申萬宏源證券薛原：國債期貨期權的理論與實踐

來源：郁言債市

訪談金句分享

券商自營的常用工具包括：第一，回購，券商自營作為高槓杆機構，主要是回購的融入方；第二，現券，包括利率債和信用債，可以分為交易盤和配置盤；第三，衍生品，最常用的是國債期貨和利率互換。

對券商自營而言，首先，能貢獻最多收益的是方向性交易，券商尤其擅長短期的波段交易。其次，券商在套利交易上也非常有優勢。套利交易主要包括，現券和國債期貨之間的基差交易、正反套交易；此外，還有曲線平陡交易。其他套利交易還包括品種間的利差交易、地方債和國債的利差交易、新老券利差交易、信用債的利差交易等等，另外騎乘策略也是經常使用。

國債期貨也可用於套利交易：如果預判未來市場是牛市，直接單邊做多就行；如果預判未來市場只是偏多，可以進行反套交易；同理，如果感覺未來走熊，直接做空；如果預判未來市場只是偏空，可以參與正套交易。

如何確定合理的基差中樞？既要觀察短期基差的均值，也要結合當前市場進行判斷，當市場的多空方向發生了根本性的變化時，中短期的中樞水平就會發生比較大的變化。

對於固收+類的產品，在不能用權益的前提下，要達到「固收+」的效果，也可以使用利率衍生品，以少量期權費博取高收益。

利率衍生品，除了場外利率期權外，不管是債券借貸做空、國債期貨還是IRS，都是線性的品種，都只能對衝Delta風險。如果我們想對衝波動率風險，就需要非線性的品種，也就是國債期權。而場內期權的好處就是可得性更高、流動性更好、更透明，能夠改善市場的交易功能，提升市場的活躍度。

利率互換工具的交易策略有：首先，可以做方向性的交易；其次，還有回購養券策略；此外，還可以利用不同期限的IRS進行套利；另外還有Bond-Swap策略；然后還可以做SHIBOR和repo利率互換之間的SR basis策略。

感謝大家對郁見投資的關注，第132期非常榮幸地邀請到了申萬宏源證券薛原。

薛原，北京大學數學科學學院金融數學專業學士，美國弗吉尼亞大學統計學專業博士。從事固定收益投資業務十年，現任申萬宏源證券固定收益外匯商品事業部利率債投資經理並任利率期權對衝交易負責人。

01

能否介紹下券商自營的特點、常用工具和策略？

券商自營的常用工具包括：第一，回購，券商自營作為高槓杆機構，主要是回購的融入方；第二，現券，包括利率債和信用債，可以分為交易盤和配置盤；第三，衍生品，最常用的是國債期貨和利率互換。

過去信用債高票息的時代，大家經常向槓桿要收益，去年由於財政發力后滯，導致大家普遍向久期要收益。而今年的市場環境較為複雜，一季度經濟出現回升勢頭、宏觀事件衝擊多發，且央行暫停國債買賣並收緊了貨幣市場流動性，導致部分短期限利率債的YTM和資金利率出現了倒掛，即出現了負carry的現象。因此，單純向槓桿要收益效果並不好。在這種市場環境下，券商自營更能體現出其交易靈活、可使用工具更多的優勢。

首先，能貢獻最多收益的是方向性交易。根據經驗來看，套利交易扣除資金成本等費用后每年能貢獻名義本金大約1%左右的超額收益，而方向性交易產生的收益在大部分年份都是可以超過套利交易的。方向性交易既可以是基於基本面、政策面和資金面進行主觀分析，也可以是基於定量分析來開發量化策略。量化策略又可以分為純技術指標的量化策略和結合基本面的量化策略。個人認為，后者其實是使用量化分析的方法，對主觀分析時使用的指標進行嚴格的回測。在使用量化策略時也需要按照既定的信號嚴格執行，有些機構將開發策略的研究員和執行交易的交易員分開，更能保證策略的嚴格執行。

券商尤其擅長短期的波段交易。與基金不同，券商自營的交易員更多，而且不嚴格禁止日內的反向交易。據瞭解，今年很多券商自營在日內利率債的高頻交易上是非常成功的，還有一些券商自營在活躍交易的信用債品種上使用多空策略也取得了非常好的效果。

其次，除了方向性交易，券商在套利交易上也非常有優勢。套利交易主要包括，現券和國債期貨之間的基差交易、正反套交易。此外，還有曲線平陡交易，這相當於是一種均值回覆的策略，在使用時不能單純基於統計經驗，需要檢驗當前位於相對極值是否有外部驅動因素。例如：在去年4月以前的3年多時間里，國債7Y收益率和10Y收益率基本是持平的，但從去年4月開始，受到禁止買入10Y及以上長債的影響，10Y-7Y的利差逐步飆升，一度達到18bp。因此在做基於均值回覆的套利交易時，就必須要注意背后的驅動因素。

其他套利交易還包括品種間的利差交易、地方債和國債的利差交易、新老券利差交易、信用債的利差交易等等。另外騎乘策略也經常使用，國內債券市場的收益率曲線在絕大部分時間是斜向上的，這跟美債市場不太一樣。但在今年一季度，受到資金持續收緊的影響，五年以內的收益率曲線比較平，沒有騎乘效應。

02

您對交易方向的判斷是純基於模型，還是主觀分析和模型相結合？

我的上一份工作主要是做方向性量化策略的開發，去年我重新回測了這個量化策略，發現這個策略在過去十多年都是有效的。並且這個策略有不同的版本：只做多、只做空、多空都做等版本。去年我結合自己對宏觀經濟的判斷，選了只做多不做空的版本；但是基於對今年市場環境的判斷，多空都做的版本效果更優。

不過，這個策略畢竟是基於動量的趨勢性策略，相對來説交易的勝率並不會特別高，大概接近50%，但按照自然年度考覈來算，每年都能夠實現1%以上的價差收入。

03

平常是否會使用國債期貨？能否分享一些印象深刻的經典案例？

首先，國債期貨可以用於套期保值。因為現券的流動性比較一般，特別是信用債，所以在預測市場將出現大跌的時候，很多人會優先使用國債期貨做空進行套保。其次，國債期貨也可以用於方向性交易，券商作為高槓杆的機構，當資金利率比較高、資金比較難借的時候（如跨季、跨年時點），會優先選擇國債期貨做多。

同時，國債期貨也可用於套利交易。比較簡單的就是IRR的交易，即買入現貨然后賣出期貨，持有至期貨交割。通常情況下，在牛市行情中，投資者傾向於通過高流動性的期貨做多，導致期貨價格上漲略微領先於現券，最終使得IRR偏高，此時就會產生正套機會，即買現券賣期貨。在熊市或快速下跌的行情中，投資者套保需求較強，傾向於做空國債期貨，使得IRR偏低，在均值迴歸假設下，出現反套機會，即賣現券買期貨。另外，IRR與資金利率關係密切，當資金利率走高時（如跨季、跨年時點），大家更傾向於做多期貨，導致期貨相比於現券是超漲的，最終使得IRR走高，產生正套的交易機會。

從歷史上的經驗來看：

（1）2016年底債災期間，國債期貨的套保需求非常旺盛，做空交易非常擁擠，使得IRR走低至-10%的水平，此時存在反套的交易機會。

（2）2022年底在疫情防控放開、地產政策調整、央行收緊資金的壓力下，債券市場由於理財等機構的贖回衝擊，出現了大幅下跌，國債期貨深度貼水，也出現了反套機會。

（3）對於今年，今年4月2年國債期貨TS09合約CTD券的IRR在2.3%附近，7月期貨12合約CTD券的IRR在1.7%附近，都有着不錯的機會，7月29日大跌后，雖然現券短暫企穩，但是IRR並沒有顯著修復。

總的來説，如果預判未來市場是牛市，直接單邊做多就行；如果預判未來市場只是偏多，可以進行反套交易；同理，如果感覺未來走熊，直接做空；如果預判未來市場只是偏空，可以參與正套交易。當然，在交易的過程中，也要注意組合管理，在方向性交易和套利交易上都要分配合理的比例，以維持整體組合淨值的相對穩定。

此外，除了嚴格的正反套交易，還有基差交易。對於TL合約，CTD券是210005，它是剩余期限在25年左右的老券，流動性一般，如果基差交易的規模較大，就要優先選擇剩余期限在30年左右的活躍券，按照基差進行交易，如特2（2500002.IB）、特5（2500005.IB）。

跨期價差交易：去年11月之前，國債期貨整體是貼水市場，即遠月合約價格低於近月合約。但在去年11月之后，受到央行買券和強烈降準降息預期的影響，TS和TF變爲了升水市場，即遠月合約價格高於近月合約。在做跨期價差交易時，國債期貨理論上的跨期價差，可以根據CTD券及其轉換因子來定價，但在實務操作上，也會受到實際走勢、移倉進度和機構行為的影響。

曲線平陡交易：在用期貨做曲線平陡交易時，不能單純看統計上的結果，還要注意基差的影響，如：今年一季度選擇用期貨合約做曲線走陡的交易，受到TS06基差為負的影響，整體效果不好。當然，如果選擇用現券，也要承受負carry的影響。

還可以把基差交易和利差交易結合起來，因為直接用國債和國債期貨交易，是嚴格的基差正反套交易。如果用其他品種去做，比如做政金債和國債期貨的交易，這就隱含了政金債和國債之間的利差；做地方債和國債期貨的交易，就隱含了地方債和國債之間的利差。

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請您介紹一下什麼是正套交易和反套交易？

首先先介紹一下IRR的概念，持有國債期貨合約至交割所能獲得的隱含收益率是IRR。

正套交易就是買入CTD現券，賣出相等面值的國債期貨合約。正套投資者作為期貨空頭有交割權，因此負基差最終會趨於收斂，基本屬於無風險套利。反套就是賣出CTD現券，買入相等面值的國債期貨合約，反套投資者作為現貨空頭做空的CTD未必是最終交割的CTD，因此反套交易的收益存在不確定性，借貸成本、被逼空風險是策略執行中不可忽視的考量因素。

如果判斷未來市場偏空，套保需求會增加，就會導致期貨相對現貨超額下跌，做正套交易；如果判斷未來市場偏多，或是IRR甚至是負數，就可以做反套交易。

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如何確定合理的基差中樞？

既要觀察短期基差的均值，也要結合當前市場去進行判斷，當市場的多空方向發生了根本性的變化時，中短期的中樞水平就會發生比較大的變化。比如：今年4月之后，受到降準降息的影響，資金面相對比較寬松，IRR就再也沒有回到2%以上；7月，整體情緒弱下來之后，IRR也發生了明顯下降。

但是很多機構做的交易非常高頻，可能會做日內的基差交易，日內基差中樞的變化一般不會特別大。此外在市場處於相對極值的時候，會產生比較多的基差交易機會。

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做基差交易和跨期利差交易，如何確定的倉位大小？

這就相當於構建一個投資組合，在方向性策略和套利策略上倉位的配置問題。雖然市場環境本身的變化會發生一定的迴歸，但是在迴歸的過程中也會出現一定的波動，需要合理分配在每一個策略上的倉位，以維持整體淨值的相對穩定。

在衡量基差交易時，可以參考單邊 DV 敞口。但對於嚴格的正套交易，風險相對較小，不用特別關注敞口大小，可以持有到交割，雖然中間也會出現一定的淨值波動。

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針對對衝現券，使用國債期貨和債券借貸哪個更合適？

用債券借貸的前提是本機構能借到這個券，如果該券的借貸體量特別大，借貸成本一般也會比較高。而且現在很多30年的券集中在交易盤手里，願意融出的配置盤不多，所以不太好借；即便有人願意融出，借貸融出方要求借的期限比較長，所以整體的借貸成本也比較高。

因此對於短期交易，則傾向於使用更為靈活的國債期貨進行對衝，這就是為什麼國債期貨會出現超額下跌的原因。在都可得的情況下，到底是做空現券還是做空10年期、30年期國債期貨，就得結合自己對基差的判斷。

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您在實操中會用到哪些場外衍生品，能否和我們介紹一下？

近年來，爲了完善債券市場風險管理體系以及豐富交易品種，交易中心陸續推出了很多新的交易品種。比如，銀行間市場的利率期權，包括利率上下限期權和利率互換期權、標準債券遠期、標準利率互換、標準債券遠期、遠期利率協議。此外，還有信用衍生品，比如：信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）和信用違約互換（CDS），有些品種的活躍程度還是有待提高的。

另外除了銀行間市場的標準品以外，還有場外利率期權市場。比如，2018年以來很火的權益雪球，學名為自動敲入敲出結構，很多券商將其打包成收益憑證賣給合格投資者。當然，在收益憑證新規下，國內市場目前沒有非保本的收益憑證了。

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請問場外期權的作用是什麼？

在債券市場中，除了銀行間市場的利率期權以外，其他都是線性的工具，而這些線性的工具只能對衝Delta的風險，無法對衝Gamma和Vega的風險，也就是無法對衝波動率的風險，但在場外市場中是可以對衝波動率風險的。此外場外期權的投資者可以按照自己的需求靈活定製期權結構，如：歐式二元期權、歐式三元期權、鯊魚鰭期權、雪球期權和區間累計期權。

目前大部分參與場外期權的客户是銀行的金融市場部，它負債端的結構性存款會內嵌衍生品，既可以是外匯衍生品，也可以是權益或商品類的衍生品，而利率類的衍生品會相對少一些。剩下的就是有套保需求的客户，還有進行投資、波段交易的客户。

在去年之前有套保需求的客户不太多，但因為去年年底以來市場的大幅波動，有一些銀行金市對於套保方案有需求，當然這些方案的落地還需要一定時間。在23年底、24年初，招商銀行和我們做了很多套保方向的場外利率期權，結構非常創新，既可以節約期權費，也能夠對衝利率風險，招商銀行在外部刊物上也發了不少篇文章。另外就是有投資需求的客户，他們可以靈活設計結構，比如定製行權價。這些客户既可以是銀行理財，也可以是券商自營、券商資管等，私募的需求也非常多。

進行場外衍生品交易是需要具備相應業務資質的，所以目前尚無基金交易場外利率衍生品，大部分信託也無法交易。銀行理財也需要理財子公司自身具有資質，不能以母行資質參與交易。去年下半年以來，單純債券投資票息較低。對於固收+類的產品，在不能用權益的前提下，要達到「固收+」的效果，也可以使用利率衍生品，以少量期權費博取高收益。

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您能否舉一個實操中的案例？

今年接到的套保需求，一般都是為防止利率大幅上行設計套保方案，所以設置的行權價一般是期初的十年期國債到期收益率加20bp，甚至更多。用極小的期權費去防範極端的風險。

針對一些博收益的客户，今年做的比較多的是保本三值雪球結構，標的既可以是國債期貨收益指數，也可以是十年期國債的到期收益率，以收益率下行方向的舉例來看，一般敲出價可以設置為期初收益率-0bp，敲入價設置在相對較遠的位置上。在期權存續期內的每個月都會去觀察是否發生敲出，在期權存續期內的每天都會去觀察是否發生敲入。

如果在某個月的敲出觀察日發生了敲出，期權終止，期權買方就可以直接獲得存續期間的高收益；如果在期權的存續期內既沒有發生敲入，也沒有發生敲出，到期也可以拿到紅利票息，在設計的產品時，這個紅利票息和敲出票息一般設計成一樣的；但如果在某個觀察日發生了敲入且從未發生敲出，就會損失全部期權費。

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為客户定製完期權后，券商如何賺取收益？

首先，期初在期權報價上可能會產生正收益。因為債券市場同質性比較高，客户也都是機構投資者，會在所有的報價商中選一個最優價格進行交易，所以客户粘性是有限的。而報價商爲了拿到這個業務，在報價上就必須要有優勢，因此也可能在期初沒有正收益。

其次，在不同的「希臘字母」上可能會獲益。一般來説，公司會對衍生品交易賬户設置風險限額，甚至對不同的希臘字母都會有各自的限額。整體來講，在對衝場外期權時一般會採取Delta中性的策略，通過靈活使用國債期貨、現券和IRS等進行對衝。如果Gamma為正，在對衝端採取的就是低價買、高價賣的不斷刷Gamma的策略。在這個過程中如果對衝端使用的標的波動大於期權掛鉤的標的，就可能會產生超額的Gamma收益。

場內市場期權買方買入香草期權是看多波動率的，而場外市場的客户整體上更傾向於看空波動率，這就導致期權賣方是看多Vega的。去年9月份以來，債券市場的波動率明顯放大，如果按照一個月的歷史波動率來度量，10年期國債YTM的波動率已經兩次逼近過去10年多年來市場最極值的水平，后期波動率的均值也是高於歷史均值的。在去年9月之前很多客户看空波動率，由於市場本身波動率的抬升，也賺到了Vega放大的收益。

因為券商自營在套利交易上非常有優勢，所以在保持整體Delta中性的前提下，不僅會在使用的對衝標的上進行靈活切換，也會借鑑套利交易的經驗進行對衝。

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如何觀察國債期貨的波動率？

直接在wind右下角輸入T.CFE，就會進入十年期國債期貨的窗口，然后在右下角重新輸入HVG，就會跳轉到wind計算的歷史波動率，並且在wind上，也可以自己改波動率的天數。

其次，也可以用Excel手動計算。在對數正態分佈的假設下，可以將今天的價格除以昨天的價格，然后取自然對數（ln），拉出來新的一列數，再用 Excel 的「STDEV.S」 函數計算標準差，得到該時間段內的日波動率。最后，再乘以根號252，可以得到年化的歷史波動率，也可以考慮不同期限的歷史波動率，如：一個月、三個月的。

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針對場外期權，一般看多久的波動率？

首先，會出於不同的目的使用波動率，有時是出於報價的目的，有時是出於盤后風控管理的目的。對於盤后風控管理的目的，一般會使用存續合約期權剩余期限對應的歷史波動率。當然，債券期權本身沒有場內市場，所以它沒有隱含波動率，只能參考歷史波動率，那麼報價的時候就需要交易員自己對未來的波動率有所預判。

去年9月以來，都是低波一陣，然后抬升，又低波一陣，然后又抬升，這樣來回切換，因此如果有一個能夠對債券市場波動率做交易的品種是非常有意義的。

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請您展望一下國債期貨期權的發展

去年9月6日，中金所官網發佈了《關於國債期權仿真交易有關事項的通知》：自去年9月13日起，開展國債期權的仿真交易，期權的掛鉤標的為2年期、5年期、10年期和30年期的國債期貨。

其實，早在2017年全國兩會期間，第十二屆全國政協委員就賈康曾建議有關部門推出國債期權。這些年來，我國債券市場規模持續擴張，佔GDP比重不斷創下歷史新高，我國債券市場已經成為全球第二大債券市場，國債期貨市場也呈現快速發展的態勢。2024年國債期貨日均成交量為22.88萬手，國債期貨日均持倉量為49.16萬手，較上一年度保持了兩位數的增長，為國債期貨期權的推出奠定了良好條件。

參考國外經驗，根據BIS數據，截至2025Q1全球市場利率期權未平倉名義金額為55.39萬億美元，利率期貨未平倉名義金額為44.86萬億美元，可以看到利率期權市場甚至是略大於利率期貨市場的。從海外實踐來看，美國、歐洲、日本等發達經濟體都有場內國債期權市場，且絕大部分場內利率期權分佈在北美市場和歐洲市場，場內利率期權與期貨市場共同形成了利率風險管理體系的雙支柱。

目前我國債券市場上，只有外匯交易中心在2020年3月份推出的銀行間市場利率期權，包括利率上下限期權和利率互換期權。掛鉤的標的與IRS相似，包括基礎貸款利率（1年期和5年期LPR）和基礎資金利率（FR007、FDR001、FDR007）。不同交易場所掛鉤的標的不同，中金所掛鉤的是價格類的標的，交易中心掛鉤的是資金類的標的，掛鉤的標的不同，呈現的特性就是不一樣的。

國債期權實盤上線需要經過人民銀行、金監總局和證監會的批准，什麼時候實盤上線還未可知。根據過去的經驗，5年期國債期貨、10年期國債期貨和2年期國債期貨從首次仿真交易到實盤上市經歷了1年半左右的時間；30年期國債期貨經歷了將近4年半的時間；中金所滬深300股指期權經歷了將近6年的時間。

此外，在實盤上線之前也需要做很多準備工作。根據國際經驗,期權做市商制度是期權市場流動性和價格穩定性的有效保障；根據股指期權的經驗，中金所在股指期權實盤上線之前舉辦了不止一次做市業務的仿真交易測試，今年8月中金所通知了計劃於2025年10月底至11月開展國債期權做市業務的仿真交易測試，我認為未來實盤上線是非常有希望的。

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能否介紹一下未來國債期權的實際作用？

今年我們處於一個低收益率且沒有明顯趨勢的市場，不易做出業績。去年年底十年期的收益率是1.6752%，今天是1.7262%，沒有特別明顯的趨勢上的變動，但波動率卻處於十多年以來的相對高位，所以豐富可交易波動率的品種是非常有必要的。

我們前面提到的利率衍生品，除了場外利率期權外，不管是債券借貸做空、國債期貨還是IRS，都是線性的品種，都只能對衝Delta風險。如果我們想對衝波動率風險，就需要非線性的品種，也就是國債期權。而場內期權的好處就是可得性更高、流動性更好、更透明，能夠改善市場的交易功能，提升市場的活躍度。

另外，由於沒有場內期權市場，目前市場上是沒有波動率曲面的。而中金所的國債期權非常精細化，有不同的到期月份和行權價，這樣就可以根據這些合約參數構建一個相對完善的波動率曲面，並且基於這個波動率曲面監測當前市場的波動率以及預測未來的波動率，從而對波動率進行交易。

最后，對場外利率期權市場也很有意義。目前的對衝手段只能對衝場外期權的Delta，有了場內品種后，就可以對衝Gamma、Vega和Theta等希臘字母了。

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請您介紹一下國債期貨期權是如何定價的？

國債期貨期權作為場內期權，掛鉤的標的是國債期貨，就使得定價模型比較簡單。對於所有以價格類為標的的期權，通常假設價格服從對數正態分佈，可以使用BSM模型進行定價。由於標的是國債期貨，而國債期貨是以淨價報價的，使得BSM中的漂移項為0，衰減為Black76模型。

這一次中金所推出的國債期貨期權是美式香草期權，而美式香草期權沒有直接的解析解，因此其定價算法主要有二叉樹法、蒙特卡洛模擬法和BAW模型等。

首先是二叉樹模型，它是教科書上對美式和其他路徑依賴的期權的經典算法，二叉樹模型通過構建一個二叉樹的結構，模擬資產價格在每個時間節點的變化。最后通過倒推法，計算每個節點的期權價值。二叉樹的深度越深，得到的結果越精確，但同時計算時間也會越長，需要做權衡。當使用期權價格反算隱含波動率時，需要多次進行計算期權價格，更會大大增加計算時長。很多成熟的期權交易商用軟件會提供二叉樹模型作為選擇，交易員需要合理地選擇樹的深度來平衡計算精度和計算耗時之間的問題，通常使用的樹的深度不會太深。

其次是蒙特卡洛模擬，也就是MCMC方法，通過隨機數模擬生成資產價格的路徑，需要模擬大量的路徑才能逼近精確值。雖然蒙特卡洛模擬經常被用在場外期權的各類奇異結構上，例如雪球期權，但是通常不會被優先選擇來計算場內的美式香草期權。

對於美式香草模型，有一個近似解析解的模型，即BAW模型。BAW模型是1987年Barone-Adesi和Whaley在《Efficient Analytic Approximation of American Option Values》中提出的對美式香草期權的定價方法。BAW模型將美式期權分解為兩部分，一部分是歐式期權的價值，另一部分是提前行權需支付的權利金價值。

BAW模型是通過找到美式期權行權時的臨界價格來得到期權價格的近似解析解，是一種近似解析解算法。在一定程度上，它的結果可以被當作美式香草期權的精確值。BAW模型中，計算耗時較長的部分是通過Newton-Raphson算法或二分法等來尋找美式期權行權時的臨界價格，通常會優先使用Newton-Raphson算法進行查找，如果出現無解的情況再使用二分法進行查找。相比二叉樹模型和MCMC方法逼近精確值的耗時，BAW模型耗時要顯著低很多。可以説，BAW模型是計算美式香草期權精確值的最為快速便捷的方法。

此外，也可以使用Black76模型按照歐式香草的解析解來當作美式香草期權的價格。因為美式香草期權的價值等於歐式香草期權價值加上提前行權需支付的權利金價值，實際上美式香草期權的價值與歐式香草期權非常接近。通過實證分析，BAW模型、二叉樹模型、Black76模型的結果非常接近，Black76模型與BAW模型的誤差，甚至小於MCMC算法與BAW模型的誤差。Black76模型可以通過一個解析解公式直接計算出期權價格，雖然些許損失了計算精度，但是具有顯著的速度快的優勢，特別是當反算隱含波動率時，這一優勢會進一步放大。

對於單一合約，可以給定波動率算期權的價值，也可以給定期權的價值反算隱含波動率，從而構建出波動率曲面，這也是我們從場內期權中最想獲得的東西。而對於波動率曲面，在不同的維度上使用的模型不同，比如：日內做高頻交易或場內期權的做市交易可能會用一種模型，盤后基於風控的目的去計算各希臘字母可能又會用另外一種模型，目前成熟的模型有Wing Model、SABR Model和SVI Model等，還有一些交易商會用自建的模型。

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國債期貨期權有哪些套利策略？

最簡單的套利策略就是基於平價公式的套利策略，對於歐式香草期權，買入看漲期權並賣出看跌期權的價值，等於掛鉤標的減去行權價按照時間的貼現價值，這是一個嚴格的等式。對於美式香草期權，則是介於標的減去行權價和標的減去行權價*貼現價值之間的不等式關係。但由於合約到期日比較短，貼現因子在一定程度上可以忽略不計，也可以按照近似等式進行套利。

雖然對於傳統債券投資者來説，國債期權是一個新業務，但是股指期權、商品期權的交易員可以輕松的把現有的套利交易策略和系統移植到國債期貨期權上面來。所以這樣的套利機會可能不會很厚，所以在上市初期應該儘量抓這樣的機會。

另外，掛不同期限的國債期貨，可能也會呈現出不同的特徵。根據股指期權的經驗，做市商在中證1000上能夠賺到由於散户投資者過度投機帶來的盈利，而在上證50上，機構投資者更多，很難賺到這種盈利。所以掛鉤不同期限國債期貨的期權之間可能也會有這樣的套利機會。另外還有波動率交易的策略、方向性交易的策略和賺取時間價值的策略等。

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請您介紹一下利率互換工具的常用策略

首先，可以做方向性的交易，如：預測未來資金利率下行，就可以選擇收取固定端利率，支付浮動端利率，一旦未來利率真的下行，就可以獲得固定端和浮動端之間的息差收入；如果預測未來FR007走高，就可以選擇支付固定端利率，收取浮動端利率。

其次，回購養券策略，持有現券的同時支付IRS的固定端利率以鎖定持券成本，利用持有的現券去做回購，融入資金后再去購買現券，然后持續的滾回購，來賺取收益。

接着，還可以利用不同期限的IRS進行套利，IRS比較活躍的品種是一年期和五年期的FR007，一年期FR007更容易受到短期資金面的影響，而五年期FR007則更多受到市場多空情緒、基本面和政策預期等因素的影響。

另外還有Bond-Swap策略。近年來，FR007利率互換和國債收益率的利差或呈現「債券熊市走擴，債券牛市收窄」的特徵。另外，由於IRS比較敏感，更容易受到資金面的影響，不僅能為利率債投資提供前瞻性指引，也為利率風險波動提供了有效的對衝工具。因此，在今年一季度資金面持續收緊時，使用IRS進行套保的效果會非常好。

然后還可以做SHIBOR和repo利率互換之間的SR basis策略。從2016年底開始，監管要求銀行對SHIBOR的報價與同期限同業存單不可以存在大幅偏離，因此SHIBOR利率互換走勢與同業存單相關性較強；而FR007利率互換的波動性更大，其走勢與銀行間質押式回購利率關係更為密切。因此，由於二者定價標的不同，其利差走勢也會隨債市行情而出現趨勢性波動。

需要説明的是，IRS和國債期貨的參與者是不一樣的。因為絕大部分銀行不能直接參與國債期貨的交易，所以主要是使用IRS做套保，而券商則可以靈活使用這些品種。因此，我們可以看到這些年國債期貨的交易量持續放大，但IRS的交易量保持相對穩定。

訪談日期：2025年8月