，降息預期大幅升溫。截至2025年8月31日，美國10年期、5年期、2年期、1年期國債收益率分別為4.23%、3.68%、3.59%、3.83%。降息預期大幅升溫下，國債利率普遍下行，10年期、5年期、2年期、1年期國債收益率較上月分別變化-14.00 bp、-28.00 bp、-35.00 bp、-27.00 bp。

　　風險分析：信用事件風險；利率風險；匯率風險。

　　博通業績再次驗證算力板塊高景氣度，持續推薦算力產業鏈

　　博通第三財季實現營收159.5億美元，同比增長22%，高於分析師預期的158.4億美元，亦超出公司此前指引的158億美元，創下公司歷史上同期最高營收紀錄。同時，公司對第四財季給出強勁指引，預計營收約為174億美元，同比增長23.8%，超過市場預期的170.5億美元。展望第四財季，博通預計AI芯片業務收入將增長至62億美元，實現連續11個季度增長，環比增幅達19%，該指引較市場預期高出逾6%。

　　博通業績再次驗證算力產業鏈的高景氣度。當下，AI大模型用户滲透率仍較低，產業化周期纔開始，大模型帶來的算力投資方興未艾，資本開支會隨着大模型收入的增長而增長，投資的天花板可以很高。AI算力是板塊性行情，產業鏈個股普遍有機會，建議持續關注。

　　風險提示：國際環境變化；AI發展不及預期；競爭加劇；匯率波動；數字中國發展不及預期；下游資本開支和需求不及預期。

　　非農數據強化降息預期，有色牛市持續

　　美聯儲議息會議前最關鍵的數據美國非農就業數據表現顯著低於預期，9月16-17日議息會議宣佈降息幾無懸念，同時年內降息3次的概率接近80%，美元指數明顯走弱，激發黃金貨幣屬性與銅的金融屬性，黃金價格不斷刷新高點，打開權益標的上行空間。一則低利率激發價格，二則金屬戰略地位提升估值，有色各個子版塊全面開花，價格驅動EPS與情緒改善及戰略定位提升PE的雙擊進行時，建議積極參與。

　　（1）黃金：8月非農定調9月降息，金價不斷刷新歷史高點。美國8月新增非農就業2.2萬，低於預期值7.5萬和前值7.9萬，前兩月數據合計下修2.1萬；失業率4.3%，略高於前值4.2%，為2021年11月以來最高。非農公佈后，利率觀測工具隱含的9月降息概率維持100%，年內降息次數從2.4次升至2.8次，即9月、10月、12月有大約80%的概率連續降息3次。降息預期強化，美元指數走低，黃金的貨幣屬性被進一步激發，金價不斷刷新歷史高點，上方去向4000美元的空間打開。黃金板塊的主要標的普遍計價3300美元金價20倍左右PE，隨着金價上方空間打開，黃金標的亦獲得向上彈性。

　　（2）銅：突破8w關口的反覆嘗試。短期消費逐漸告別淡季，全球交易所庫存62萬噸，但分佈不均，comex銅庫存持續增加至30萬噸，非美庫存處於偏低水平，銅的基本面健康。銅作為金融屬性定價佔優的美元計價品種，美聯儲降息將有望幫助銅價跨越8w整數位關口。長期視角，綠色能源轉型、電氣化及人工智能提振用銅需求，但銅供應遭遇投資不足和存量銅礦生產受干擾的挑戰，凸顯稀缺資源屬性。銅礦資源稀缺，降息賦予銅價上行動能，權益標的估值偏低，權益標的投資回報可期，建議繼續配置。當前銅板塊標的計價Q2均價7.8w對應13倍左右PE，與以往15-20倍PE相比有明顯的提升空間，隨着站上8w，EPS與PE的雙擊將推動銅權益標的可觀的空間。

　　（3）鋁：氧化鋁走弱，電解鋁利潤走擴。國內電解鋁市場最新庫存62.8萬噸，環比增加0.6萬噸，下游逐漸走出淡季，庫存拐點將至，庫存處於歷史同期的低位。下半年電解鋁消費增速放緩，但供應增速亦在下行，供需維持緊平衡，行業利潤得以在高位維持。氧化鋁開工率提升，庫存不斷增加，現貨價格走弱至3162元/噸，電解鋁行業最新盈利是自備電單噸含税利潤5320元/噸，網電單噸含税3860元/噸。國內電解鋁產能已經接近天花板，而海外的新增供應需要時間，這幾年時間里，電解鋁公司分紅能力及分紅意願雙雙提升，強化該板塊的紅利屬性，建議圍繞高分紅思路配置。

　　風險提示：全球經濟大幅度衰退，消費斷崖式萎縮；美國通脹失控，美聯儲貨幣收緊超預期，強勢美元壓制權益資產價格；國內新能源板塊消費增速不及預期，地產板塊消費持續低迷。

　　固定資產投資評價辦法生效，碳排放評價納入審覈標準

　　近期，《固定資產投資項目節能審查和碳排放評價辦法》（國家發展和改革委員會令第31號）正式生效，安徽、重慶、江蘇、上海等多地發佈區域固定資產投資項目節能審查和碳排放評價實施辦法。相較於舊辦法，31號明確將「節能審查」升級為「節能審查和碳排放評價」的綜合性評估，增加了對碳排放水平的評價。在地方出臺的辦法中，主要內容承接自31號文要求，在審查權限、碳排放評價要求等方面存在差異。例如江蘇省辦法要求加強人工智能、大數據分析等技術在節能審查中的應用，以提升工作質效。總體來看，31號令的正式生效標誌着項目投資需要更多關注碳排放指標，節能減排需求有望進一步增長。

　　風險分析：環保公司財務狀況惡化的風險；政策推進力度及落實程度不及預期的風險；環保治理財政資金撥付下滑的風險。

　　報告來源

　　證券研究報告名稱：《解碼「固收+」基金投資，在穩與進間尋最優解》

　　對外發布時間：2025年9月10日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

責任編輯：江鈺涵