中金 • 全球研究 | 東南亞消費品研究：舌尖上的盛宴

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2025年，我們觀察到市場對東南亞國家高度本地化產業的關注持續增強，這類產業相對獨立於全球供應鏈及貿易摩擦。我們認為，食品飲料及餐飲服務相關的消費品牌可能存在系統性投資機會。根據歐睿2024年數據顯示，酒精飲料（483億美元）、軟飲料（393億美元）、乳製品（247億美元）、主食類食品（429億美元）及餐飲服務（116億美元）為東南亞六國主要本地化消費細分市場。根據歐睿預計，上述行業的可投資市場總規模（TAM）在2024‒2029年的年複合增長率分別為7.7%、8.4%、6.0%、9.1%及3.6%，增長動力主要來自本地採購及供應鏈優勢、文化偏好及政策保護。

本報告旨在構建分析框架，並識別有望從東南亞六國消費階層崛起中受益的消費品類別及企業。我們認為以下關鍵信息有助於未來數十年的投資邏輯構建：

► 人口結構優越，並且購買力持續增強。東南亞六國的消費由約6.24億消費者驅動，其中千禧一代（1980–1994年出生）、Z世代（1995–2009年出生）和α世代（2010–2024年出生）佔比接近70%。我們認為龐大的年輕人口基數及教育水平提升，有望增強消費者的購買力，使東南亞成為未來20年全球最具吸引力的消費市場之一。我們進一步將東南亞六國劃分爲：1）日趨成熟的市場：如新加坡、馬來西亞和泰國，主要滿足高層次消費需求；2）高速增長的市場：如印度尼西亞、越南和菲律賓，推動商品和服務消費升級及高端化。

► 食品飲料品牌投資或具投資前景。消費在東南亞六國經濟中佔比高且增長潛力較大。2024年，總量達2.1萬億美元，佔GDP的55%。對於新興東南亞國家而言，食品飲料是最大單一消費品類，佔個人消費支出的24–36%，符合恩格爾定律。從人均支出角度來看，東南亞六國食品飲料年人均支出約為1,250美元，僅為韓國和日本等東亞成熟市場的66%及44%，表明行業仍具有顯著增長及高端化的潛力。我們認為，隨着家庭平均收入提升，該趨勢有望持續。

► 具有泛東盟市場覆蓋或拓展意願的消費品牌或更具投資價值。儘管本土食品飲料企業在口味和渠道上具有先發優勢，我們認為多品類和跨區域的企業在供應鏈及分銷協同上具備成本優勢，能夠有效應對全球品牌擴張的競爭壓力，並可通過併購實現更高增長。

1）原材料成本上升及供應鏈中斷；2）核心市場監管及税收壓力；3）核心市場經濟增速放緩；4）匯率波動風險。

東南亞市場土壤

圖表1：2024年東南亞六國的宏觀經濟概況、核心消費人羣以及消費趨勢

資料來源：歐睿，Haver Analytics，彭博資訊，中金公司研究部

東南亞消費市場的核心驅動力是什麼？

私人消費支出是菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞、泰國、越南和新加坡等東南亞六國經濟增長的關鍵驅動力。在這些經濟體中，私人消費通常佔國內經濟總量較大的比重——2024年分別達到名義GDP的76%、61%、58%、55%、54%和31%，體現出內需對維持經濟增長的重要作用。我們認為，這一現象主要得益於東南亞相對年輕的人口結構（消費者在電子、時尚和食品等領域支出意願較強）、持續擴大的中產階級羣體、較高的數字化普及率以及文化驅動型消費。儘管淨出口和投資也在逐步增加，內需仍是該地區經濟增長的核心支柱。

圖表2：2000‒2024年東南亞六國消費佔GDP比重

資料來源：歐睿，中金公司研究部

東南亞市場具有明顯的多樣性，而其市場凝聚力主要依靠經濟與安全合作的核心框架來維繫。各國在經濟階段、監管成熟度及與外資融合的程度上均存在差異。此外，歷史上所受的不同影響、文化偏好、地方口味及語言多樣性，也要求消費品牌必須針對不同市場調整策略與產品方案，這同時為構建區域化業務增加了複雜性。我們認為，支撐東南亞強勁私人消費的因素包括以下幾點：

► 人口結構：印度尼西亞和越南等國家的私人消費得益於年輕且不斷增長的人口，這些國家擁有龐大的國內消費羣體，二線城市居民可支配收入持續增長，為消費提供了有力支撐。相比之下，新加坡等發達國家雖然面臨人口老齡化，但其工資水平上升並且向金融科技等高附加值服務業的轉型，有望推動消費增長。

► 城市化與中產階級壯大：在印度尼西亞、菲律賓、越南等經濟體中，千禧一代和Z世代的收入水平持續提高，疊加上日趨增長的數字經濟發展浪潮，可能會帶動消費升級、現代零售、線下餐飲體驗及服務的需求。

► 海外勞工匯款：大部分的菲律賓海外務工人員（OFW）和印度尼西亞的海外勞工通過對收入繳税和向家人匯款為國家經濟做出了重要貢獻，這些匯款緩解了家庭預算壓力並支撐了國內消費市場。自1970年代起，兩國政府為應對就業市場壓力而啟動勞務輸出政策以來，部分勞工便開始赴海外工作。根據菲律賓統計局數據，2023年菲律賓海外務工人員數量達216萬（2022年為196萬），同年僑匯規模達372億美元（2022年為361億美元）。

► 刺激政策：印度尼西亞和泰國的消費普遍受到政府補貼和強有力的服務業刺激措施支持。根據印尼國家營養局局長，印度尼西亞推出的免費午餐計劃預計在2025年第一階段投入75億美元，並於2026年有望提升至214億美元，該計劃可能覆蓋超過8,300萬人，並有效推動乳製品、加工食品及飲料產品市場的增長。

私人消費仍是東盟經濟體的關鍵增長支柱，但維持其增長動力需要綜合管控好通脹與家庭債務，並通過結構性改革提升家庭收入。此外，我們認為內需強勁的國家（如菲律賓和印度尼西亞）及對外貿易依存度較低的經濟體，可能對全球關税摩擦具有韌性，其消費者信心也往往更為樂觀。

東南亞六國的核心消費羣體

年輕的消費羣體：千禧一代及往后的人羣正在主導消費和勞動力市場

2024年，東南亞六國人口結構呈現年輕化的顯著特徵，在其6.24億總人口中，近70%年齡低於45歲。隨着千禧一代（1980‒1994年出生）逐漸進入消費高峰期，我們認為東南亞人口紅利的資本化有望在未來數十年持續擴張。然而，我們認為如何為持續增長的年輕人口創造充分的就業機會並培育消費市場，可能成為東南亞地區面臨的挑戰和機遇。

到2040年，嬰兒潮一代將逐步退出消費主力舞臺，而Z世代（1995‒2009年出生）將進入消費高峰期，α世代（2010‒2024年出生）則將作為數字原住民一代嶄露頭角。這一代際更迭有望深刻重塑消費市場格局，使消費者更傾向於個性化、數據驅動的購物決策，從而對生活方式與零售行業產生持久而深遠的影響。

圖表3：2024年東南亞六國的人口代際劃分

資料來源：歐睿，中金公司研究部

互聯網普及率與電商滲透率的持續提升、家庭規模的逐步縮小以及城市化進程的加速，這些因素的相互作用可能在未來十年顯著重塑東南亞消費品牌的市場格局。我們認為，該地區的消費品牌市場或將更加註重性價比、便捷性、個性化及數字化整合。提供小規格的包裝、更高的配送時效性及契合都市生活需求產品的企業有望佔據市場先機，而轉型迟緩的傳統品牌則面臨邊緣化風險。除本土市場趨勢外，我們還預見到全球範圍內消費品及供應鏈的本地化與自給自足的趨勢將日益強化，以應對不斷升級的貿易摩擦。

圖表4：2024年東南亞六國及部分國家的互聯網普及率

資料來源：歐睿，中金公司研究部

圖表5：2020‒2029年東南亞六國的在線零售滲透率

資料來源：歐睿，中金公司研究部

更具價值洞察能力的消費者：教育水平提升或推動消費者從「看價格」轉變為「品價值」的消費模式

我們認為大眾的教育水平是推動生產力、工資增長以及最終消費支出的關鍵因素。1977‒2024年期間，東南亞六國的教育與職業培訓迎來了蓬勃的發展。其中，越南、新加坡、泰國、馬來西亞、印度尼西亞和菲律賓的中等與高等教育畢業生佔比分別增長了70個百分點、66個百分點、49個百分點、48個百分點、40個百分點和37個百分點，達到75%、83%、65%、80%、57%和76%。未來十年，我們預計將涌現出一批成熟且具有價值判別力的消費者。這類消費者的出現可能提升市場對品牌更優、品質更高的消費品及服務的需求。

圖表6：1977‒2024年東南亞六國15歲以上人口的教育水平得到了顯著提升

資料來源：歐睿，中金公司研究部

具備強購買力的消費者：日益壯大的中產階級將成為消費增長新動力

根據歐睿數據，2024年在東南亞六國中，低收入及中低收入家庭數量接近1.1億户，形成了以該羣體為主的「橄欖型」收入結構——超過60%的家庭屬於這兩個收入階層。因此我們認為，現階段東南亞家庭的消費重心在於追求「物有所值」，其核心需求主要集中於滿足大眾化消費和基本生活需求的品牌。

鑑於東南亞快速的經濟增長與城市化進程，到2030年東南亞六國有望新增2,180萬戶的中高收入家庭及1,950萬戶高收入家庭。我們預期收入水平的提升有望推動東南亞從底層厚重的「金字塔型」經濟結構轉變為真正由中產階級驅動的經濟模式，進而引領市場轉向品牌化與高品質的商品及服務消費。此外，我們將東南亞六國消費市場劃分爲兩類：成熟市場（如馬來西亞、泰國和新加坡）與高增長市場（如菲律賓、越南和印度尼西亞）。后者具備更高的可支配收入增長潛力，且到2030年預計有望新增更多的中高收入和高收入家庭。

圖表7：東南亞六國的收入水平持續提高，中產家庭日益增多，有望刺激消費增長

資料來源：歐睿，中金公司研究部

東南亞消費者的支出結構側重哪些品類？

消費是東南亞六國經濟發展的基石和較具潛力的組成部分，2024年消費總規模達2.1萬億美元，佔GDP總量的55%。我們首先從人均消費支出的角度解析，將東南亞消費市場分為六大關鍵板塊，分別為民生消費、餐飲服務、出行與通訊、住房和家居、穿戴、食品飲料。

2024年，除發達國家新加坡以外，食品與飲料支出是東南亞五個新興經濟體最大的單一消費類別，佔個人消費支出的24%至36%——這一普遍現象符合恩格爾定律。然而，東南亞六國的人均年度食品與飲料支出仍處於較低水平，約為1,250美元，僅達到韓國和日本等更為成熟的東亞經濟體支出水平的66%和44%。我們認為，隨着家庭平均收入的提高，該領域的消費存在增長和消費升級的空間。

圖表8：2024年東南亞六國的人均消費支出對比

注：住房支出包括實際租金、房屋維修、公用事業費用和其他相關服務費用；資料來源：歐睿，中金公司研究部

我們將通過以下方式解讀投資機遇：第一，剖析東南亞特有的消費敍事與市場趨勢；第二，借鑑成熟亞洲消費市場的發展模式並指出差異所在；第三，聚焦食品飲料板塊的本土消費品牌企業龍頭，最終為投資者提供一份完整的東南亞消費市場指南。

圖表9：2024年東南亞六國的個人消費支出對比

注：住房支出包括實際租金、房屋維修、公用事業費用和其他相關服務費用；資料來源：歐睿，中金公司研究部

通過對比東南亞六國經濟體與中國，我們發現越南、印度尼西亞和菲律賓等快速增長經濟體的人均消費支出水平與中國2010年代中期的水平相當（約為中國人均消費支出水平的45%-60%），這一階段通常伴隨消費升級和高端化消費的趨勢。而泰國、馬來西亞和新加坡等相對成熟的消費市場的人均消費水平則與2020年代及以后的中國相當，我們認為這些市場更可能出現追求更高品質的消費形態。

消費品市場洞察

酒精飲料：啤酒、烈酒、葡萄酒及其他

根據歐睿數據，2024年東南亞六國的酒精飲料市場規模達483億美元，其中啤酒、烈酒和葡萄酒分別佔據65%、27%和7%的市場份額。在零售額和銷量層面，啤酒始終保持着在該區域中最大的酒飲品類地位。我們認為，啤酒在東南亞地區具有不可撼動的市場偏好與普及度，其原因在於：啤酒的消暑特性適應當地炎熱氣候、價格親民、且擁有本土化品牌與供應鏈體系，使之成為休閒飲酒場景的最佳選擇。而葡萄酒與烈酒因價格昂貴、消費門檻較高，目前在該地區仍處於發展初期，多限於特殊場合消費。

隨着人均GDP的提升，東南亞地區可能會遵循一條可預見的酒精消費高端化路徑，這與全球趨勢一致——收入水平提高后，消費者往往會從廉價的本地啤酒轉向消費進口高端烈酒。然而，我們認為東南亞市場在銷量增長模式上可能不會完全複製西方市場路徑，主要原因包括健康意識的提升、監管壓力以及文化背景的影響。例如，在馬來西亞等穆斯林為主的消費市場，由於大部分人口的宗教習俗，酒精消費與經濟增長的相關性可能較弱；而新加坡的情況則可能源於高額酒精消費税（每升純酒精約60‒88美元）的抑制效應。  

圖表10：2024年東南亞六國酒精飲料的市場規模

資料來源：歐睿，中金公司研究部

圖表11：受炎熱氣候影響，啤酒在東盟地區是最受歡迎的酒精飲品（2024年數據）

資料來源：歐睿，中金公司研究部

圖表12：酒精飲料支出與GDP呈現顯著的正相關性（2024年數據）

資料來源：歐睿，中金公司研究部

圖表13：人均酒精消費量與GDP呈現中等程度的正相關性（2024年數據）

資料來源：歐睿，中金公司研究部

根據歐睿數據，印度尼西亞、菲律賓和越南等新興市場的酒精飲料消費在2024‒2029年期間，有望實現高速增長，零售額有望實現13%、12%和11% 的雙位數增長，銷售量有望實現8%、7%和5%的高個位數提升。而新加坡、泰國和馬來西亞等成熟的酒精飲料市場，增長態勢則較為平緩，實際零售額有望實現5.1%、4.3%和4.3%的增長，銷量有望實現2.4%、1.4%和0.1%的增速，這主要源自於已經較高的人均消費基數和市場成熟度。

我們認為東南亞六國的啤酒消費普及歷程與歐洲貿易來往及西方飲酒文化的影響密不可分。啤酒在各個東南亞國家的市場發展歷程如下：

1）越南：啤酒於19世紀法國殖民時期傳入越南，其中清新爽口的生啤（bia hơi）成為當地標誌性的平價飲品。該品類由西貢啤酒公司（Sabeco）推廣普及，該公司前身為法國企業家於1875年創立的印度支那釀酒冰業公司（BGI），1890年以河內啤酒公司（Habeco）名義拓展至河內市場。

2) 馬來西亞：在英殖民時期，英國的定居者與商人將啤酒引入馬來西亞，並在城市地區逐漸形成了飲酒文化。這一影響直接促使當地啤酒產業的誕生，例如1964年成立的馬來西亞健力士（Guinness Malaysia）和1969年成立的馬來西亞皇帽（Carlsberg Malaysia）。如今，啤酒飲料在馬來西亞零售市場仍然普及，但由於伊斯蘭教法和宗教影響，穆斯林羣體被禁止飲酒。

3）新加坡：在19世紀英國殖民時期，啤酒通過英國商人和水手的消費逐漸普及起來。由於當時本地供應鏈生產能力有限，啤酒早期是外籍人士羣體中的奢侈品。如今已成為新加坡象徵的虎牌啤酒（Tiger Beer）誕生於1932年，由亞太釀酒廠（Asia Pacific Breweries，前身為 Fraser & Neave與喜力啤酒合資成立的馬來亞釀酒廠）推出。

4）菲律賓：在16世紀西班牙殖民時期，獲取啤酒的渠道相當有限，傳統飲品如椰子酒（tuba）更為常見，直到1890年生力啤酒廠（San Miguel Brewery）成立。1898年美國治理時期，啤酒的商業化供應纔開始蓬勃發展，美國僑民青睞更清淡、更涼爽的啤酒，這種啤酒比濃烈的西班牙葡萄酒更適合熱帶氣候。

5）印度尼西亞：荷蘭東印度公司於17世紀引入的啤酒主要面向歐洲定居者，但供應量有限。啤酒的商業化始於1929年喜力啤酒（Heineken）進入印度尼西亞泗水市，其業務在后獨立時代發展爲星釀啤酒（Multi Bintang），現已成為印度尼西亞最暢銷的啤酒品牌。

6）泰國：該國啤酒產業的商業化主要由歐洲商人及外交官推動而孕育，並始於首家大型啤酒廠——Boon Rawd Brewery的創立。該廠於1933年在德國釀酒技術支持下成立，並生產出知名的勝獅啤酒（Singha Beer）。過去近一個世紀以來，泰國啤酒市場主要由兩大巨頭主導：分別為生產經典拉格啤酒，即勝獅啤酒和象牌啤酒聞名的Boon Rawd Brewery與Thai Beverage。隨后，豹王啤酒作為更平價的選擇出現，形成了主導全國便利店貨架的三大主流啤酒品牌。

我們認為未來東南亞六國啤酒市場的增長可能源於以下三點：1）現代零售渠道（非即飲渠道）的快速擴張；2）隨着中等收入消費者在不久的將來成為主力，高端化趨勢和消費升級將推動消費者轉向更優質、更具風味的產品；以及3）隨着消費者飲酒習慣趨向低酒精度，更多元的口味選擇將受到Z世代和千禧一代的歡迎。

東南亞地區的酒精飲料市場競爭激烈，國際啤酒品牌與本土龍頭企業正在激烈爭奪市場份額。喜力、嘉士伯（Carlsberg）、帝亞吉歐（Diageo）和保樂力加（Pernod Ricard）等跨國釀酒與烈酒集團主導着高端細分市場及都市消費圈。而泰國飲料（Thai Beverage）、波恩羅德釀酒廠（Boon Rawd Brewery）、西貢啤酒、生力集團（San Miguel）和皇勝酒業（Emperador）等本土龍頭企業則通過三大核心優勢守住大眾市場：1）免關税帶來的價格優勢；2）適應區域偏好的本土傳統風味，如泰國的湄公酒（Mekhong）、印度尼西亞的亞力酒（arak）、菲律賓的蘭姆諾酒（lambanog）；3）將品牌定位為國民驕傲與國家遺產的戰略。

圖表14：東南亞酒精飲料市場的主要參與者

注：數據截至2025年8月13日；TRAIN法案的全稱是《加速與包容性税收改革法》，其由菲律賓財政部於2025年1月1日開始執行；估值倍數、收入與利潤增長率採用彭博一致預期預測數據

資料來源：《加速與包容性税收改革法》，彭博資訊，中金公司研究部

軟飲料：碳酸飲料、瓶裝水和功能飲料

2024年東南亞六國軟飲料市場規模達393億美元，其中碳酸飲料、瓶裝水、即飲飲料、能量飲料及其他品類分別佔據32%、30%、25%、11%和2%的市場份額。我們觀察到該市場呈現三大核心趨勢：

► 對低糖或無糖及功能性飲料的需求日益增長：為應對肥胖和糖尿病發病率上升的問題，泰國、馬來西亞和菲律賓等東南亞國家已實施糖税政策（而印度尼西亞、新加坡和越南雖尚未直接徵收糖税，但正在推動對含糖飲料實施強制標籤標識和廣告限制）。這些税收主要針對含糖飲料，包括碳痠軟飲料、能量飲料以及部分即飲茶飲和果汁。傳統軟飲成本上升與健康意識的增強，共同推動了消費者轉向低糖替代品（如零度可口可樂或百事無糖可樂），這一趨勢已毋庸置疑。

► 碳酸飲料高端化：在東南亞地區，諸如荔枝、芒果、山竹、火龍果等具有異域風情和本地特色的口味正逐漸在碳酸飲料品類中流行。與此同時，手工蘇打水和高端調飲（如湯力水、姜汁汽水）在城市市場的需求也持續增長。

► 無糖及植物基飲料日益風靡：我們認為，隨着消費者尋求更健康的飲品選擇，即飲茶、果味水以及椰汁、桃汁、荔枝水等，正迎來增長機遇。此外，由於東南亞炎熱氣候下消費者追求清涼解暑與養生功效，檸檬草、菊花、四季橘等草本傳統飲品也持續受到青睞。

圖表15：2024年東南亞六國軟飲市場規模

資料來源：歐睿，中金公司研究部

圖表16：2024年東南亞六國軟飲料市場份額

資料來源：歐睿，中金公司研究部

根據歐睿，2024‒2029年間越南、菲律賓和泰國軟飲料市場的零售額預計將實現較高增速（分別為10%、10%和8%），銷量增速亦有望達到6%、6%和4%，顯著高於全球7.4%和3.5%的平均增速。與此同時，由於馬來西亞、新加坡和印度尼西亞為應對糖尿病問題實施了更嚴格的糖税和標籤法規，其軟飲料市場增速可能相對緩慢，低於全球平均水平。

根據2024年預算案，馬來西亞自2019年起實施的每升50仙糖税，並將於2025年上調至每升90仙（較現行税率提高80%），此舉可能導致含糖飲料消費需求下降。新加坡則於2023年開始實施的「營養等級」標籤制度，將根據飲料的糖分和飽和脂肪含量劃分爲A、B、C、D四個等級，以抑制民眾的糖分攝入量。

我們預計本土品牌在即飲茶和咖啡領域有望獲得更多市場發展機會，因為這兩個品類具有高度本土化的特徵，外國品牌的市場滲透難度較大。例如：Sermsuk集團旗下的Oishi綠茶通過調整甜度以適應泰國消費者口味，成為日式綠茶市場的龍頭；Universal Robina推出的C2綠茶以更低價格和本土化生產顛覆菲律賓市場，主打「比碳酸飲料更健康」的定位；Yeo's飲料憑藉濃郁的土生華人特色，為注重健康的新加坡消費者提供低糖和高品質飲品選擇；Mayora Indah的Kopiko咖啡採用印度尼西亞焦糖工藝製作，契合菲律賓人對甜味的喜好；馬山集團旗下的Wake-Up Café則是越南廣受歡迎的罐裝濃咖啡，以親民價格深入滲透至夫妻店傳統銷售網絡。

東南亞的軟飲料市場由國際巨頭、區域龍頭和新興本土品牌共同主導，其成功源自於本土化策略、強大的分銷網絡、精準的營銷策略以及對健康趨勢的響應。歷史上，東南亞曾培育出多個市場領先的能量與功能飲料品牌（如F&N的100plus、紅牛的Kratingdaeng、卡拉寶的Carabao Dang、Osotspa的M-150），這主要得益於兩大因素：其一，該地區以體力勞動為主導的市場結構，建築工人、農民和工廠員工在高強度工作后需要快速補充能量；其二，熱帶氣候下人們對補水和提神的持續需求，以應對疲勞與脱水問題。

展望未來，我們認為一些東南亞六國經濟體準備開徵糖税，將使軟飲料市場日趨嚴峻。政府針對高含糖量飲料徵稅，相關企業需調整定價策略或改進配方以降低產品含糖量。在此背景下，IF Beverage和IMCOCO等新興品牌正積極創新，推出椰子水、維生素強化飲料、非濃縮還原果汁等更健康的飲品，並着力打造價格之外的價值主張。

圖表17：東南亞軟飲料市場的主要企業

注：數據截至2025年8月13日; 估值倍數、收入與利潤增長率採用彭博一致預期預測數據                  

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

乳製品：牛奶和酸奶

2024年，東南亞六國乳製品市場規模達247億美元，其中鮮奶、嬰幼兒食品和植物基乳品分別佔據68%、27%和5%的市場份額。我們認為，東南亞人均僅11升的年乳製品消費量，相較於全球28升的人均消費量仍處於低位，未來增長潛力主要來自三大驅動因素：其一，居民可支配收入提升帶動購買力增強；其二，東南亞六國家用電器升級使冷藏儲存能力提升，擴大了鮮奶和酸奶產品的消費場景；其三，疫情后健康意識提升推動消費者轉向更健康的乳製品替代選擇。

圖表18：2024年東南亞六國乳製品市場規模

資料來源：歐睿，中金公司研究部

圖表19：2024年東南亞六國主要乳製品品類的市場份額

資料來源：歐睿，中金公司研究部

圖表20：2024年部分國家的人均鮮奶消費量

資料來源：歐睿，中金公司研究部

圖表21：2024年部分國家每千頭奶牛的平均鮮奶產量

注：由於無法獲得奶牛的具體數量，使用了牛的總頭數作為分母來計算奶牛單產資料來源：歐睿，中金公司研究部

然而，乳製品自給率低仍是東南亞市場面臨的主要挑戰。受氣候、品種、基礎設施及經濟因素等多重影響，東南亞地區的牛奶產量遠低於全球平均水平，主要原因包括：

► 該地區炎熱潮濕的氣候可能導致熱應激。尤其是像荷斯坦-弗里西亞這樣的高產奶牛品種，天然更加適應温帶氣候。東南亞六國的熱帶高温高濕環境可能會減少奶牛的採食量，降低其繁殖力和產奶量。温暖潮濕的條件也會增加養殖場中乳腺炎、蜱傳疾病和蹄部問題的風險。

► 當地牛種遺傳潛力有限。東南亞的許多奶牛是本地雜交品種（沙希瓦爾牛和布拉曼牛）或低產奶牛類型，與高產的荷斯坦牛或澤西牛不同。小型養殖户難以獲得優質精液，且育種項目規模小，限制了遺傳改良。

► 小規模且低效的農業生產模式。東南亞大多數奶牛場規模小而分散，僅擁有5‒20頭牛，難以形成規模經濟。由於缺乏現代化擠奶設備、冷卻系統和獸醫護理，小型奶農的運營效率普遍較低。

截至2024年，由於本土鮮奶產量較低，多數東南亞國家仍依賴歐洲、新西蘭和澳大利亞的乳製品進口，這一現象在馬來西亞、印度尼西亞和菲律賓尤為明顯。歐洲品牌如皇家菲仕蘭（子品牌Dutch Lady）、雀巢（Swiss和Milo）、達美和達能，在2015‒2024年間始終保持領先地位，尤其在奶酪、有機奶和嬰幼兒配方奶粉等高端乳製品領域。而本土乳業品牌如Vinamilk、Indofood、Farm Fresh、Cimory、Ultrajaya則憑藉新鮮度、價格優勢和文化適應性（如在馬來西亞和印度尼西亞獲得清真認證），主導鮮奶、豆奶和煉乳等大眾市場。

圖表22：東南亞乳製品市場的主要企業

注：數據截至2025年8月13日；RTC和RTE分別代表預加工和即食；估值倍數、收入與利潤增長率採用彭博一致預期預測數據；

資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部

主食類食品：方便麪、烘焙食品和加工食品

2024年，東南亞六國主食類食品的市場規模達429億美元，其中大米、麪食及麪條、烘焙食品、加工肉類以及其他品類分別佔據59%、19%、19%以及3%的市場份額。我們認為方便麪已深度融入東盟飲食文化，主要原因包括價格親民、食用便捷、可適配本地口味且能在緊急情況下充當必需食品。它不僅是零食，更是該地區許多人的「生命線」。例如，印度尼西亞的Indomie、泰國的Mama、菲律賓的Lucky Me!、越南的Hao Hao和Omachi等知名品牌均廣受歡迎。城市化與日益繁忙的生活節奏正促使消費者轉向便捷快速的餐飲選擇，例如早餐谷物、加工肉類及海鮮製品。中產階級規模的擴大進一步推動了這類產品的普及——中產階級不僅具備更強的消費能力，也更青睞便捷的飲食方案。

圖表23：2024年東南亞六國主食類食品的市場規模

資料來源：歐睿，中金公司研究部

圖表24：2024年數據顯示方便麪是東南亞飲食的重要組成部分

資料來源：歐睿，中金公司研究部

東南亞的主食類食品市場競爭格局仍高度分散，由多個本土頭部企業主導。儘管經濟環境充滿挑戰，2024年東南亞主食類食品多個品類的新產品活躍度仍有所提升，這主要得益於能夠發揮規模優勢的現有行業參與者。例如，印多福（Indofood）旗下的營多面（Indomie）針對消費者對韓式產品日益增長的需求，推出了韓式拉麪系列。該新品系列提供多種包裝規格，採用高端包裝和品牌設計，旨在滿足印尼消費者對韓式產品不斷增長的喜好。Masan旗下的美特德爾（Meat Deli）推出了多種即食肉製品，如春捲、香腸、肉松、雞肉乾和肉卷，深受越南消費者歡迎。生力食品旗下的普爾食品（Purefoods）持續通過創新產品激活市場，例如推出韓式烤肉味、Mechado風味和Salpicao風味的咸牛肉罐頭，彰顯了其對產品開發和市場擴張的承諾。

圖表25：東南亞主食類食品市場的主要企業(1/2)

注：數據截至2025年8月13日；估值倍數、收入與利潤增長率採用彭博一致預期預測數據；   

資料來源：公司公告，彭博資訊, 歐睿，中金公司研究部

餐飲服務：快餐連鎖與咖啡連鎖

2024年，東南亞六國餐飲服務的市場規模達116億美元，其中連鎖餐飲與獨立餐飲分別佔據28%和72%的市場份額。我們認為，當前年輕一代工作時間延長、通勤頻率增加、日常生活碎片化是推動快餐品牌擴張的關鍵動力，這為那些迎合便捷消費需求的品牌帶來了發展機遇。

從地理市場角度來看，越南、印度尼西亞和泰國是前景廣闊的市場，這三個國家佔據了東南亞六國餐飲服務市場總銷售額的72%（圖表67），且連鎖餐飲市場發展潛力巨大——2024年其連鎖化率分別僅為7%、13%和34%。而菲律賓、馬來西亞和新加坡的餐飲市場規模相對較小，2024年銷售額合計僅佔區域總額的28%，但市場成熟度較高且體系化程度突出，連鎖餐飲佔比分別高達72%、45%和33%。

圖表26：2024年東南亞六國餐飲市場零售額

資料來源：歐睿，中金公司研究部

圖表27：2024年連鎖與獨立餐飲銷售額佔比

資料來源：歐睿，中金公司研究部

從增長角度來看，菲律賓、越南和馬來西亞等是東南亞領先的餐飲服務市場，2024‒2029年餐廳零售額預計分別增長11.1%、8.5%和5.9%（保持高個位數以上的增長），門店數量預計分別增長3.1%、3.9%和4.2%。而印度尼西亞、泰國和新加坡的餐廳零售額增幅預計低於全球平均水平，預計分別達到4.7%、4.5%和3.0%，但門店擴張速度或高於全球平均水平，分別增長1.9%、1.6%和1.5%。

東南亞餐飲服務業正經歷運營模式與服務形式的變革。傳統獨立餐廳逐步轉型為融合堂食、外賣與外帶等多重營收渠道的複合業態。這一趨勢在咖啡、奶茶及飲品連鎖領域尤為顯著，眾多門店通過開發混合運營模式，將傳統就餐空間與專門的外賣訂單處理區及線上加線下（O2O）履約專區相結合，既壓縮了實體經營面積，又實現了物業空間利用效率和運營效能的雙重提升。

20世紀90年代至21世紀初，東南亞六國經濟體為麥當勞、肯德基、賽百味、必勝客、達美樂和漢堡王等以西式餐飲為主的國際連鎖品牌提供了巨大市場。然而，本土連鎖快餐品牌同樣憑藉獨特的本地化口味和定位贏得了消費者青睞：菲律賓快樂蜂集團（Jollibee Group，旗下擁有快樂蜂炸雞、超羣、紅絲帶、Mang Inasal、高地咖啡）、越南馬山集團（福隆奶茶店）、金門餐飲和Pizza 4P's、印尼Fore Kopi、馬來西亞Tealive與Oriental Kopi等企業通過深度融入地域特色的產品理念，成功獲得了當地消費者的青睞。

東南亞六國快餐業普遍呈現高熱量飲食特色，炸雞、漢堡、奶茶及含糖飲料成為主流，這一現象源於文化、經濟及商業因素的多重作用：其一，西方文化與全球化影響使這類食品被視為時尚和現代化生活方式的象徵，尤其對年輕消費羣體具有強烈吸引力；其二，性價比與便捷性優勢——批量生產的雞肉和漢堡成本低廉且便於攜帶，高度契合東南亞快節奏都市生活；其三，本土口味偏好——東南亞傳統飲食本就推崇油炸食品（如印尼炸雞Ayam Goreng與泰式炸雞Gai Tod），且該地區對甜飲有偏愛，典型代表包括泰式冰茶、越南咖啡和馬來西亞拉茶。

圖表28：東南亞餐飲服務市場的主要企業

注：數據截至2025年8月13日；估值倍數、收入與利潤增長率採用彭博一致預期預測數據；              

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

我們認為，東南亞消費品市場可能面臨以下多重商業與運營風險：

► 原材料成本上升及供應鏈中斷。東南亞食品飲料企業高度依賴糖、大米、大麥等原材料及包裝材料。貿易摩擦、通貨膨脹或氣候相關的供應衝擊（如干旱會影響甘蔗產量）可能導致大宗商品價格上漲，進而壓縮企業利潤空間。此外，全球供應鏈瓶頸或推高物流成本，對企業收益造成進一步壓力。

► 核心市場監管及税收壓力。東南亞市場可能出臺更嚴格的酒精飲料法規或糖税政策，包括提高消費税、限制廣告投放、縮短酒吧及酒館營業時間等。此類政策或將導致銷量下滑、合規成本上升，直接衝擊企業收入增長與盈利能力。

► 核心市場經濟增速放緩。東南亞部分食品飲料行業龍頭的業務佈局可能無法實現跨地域多元化發展，其盈利水平或高度依賴於本土市場的消費支出趨勢。若經濟持續低迷或旅遊業復甦乏力，可能導致特定產品品類需求疲軟。消費者可能轉而選擇價格更低廉的替代產品，進而對銷量和價格結構造成雙重衝擊。

► 匯率波動風險。匯率變動可能影響企業原材料採購成本，此外從事食品飲料出口業務的企業還可能面臨結算匯率的不確定性，進而影響其業績表現和盈利能力的穩定性。

本文摘自：2025年9月6日已經發布的《東南亞消費品研究：舌尖上的盛宴》

吳昇勇  分析員 SAC 執證編號：S0080525070003 SFC CE Ref：BEF674

陳迪生  聯繫人 SAC 執證編號：S0080124040063 SFC CE Ref：BUA575

張雨欣  聯繫人  SAC 執證編號：S0080125040012 SFC CE Ref：BWF725

侯利維，CFA  分析員 SAC 執證編號：S0080521090008 SFC CE Ref：BLP081

王嘉鈺 分析員 SAC 執證編號：S0080522110006 SFC CE Ref：BTW740 

楊鑫，CFA  分析員 SAC 執證編號：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

陳健恆  分析員 SAC 執證編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

林思婕  分析員  SAC 執證編號：S0080520080005 SFC CE Ref：BPI420 

王文丹 分析員 SAC 執證編號：S0080521050010 SFC CE Ref：BGA506