國金宏觀：美國大幅降息的概率正在增加

本文來自格隆匯專欄：國金證券研究所；作者：宋雪濤

摘要

■ 核心觀點

基本內容

鮑威爾的政治轉向可能導致9月份的降息幅度以及鴿派信號的程度超出預期。對他自己而言，也需要一次「超預期」的降息來向特朗普展示「忠誠」，僅僅25個基點的降息不足以傳遞如此強烈的政治信號。

與此同時，疲軟的勞動力數據使得大幅降息不再突兀，反而基於鮑威爾自己那套「數據依賴」的行事準則，更像是順水推舟。如此大規模的數據下修，將為鮑威爾提供一個無可辯駁的、以數據為依據的理由來執行大幅降息。

儘管資本市場並沒有因再次的大幅基準下修而產生明顯波動，但一個無可辯駁的事實是美國勞動力市場的強度遠低於此前非農數據展現的水平。過去四個月的非農新增就業都幾乎為負增長，這毫無疑問會成為聯儲官員們9月FOMC關注的重點。

美國勞動力市場很可能處於接近迅速惡化的拐點（inflection point），當前的「弱預期、弱現實」意味着4.3%的失業率仍存在較大的上行風險；而預期的改變（大幅降息）向現實傳導亦需要時間，四季度的勞動力需求更有可能是磨底而非明顯改善。

因此，9月降息50bp、年內降息100bp並非不可能；哪怕通脹在低基數的情況下呈現出反彈趨勢，這種捍衞價格穩定的話語在「拯救美國經濟」面前顯得過於蒼白，而且聯儲官員捍衞「價格穩定」所付出的個人政治成本越來越高。

短期來看，全球美元流動性將隨着聯儲降息的落地變得更加氾濫，在全球市場都有泡沫的背景下，中國資產還會持續受益。但降息的代價是昂貴的，在明年中期選舉之前，美國經濟的企穩乃至加速都具備更大的確定性，再通脹壓力將明顯抬頭。

風險提示

1）特朗普的政策不確定性加大，帶來金融市場更明顯的動盪和海外資金更快逃離美元。2）全球經濟在關税越發明確的情況下受到更大影響，下半年全球同步寬松幅度超預期，甚至帶來全球共振擴表，明顯緩解長端利率壓力。3）技術突破帶來製造業迴流加劇，美國生產成本明顯降息，信用需求激增。

正文

政治轉向勝過經濟轉向

美聯儲主席鮑威爾的態度在短時間內發生了180度的大轉彎，且這種鴿派轉向具備持續的政治動能。在7月底的議息會議上，他仍對勞動力市場的韌性表達充分信心且高度關注通脹風險；而到了8月22日的傑克遜霍爾會議，其口風突變為擔憂就業市場持續放緩，並認為關税造成的通脹抬升可能是一次性的。

如果説對就業的轉向還算是有據可依，畢竟7月非農報告中將5、6月就業大幅下修25.8萬人，那對通脹態度的轉變則並沒有明確的依據，符合預期的商品通脹以及陷入停滯的服務去通脹進程很難根本性地改變觀察者的立場。因此，鮑威爾轉鴿被賦予了政治轉向的意味，而非對經濟的技術性判斷。

特朗普試圖罷免美聯儲理事麗莎·庫克（Lisa Cook），該事件已演變為一場複雜的政治法律劇。美國司法部已經正式向美聯儲理事麗莎·庫克提出了刑事控告，這為特朗普將其開除提供更加充分的理由。庫克不僅要抵禦罷免，還尋求反訴特朗普和美聯儲，試圖阻止美聯儲與她切割。這一事件的嚴重性在於，它可能導致庫克未來參與的任何貨幣政策投票結果被追溯為無效，從而給美聯儲的聲譽帶來毀滅性打擊。

庫克即使不被解僱，她再次參與聯儲的貨幣政策決策的前景也變得更加暗淡，聯儲理事會的投票格局將被改變。考慮到史蒂夫·米蘭即將加入聯儲理事會，我們可以預見至少有3位理事將支持更大幅度的降息決策，這將削弱鮑威爾協調政策的能力。而隨着新任聯儲主席人選即將公佈，鮑威爾的權利將被進一步架空，及時進行政治轉向不是爲了「獲得什麼」，而僅僅是爲了保護自己不「失去更多」。

自特朗普上臺后，行政權越過司法權、財政權主導貨幣權，正在具象化體現。實際上，特朗普對於獨立機構的「染指」早已開始，且美國最高法院提供了一些「先例」作為支撐。

比如7月24日，美國最高法院允許特朗普解僱消費品安全委員會的三名成員（皆由拜登任命）；他們仍處於與特朗普的訴訟期中，此前地方法院裁定在訴訟期內可繼續任職，但此次最高法院賦予了特朗普直接將他們免職的權利。9月8日，美國最高法院允許特朗普解僱聯邦貿易委員會委員麗貝卡·斯勞特。這些臨時判決皆以6-3獲得通過，這也正是美國最高法院中共和黨與民主黨提名的法官數量之比。

鮑威爾的政治轉向可能導致9月份的降息幅度以及鴿派信號的程度超出預期。對他自己而言，也需要一次「超預期」的降息來向特朗普展示「忠誠」，僅僅25個基點的降息不足以傳遞如此強烈的政治信號。

就業連續下修，鮑威爾需自證「數據依賴」

疲軟的勞動力數據使得大幅降息不再突兀，反而基於鮑威爾自己那套「數據依賴」的行事準則，更像是順水推舟。

當前非農數據的統計方法存在嚴重缺陷：CPS問卷的初次回覆率已從過去的80%-90%降至不足70%；抽樣模型過時，出生-死亡調整也不太適用於疫情后的經濟環境。市場對美國經濟數據，尤其是關鍵的非農就業數據的信任度也在崩塌。

大幅的非農下修導致美國6月非農就業終值錄得-1.3萬人，同時8月非農新增就業僅為2.2萬人；數據發佈后貝森特等官員都發聲稱BLS已經嚴重缺乏可信度，未來非農數據會面臨上修，這也加深了市場對於「人為調控」的擔憂。

美國勞工統計局（BLS）在9月9日公佈的年度基準修正初值將2024年3月-2025年3月的非農就業人數下修91.1萬人，是就業總量的0.6%，約是過去十年修正波動極值的兩倍。如此大規模的數據下修，將為鮑威爾提供一個無可辯駁的、以數據為依據的理由來執行大幅降息。

儘管資本市場並沒有因再次的大幅基準下修而產生明顯波動，但毫無爭議的事實是美國勞動力市場的強度遠低於此前非農數據展現的水平。線性外推后，過去四個月的非農新增就業都幾乎為負增長，這毫無疑問會成為聯儲官員們9月FOMC關注的重點。

去年正是在下修81.8萬后（2024年9月公佈的初值），美聯儲迅速降息了50個基點。如果歷史重演，更加流暢的降息路徑將極大地強化美元的弱勢預期，直至疲軟的美國勞動力市場出現趨勢性反彈。

美國民眾對於就業市場的感知也在急劇變差。紐約聯儲最新公佈的消費者前景調查中，（如果今天失業）認為在未來三個月能夠找到工作的概率中位數從50.7%降至44.9%，這是該數據2013年6月統計以來的最低水平，也是2020年外最高的單月走弱幅度；這也與諮商會調查中的勞動職位充足率的收窄互相印證（職位充足-職位不足）。

美國勞動力市場很可能處於接近迅速惡化的拐點（inflection point），當前私人部門的「弱預期、弱現實」意味着4.3%的失業率仍存在較大的上行風險；而預期的改變（大幅降息）向現實傳導亦需要時間，四季度的勞動力需求更有可能是磨底而非明顯改善。

因此，9月降息50bp、年內降息100bp並非不可能；哪怕通脹在低基數的情況下呈現出反彈趨勢，這種捍衞「價格穩定」的話語在「拯救美國經濟」面前顯得過於蒼白，而且聯儲官員捍衞「價格穩定」所付出的個人政治成本越來越高。

降息的代價依然昂貴：明年的「再通脹」風險

特朗普也希望降息能帶動長端利率下行，進而降低融資成本以壓降利息支出，緩解赤字壓力，但這更多是一種美好的願望，不具備太多的實操性。

今年特朗普聲稱額外的關税收入可能達到近2000億美元，但這對於解決赤字問題依然是杯水車薪，最為關鍵的問題是依賴市場的自發傳導「不夠快」，且效率「不夠高」。

長債利率除了將逐步定價聯儲獨立性問題外，美國債務重啓發行也會帶來更大的供給挑戰（儘管貝森特提到暫時以短債為主，但這只是用時間換空間的方案）。這些都使得短期內美國長端利率難以明顯下降，擺在特朗普面前有三個選擇：聯儲轉向擴表，加大財政部的回購力度，實行收益率曲線控制。

近期關注度最高的收益率曲線控制反而是最差的方案，這會帶來更大的通脹壓力，乃至成為聯儲獨立性喪失的標誌性事件；最具備可行性的是聯儲轉向擴表，成為美債的邊際（而非主要）買家，缺點是「見效慢」。

短期來看，全球美元流動性將隨着聯儲降息的落地變得更加氾濫，在全球市場都有泡沫的背景下，中國資產還會持續受益。但降息的代價是昂貴的，在明年中期選舉之前，美國經濟的企穩乃至加速都具備更大的確定性，再通脹壓力將明顯抬頭。

有趣的是，考慮到如此疲軟的勞動力市場和大幅下修的非農數據，美國實質上在用更少的新增就業推動一個減速（但沒那麼明顯）的經濟增長，這可以模糊地歸因於生產力的提振。一旦生產力的趨勢性提升變得更加明顯且確定，美國滯脹的擔憂將會消退，這會是長期存在於美國經濟研究中的變數。

風險提示

1）特朗普的政策不確定性加大，帶來金融市場更明顯的動盪和海外資金更快逃離美元。

2）全球經濟在關税越發明確的情況下受到更大影響，下半年全球同步寬松幅度超預期，甚至帶來全球共振擴表，明顯緩解長端利率壓力。

3）技術突破帶來製造業迴流加劇，美國生產成本明顯降息，信用需求激增。

注：本文來自國金證券研究報告：《美國大幅降息的概率正在增加》

作者：宋雪濤 S1130525030001