國盛證券：低利率時代資管機構之歐洲銀行保險

本文來自格隆匯專欄：國盛策略；作者：楊業偉 朱美華

主要觀點

低利率時期歐洲銀行資產配置主要有以下特點：低利率時期，歐洲銀行盈利能力下降，淨息差大幅收窄，規模增長放緩。貸款、債券及現金為歐元區系統重要性銀行的前三大資產。在低利率環境下對債券資產的配置趨勢性下降，零利率/負利率期間現金資產佔比大幅上升。貸款佔比和權益工具佔比波動變化，貸款佔比受利率水平影響，權益工具佔比受到經濟和流動性影響。歐債危機期間，歐元區主權債務壓力大幅上升。主權債務危機傳導至銀行體系，引發銀行流動性危機，銀行資產價值縮水而負債端融資成本上升。歐央行的政策措施使得歐債危機的不確定性與恐慌逐步緩解。

瑞信銀行暴雷主要原因在於自身風控不足和經營管理不善。2023年3月14日，瑞士信貸承認其財務報告程序存在「重大缺陷」。風控不足和風險事件頻出，造成大幅虧損和流動性壓力，是瑞信銀行暴雷的主要原因。2021年和2022年瑞士信貸淨利潤大幅下滑，分別虧損16.50億瑞郎和72.93億瑞郎。儲户信心下降，大量取款增加了流動性壓力。救助和處置措施包括流動性支持、收購、政府發聲等。瑞信最終被瑞銀收購，瑞士信貸160億瑞郎AT1債券被減記。瑞信事件導致歐美金融市場大幅波動，但政府的及時救助穩定了市場信心，資本和流動性緩衝可以應對負面事件衝擊，使得沒有引發系統性的金融危機。

低利率時期的歐洲壽險資產配置主要有以下特點：歐元區保險機構在利率下行期增配債券，進入低利率階段減配債券，利率下行期和低利率階段低配股票，但持續增加基金配置。低利率時期歐元區保險機構增配政府債和海外債券，減配私人部門債券，以獲得更高的收益同時規避風險。以德國的安聯保險為例，其資產負債久期缺口很小，低利率階段拉久期，利率回升后降久期；增加A級和BBB級的債券配置和增加公司債佔比來獲得更高的風險溢價；還通過增加另類資產投資比如房地產來提高收益水平。

低利率時代歐洲銀行和保險業的發展經驗，給我國帶來以下幾點啟示。

銀行降低債券資產配置，增配現金，結合利率環境合理調整貸款比例。低利率時期，歐元區系統重要性銀行減配債券，尤其是在零利率負利率環境下持有現金性價比提升，隨着利率水平的不同階段調整貸款在資產結構中的佔比，貸款佔比與利率變化大致正相關。

關注銀行的流動性壓力，金融機構要增強風控意識。歐洲主權債務危機傳導至銀行體系，引發銀行流動性危機。瑞士信貸暴雷主要源於其風控缺失和自身管理不善。因此要關注銀行的流動性壓力，我國銀行保險機構要增強風控意識，穩健經營，持續防範化解金融風險。

迅速有力的措施對於處置金融風險非常重要。監管部門對瑞信銀行風險事件的介入非常迅速。迅速有力的應對措施有利於穩定市場信心，豐富的政策工具和充足的風險處置資源對於處置金融風險至關重要。

保險提升資產與負值匹配度，加強資產負債管理，同時適度下沉獲得更高的風險溢價。以德國的安聯保險為例，其資產負債久期缺口很小，在低利率階段通過拉久期提升收益，在信用風險可控的前提下適度增加信用風險敞口獲取更高的溢價。

保險在考慮資產安全性的前提下，投資組合多元化，適時調整資產配置，提高投資收益。歐元區保險機構在利率下行期增配債券，進入低利率階段減配債券，適時調整資產結構，持續增加基金配置。安聯保險資產配置以固收資產為主，其通過增加另類投資來提高投資收益。

風險提示：對歐洲歷史數據的理解存在偏差；對歐洲政策的梳理存在疏漏；中歐經濟環境差異可能導致可借鑑性降低。

報告全文

我國近年利率水平持續下行，低利率環境下銀行保險行業的應對方式成為市場關注重點。此前我們曾發佈日本債市覆盤以及日本公募、日本保險、美國基金、歐洲基金、美國銀行保險在低利率時期應對經驗的系列報告，本篇為歐洲銀行和保險篇，主要聚焦歐洲銀行和保險在利率下行及低利率時期的應對策略。

在2008年金融危機、2012年歐債危機等事件的接連衝擊下，歐元區逐步進入低利率乃至零利率時期。以歐元區10年期公債利率作為觀測對象，歐元區的低利率時期大致走過2012年-2015年的利率快速下行期、2016年-2018年平臺期和2019年-2021年利率衝擊至零附近。

1. 低利率時期的歐洲銀行資產配置

1.1 歐洲銀行資產配置結構

低利率時期，歐洲銀行盈利能力下降，淨息差大幅收窄，規模增長放緩。伴隨歐洲央行不斷降息甚至存款利率降至負利率，歐洲銀行業的淨息差不斷下降。歐元區系統性重要銀行淨息差從2015年二季度的1.55%下降至2021年三季度的1.18%，下降37bps。低利率時期歐洲銀行規模增長放緩，2017年一季度至2018年三季度歐元區系統重要性銀行總資產同比增速為負增長，2019-2021年總資產增速放緩，年均增速由6.95%下降至4.47%。

貸款、債券及現金為歐元區系統重要性銀行的前三大資產。歐元區系統重要性銀行資產構成包括現金及等價物、貸款及墊款、債務證券、權益工具、衍生品、以及其他資產等。從結構來看，歐元區銀行資產以貸款為主，貸款佔比自2015年二季度以來大部分時間都處於60%以上，其次債券是第二大資產，債券佔總資產比重自2015年二季度以來處於10%-16%之間。現金及等價物是第三大資產，其佔比在零利率甚至負利率時期大幅提升，當前佔比在10%附近。其他資產比如衍生品、權益工具等佔比相對較低。

歐洲銀行在低利率環境下對債券資產的配置趨勢性下降，零利率/負利率期間現金資產佔比大幅上升。低利率時期，歐元區系統重要性銀行減配債券，債券佔比由2015二季度的15.2%下降至2022年三季度的10.8%。2022年9月歐央行將三大關鍵利率上調75bps，自2022年四季度起債券佔比開始回升，2025年一季度佔比達到14.4%。銀行在零利率和負利率時期大幅增配現金。現金及等價物佔比由2015年二季度的4.5%上升至2022年一季度的16.5%，低利率環境下持有現金性價比提升。

貸款佔比和權益工具佔比波動變化，貸款佔比受利率水平影響，權益工具佔比受到經濟和流動性影響。貸款佔比方面，2016-2018年的利率平臺期貸款佔比上升，2019-2021年的零利率/負利率階段貸款佔比回落，2022年歐央行連續多次大幅加息，貸款佔比開始震盪回升。而權益工具佔比在低利率階段先降后升，權益工具佔比自2015年二季度的2.5%下降至最低2020年一季度的1.1%，然后拐頭向上，2021年二季度達到了1.9%的水平，經濟復甦預期和流動性寬松推動資金增配權益。

1.2 歐債危機期間的銀行情況

歐債危機爆發，歐元區主權債務壓力大幅上升。自2009年末歐債危機爆發，因希臘新政府於當年10月承認赤字造假，導致市場對希臘及高負債歐元區國家的信心動搖，資金外流，風險溢價上升。2010-2011年間，危機蔓延至愛爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利等國，2011年外圍國家與德國國債利差出現歷史性高點，如意大利、西班牙10年期國債利差顯著飆升，希臘利差一度突破25%，市場恐慌與對基本面的質疑充分反映在定價中。歐央行披露的歐元區主權債務壓力綜合指標在2009年11月起大幅上升，至2011年11月達到歷史極值。

歐洲主權債務危機傳導至銀行體系，引發銀行流動性危機。主權債務危機使得歐元區國家公債收益率大幅上升，公債資產縮水，銀行機構資產負債表惡化。資產端，地產泡沫破滅以及主權債務風險上升導致資產價值縮水，負債端，銀行體系信用危機以及債券收益率上行直接推高了銀行的融資成本。在流動性壓力下，2011年9月法國農信銀行和法國興業銀行的信用評級被穆迪下調。銀行流動性緊縮，信貸條件收緊，根據歐央行進行的歐元區銀行信貸調查來看，危機期間企業信貸條件指數降低，與企業信貸需求指標差值一度轉負，意味着信貸條件緊縮。這進一步加劇了債務負擔和經濟壓力。

自2012年下半年起，歐債危機的不確定性與恐慌逐步緩解。源於歐洲央行提出「只要所需不惜一切代價維護歐元穩定（whatever it takes）」，顯著提振市場信心，加之歐洲中央銀行出臺了旨在降低債券收益率的政策，包括證券市場計劃（SMP）、長期再融資操作（LTRO）等。市場利差自2012年底至2015年快速收窄，利率持續下行，恐慌消退，債務違約擔憂降低。利差回落，市場進入「修復期」。

1.3 瑞信銀行事件發生原因、處置、影響

隨着歐美央行持續加息，宏觀環境和自身經營因素疊加，2023年3月歐美銀行業動盪，美國有硅谷銀行破產，歐洲有瑞士信貸銀行暴雷。但二者存在較大差異，硅谷銀行的破產是期限錯配造成流動性危機的典型樣本，而瑞士信貸暴雷更為主要原因在於自身風控不足和經營管理不善。

2023年3月14日，瑞士信貸發佈2022年年度報告，承認其財務報告程序存在「重大缺陷」，其年報審計機構普華永道對其內控的有效性出具了否定意見。而3月15日其大股東沙特國家銀行表示不再注資和提供援助。市場對瑞信銀行失去信心，當日瑞信銀行股票大跌13.94%，並拖累美股銀行股全線走低，Wind美國銀行指數收跌3.04%。

風控不足和風險事件頻出，造成大幅虧損和流動性壓力，經營風險增加。瑞士信貸成立於1856年，曾是全球系統重要性銀行之一。瑞信銀行通過一系列併購活動收購業務，形成包括投資銀行、私人銀行、資產管理、財富管理四大部門。而快速擴張也增加了財務壓力和風險，尤其是在全球公共衞生事件發生后，業務開展受到影響。瑞信銀行自2009年起就經常發生負面輿情事件，尤其是2021年Greensill Capital破產和Archegos 違約導致其發生大幅損失，2022年發生賬號泄露事件，這都顯示瑞信銀行風控意識不足。2021年和2022年瑞士信貸淨利潤大幅下滑，兩年淨利潤分別虧損16.50億瑞郎和72.93億瑞郎。這些風險事件不僅對瑞信的經營和財務產生重大影響，還削弱了儲户的信心，儲户大量取款使得瑞信銀行存款規模大幅縮減，瑞信總存款規模從2022年三季度的3713億瑞郎下降至四季度的2332億瑞郎，四季度存款流出1380億瑞郎。存款的快速流失，不僅增加了流動性壓力，還導致瑞士信貸資產負債表收縮，2022年總資產規模鋭減。

瑞信事件救助和處置措施包括流動性支持、收購、政府發聲安撫市場情緒等。2023年3月15日，瑞士央行、瑞士金融市場監管局就市場不穩定發表聲明，瑞士央行表示如有需要將向瑞士信貸集團提供流動性支持。3月16日，瑞士信貸表示將從瑞士央行流動性工具中籌資至多500億瑞士法郎。在瑞士金融監管部門推動下，瑞信銀行被瑞銀集團收購。3月19日，瑞銀宣佈30億瑞郎收購瑞信，瑞士金融監管局表示瑞士信貸160億瑞郎AT1債券將被完全減記。這引發市場擔憂情緒波及歐亞銀行，東亞銀行和匯豐銀行AT1債券暴跌，債券拋售拖累歐洲銀行股。3月20日，歐洲監管機構發聲明稱，普通股權一級資本仍然優先於AT1債券承擔損失，暗示瑞信可能只是個例，安撫市場情緒。6月12日，瑞信股票退市。

綜合影響來看，瑞信事件導致歐美金融市場大幅波動，但政府的及時救助穩定了市場信心，而且歐元區銀行業保持資本和流動性緩衝可以應對負面事件衝擊，使得這次事件沒有引發系統性的金融危機。

2. 低利率時期的歐洲保險資產配置

2.1 資產配置結構

歐元區保險機構在利率下行期增配債券，進入低利率階段減配債券，利率下行期和低利率階段低配股票，但持續增加基金配置。歐元區保險機構資產結構包括現金及存款、貸款、債券、股票、基金、金融衍生品以及其他資產，資產結構以債券為主，債券佔比自2008年以來一直處於30%以上。歷史變化來看，在利率下行期，債券資產配置明顯提升，債券佔比由2012年一季度的43.1%上升至2016年二季度的45.4%，而隨着利率降至低位，進入低利率階段，債券配置比例則拐頭回落，債券佔比從2016年二季度的45.4%降至2021年四季度的37.7%。雖然自2022年以來利率有所回升，但債券佔比維持在35%左右的水平。股票方面，在低利率階段，股票佔比小幅下降且低位震盪，2012年至2021年間股票佔比平均為10.3%，隨着公共衞生事件對經濟影響減弱，自2022年以來股票佔比由12.5%上升至2025年二季度的14.1%。投資基金方面，自2012年以來基金佔比不斷上升，由2012年一季度的19.6%上升至2025年二季度的31.2%，提升約12個百分點。

低利率時期歐元區保險機構增配政府債和海外債券，減配私人部門債券，以獲得更高的收益同時規避風險。利率回升后減配政府債，增配私人部門債券和海外債券。債券投資結構來看，按照發行人統計，歐元區保險機構持有的債券以歐元區政府債券為主，自2016年三季度以來佔比均處於40%以上。在低利率階段，歐元區政府發行的債券佔比由2016年三季度的47.1%小幅上升至2021年四季度的48.1%，同期歐元區私人部門發行的債券佔比由34.0%震盪下降至31.2%，非歐元區主體發行的債券佔比由18.8%上升至20.7%。由此可見，低利率時期歐元區保險機構增配政府債和海外債券，減配私人部門發行的債券，以獲得更高的收益同時規避風險。自2022年以來利率有所回升，歐元區政府債券佔比由2022年一季度的47.7%下降至2025年二季度的41.0%，同期歐元區私人部門發行的債券佔比由31.4%上升至35.5%，非歐元區主體發行的債券佔比由20.9%上升至23.5%。

2.2拉久期和信用下沉

歐洲保險機構資產負債久期缺口小，低利率階段拉久期，利率回升后降久期。歐洲保險機構的負債久期同樣較長，意味着偏好長久期資產。低利率環境下，歐洲保險機構通過拉長資產久期來提升收益，降低久期錯配的風險。以德國的安聯保險為例，負債端加權平均久期由2016年的15.5年拉長至2020年的17.4年，而2018年、2021年的資產負債久期缺口均為0.2年，我們可以推測資產端平均久期由2016年的15.7年拉長至2020年的17.6年。而2022至2024年利率回升期，久期相較於2016-2021年有所下降。

對於固收類資產，歐元區保險機構還會適度下沉獲得更高的風險溢價。比如德國的安聯保險，一方面大幅下調AAA級債券佔比，增加A級和BBB級的債券配置，另一方面增加公司債配置。具體來看德國的安聯保險固定收益資產配置結構，從固定收益資產的評級分佈來看，AAA級佔比由2013年的27.9%持續下降至2021年的17.6%，在2022年小幅回升至17.8%，而2023和2024年再次回落至15.9%的水平；AA級佔比則由2018年的26.3%回落至2022年的21.2%；而A級別的佔比由2013年的17.4%持續上升至2024年的26.1%，BBB級佔比由2013年的24.7%上升至2022年的28.5%。由此可見，歐元區保險機構在低利率階段減配高等級債券，增配低等級債券。從固定收益資產的類型結構來看，公司債佔比由2013年的25.5%持續上升至2024年的43.6%。由此可見，低利率階段安聯通過增配公司債來獲得更高的收益，在信用風險可控的前提下通過下沉來獲取更高的溢價。

2.3 增配另類投資

低利率階段歐洲保險機構增加另類投資來提高投資收益。以安聯為例，其大類資產配置以固收資產為主，債務工具佔比自2012年至2022間持續處於80%以上，趨勢來看債務工具佔比小幅回落。低利率階段傳統資產收益受限，安聯通過增加另類資產投資提高收益水平，比如房地產投資佔比由2012年的1.9%上升至2022年的2.6%。

3. 低利率時期的歐洲銀行保險資產配置啟示

低利率時代歐洲銀行和保險業的發展經驗，給我國帶來以下幾點啟示。

銀行降低債券資產配置，增配現金，結合利率環境合理調整貸款比例。低利率時期，歐元區系統重要性銀行減配債券，尤其是在負利率環境下持有現金性價比提升，隨着利率水平的不同階段調整貸款在資產結構中的佔比，貸款佔比與利率變化大致正相關。

關注銀行的流動性壓力，金融機構要增強風控意識。金融風險交叉傳染，增加了市場脆弱性。歐洲主權債務危機傳導至銀行體系，引發銀行流動性危機。瑞士信貸暴雷主要源於其風控缺失和自身管理不善。因此要關注銀行的流動性壓力，我國銀行保險機構要增強風控意識，穩健經營，持續防範化解金融風險。

迅速有力的政策措施對於處置金融風險非常重要。金融監管部門對瑞信銀行風險事件的介入非常迅速。迅速有力的應對措施有利於穩定市場信心，豐富的政策工具和充足的風險處置資源對於處置金融風險至關重要，值得借鑑。

保險提升資產與負值匹配度，加強資產負債管理，同時適度下沉獲得更高的風險溢價。以德國的安聯保險為例，其資產負債久期缺口很小，在低利率階段通過拉久期提升收益，在信用風險可控的前提下適度增加信用風險敞口獲取更高的溢價。

保險在考慮資產安全性的前提下，投資組合多元化，適時調整資產配置，提高投資收益。歐元區保險機構在利率下行期增配債券，進入低利率階段減配債券，適時調整資產結構，持續增加基金配置。安聯保險資產配置以固收資產為主，其通過增加另類投資來提高投資收益。

風險提示

對歐洲歷史數據的理解存在偏差：對所涉及歐洲銀行和保險的相關數據的解讀可能存在偏差。

對歐洲政策的梳理存在疏漏：對歐洲貨幣政策、監管政策等的梳理可能存在疏漏。

中國和歐洲經濟環境差異可能導致可借鑑性降低：中國和歐洲在貨幣政策、監管政策和經濟環境等方面存在諸多不同，可能導致歐洲的經驗借鑑性降低。

注：本文節選自國盛證券研究所於2025年9月10日發佈的研報《盈利壓力下控風險——低利率時代資管機構之歐洲銀行保險篇》，作者：楊業偉 S0680520050001  朱美華 S0680522070002