分紅險轉型緩解利差壓力 投資驅動二季度利潤改善

來源：@證券市場周刊微博

利差改善、行業競爭格局向頭部集中的中長期邏輯是本輪保險股行情持續的基石，疊加強貝塔屬性與保險公司加倉權益資產，在權益市場向好的情況下，保險公司綜合投資收益率中樞平穩上升。

本刊特約 楊千/文

上市險企2025年上半年盈利指標表現穩健，A股險企二季度增速環比改善，主要受投資收益提升帶動；其中，新華保險同比增長34%，主要由於權益投資彈性更大。A股5家險企歸母淨資產較年初增長1.1%，內含價值（EV）較年初增長5.7%；中期分紅普遍實現較快增長，分紅率基本穩定，其中，新華保險同比增長24%，增幅高於同業。

服務業績增長 投資業績分化

2025年上半年，五家A股上市險企歸母淨利潤合計增長3.7%，其中二季度同比增長5.9%，主要受資本市場向好資產端改善驅動。上半年，上市險企歸母淨利潤增速排序分別為：新華33.5%>中國財險32.3%>人保16.9%>太平12.2%>太保11.0%>陽光7.8%>國壽6.9%>平安-8.8%>友邦-23.1%，其中，二季度排序為新華45.2%>太保36.5%>平安8.2%>財險（4.8%，中國會計準則）>人保-0.3%>人壽-31.2%。

國壽二季度單季負增長預計受利率下行部分合同轉虧損的影響，人保小幅負增長主要是由於2024年壽險的虧損合同轉回帶來的費用低基數。上半年，太平利潤同比正增長主要受益於税收減少65億港元，資產端表現不佳，總投資收益減少155億港元。上半年，平安利 潤同比負增長主要受以下兩個因素的影響：1.平安好醫生並表及發行的美元、港元可轉換債券的轉股權價值重估損益等帶來負影響55.7億元；2.OCI股票佔比高，其浮盈與資本利得未進入利潤表。

二季度利潤彈性與差異主要來自於各公司FVPL股票佔比差異。二季度，各險企總投資收益（利息收入+投資收益+公允價值變動損益-減值損失）增速分別為：新華（37.7%）>人保（28.3%）>國壽（27.7%）>太保（18.2%）>平安（17.5%）。此外，在利率下行背景下，FVPL債券增值對二季度投資收益也有貢獻。

正營運偏差與投資業績向好驅動營運利潤正增長。雖然營運利潤投資收益率鎖定4%，但是投資好轉仍有助於提升營運利潤，主要體現在兩個方面：一是提升投資資產增長水平，二是VFA模型下投資收益的增長對應要提升公司的利潤部分會被合同服務邊際（CSM）吸收。

上半年，平安、太保集團歸母營運利潤同比分別增長3.7%、7.1%，平安壽險、太保壽險、友邦保險歸母營運利潤同比分別增長2.5%、5%、6.6%，全面實現正增長，預計太保主要受投資向好及營運偏差正貢獻影響。

展望未來，預定利率快速下調帶來利差改善、NBV持續增長驅動合同服務邊際陸續恢復正增長、疊加報行合一與險企營運效能的提升，預計后續各險企營運利潤有望延續正增長；友邦正增長主要受益於合同服務邊際釋放同比增長9.4%，分紅險賬户權益配置比例更高、投資收益更好，致使投資業績減少6.2%。

合同服務邊際的攤銷是營運利潤的穩定來源，整體受益於營運偏差正貢獻與新業務價值的持續增長，上半年，上市險企均實現了CSM的正增長，增速排序分別為人保12%>陽光10.3%>友邦9.2%>太平2.6%>國壽1.6%>太保1.2%>新華0.7%>平安0.3%；但國壽與太平的新增合同服務邊際分別負增長31%、30.5%，主要受利率下行與公司主動縮短新業務久期影響。

上半年，上市險企歸母淨資產較上年末增速分別為：人保6.1%>太平3.6%>國壽2.7%>平安1.7%>太保-3.3%>陽光-10.1%>新華-13.3%,淨資產增長出現分化，受益於財險業務增長人保淨資產增速領先，部分險企負增長主要源於資產端採用即期利率、負債端採用N日均線，利率市場波動下即期利率降幅小於N日均線，致使OCI債券增值對衝不了負債的增提，預計后續國債利率走勢趨於平穩，對后續淨資產的波動性影響較小。

上市險企每股分紅增速及分紅比例為：新華（24.1%，14.1%）、國壽（19%，16.4%）、人保（19%，12.5%）、友邦（10.1%,18.1%）、平安（2.2%，22.1%）。當前，平安、友邦、太保分紅均掛鉤營運利潤，人保、國壽、太平、陽光等均致力於實現分紅率（DPS）的持續穩健增長，預計上市公司分紅穩健性有望提升。

從利源角度分析，保險服務業績普遍增長，投資業績表現出現分化。在降費增效的背景下，保險服務費用增速放緩，保險服務業績普遍增長。上半年，平安、太保、人保、陽光、國壽、新華保險服務業績同比分別變動2%、-0.5%、1.7%、13.3%、-23.3%、2.3%，國壽負增長主要源於利率下行致使部分合同轉虧損體現在當期保險服務費用中。

另一方面，投資服務業績表現分化。上半年，平安、太保、人保、陽光、國壽、新華保險投資業績較上年同期分別變動-118億元、29億元、77億元、-9億元、-53億元、42億元，負增長一是受2024年同期債市表現更好高基數影響，二是部分險企分紅險賬户權益配置比例更高，投資收益好於傳統險，其投資收益在承保財務損益中鏡像抵消，正增長主要受益於權益市場向好。

壽險NBV延續高增長

居民儲蓄需求依然旺盛疊加預定利率下調后Margin提升，NBV整體延續高增長。可比口徑下，2025年上半年，上市險企NBV增速表現分別為：人保62.7%>陽光47.2%>平安39.8%>太保32.3%>太平22.9%>國壽20.3%，未重述2024年同期數據的口徑下，新華NBV表現優異實現了58.4%的增長，友邦NBV增長15.6%。

產品、渠道策略差異疊加高基數，新單表現分化。上半年，新單保費增速排序分別為：新華100.5%>太保26.3%>人保15.4%>友邦8.7%>太平2.7%>國壽0.6%>陽光-3%>平安-7.2%，增速因渠道、產品策略差異化。新華上半年主銷傳統險且銀行渠道躉 交投放較多實現高增長，太保、國壽等銀保渠道躉交投放較多也實現了較好增長，人保主要受益於銀保期繳高增。

NBV、EV預期回報貢獻穩定，投資偏差與營運偏差正貢獻，驅動EV實現穩健增長。上半年內含價值增速排序為：陽光11.%>人保10.9%>太平8.9%>新華8.1%>平安5.5%>國壽5.5%>太保4.7%，友邦內含價值權益較上年末增長2.9%，增速較低主要受股份回購拖累。

面對預定利率不斷下調的預期，從2025年開始，各險企都紛紛加大了對於分紅險的銷售力度，但轉型差異較大。國壽分紅險佔個險首年期交保費比重超50%；太保新保期繳中分紅險佔比提升至42.5%，其中代理人渠道新保期繳中分紅險佔比達51%；新華分紅險新單佔比提升至10.9%；太平分紅險在長險首年期繳保費中佔比87.1%；陽光個險浮動收益型產品與保障型產品佔比超50%；銀保新單期繳中浮動收益型產品佔比27.1%，提升11個百分點。

個險渠道NBV全面正增長，代理人規模穩定且質態提升，Margin提升驅動絕大部分險企NBV高增，新單表現分化。可比口徑下，上半年，上市險企個險渠道NBV增速表現分別為：人保46.2%>陽光23.6%>太平22.5%>平安17%>國壽9.5%>太保-2.5%，未重述2024年同期數據的口徑下，新華、友邦個險NBV表現優異，分別實現了11.7%、19.4%的增長。

受益於預定利率下調與報行合一，Margin同比實現較好提升，可比口徑下排序分別為：平安（35.9%、13.5個百分點）>陽光（35.7%、10.1個百分點）>國壽（32.4%、9.2個百分點）>太保（26.4%、1.5個百分點）>太平（22.7%、3.6個百分點）>人保壽險（20.5%、9.4個百分點），未重述2024年同期數據的口徑下，友邦個險Margin提升4.8個百分點至72%表現較好，新華下降9.9個百分點至20.6%，預計主要受繳別縮短等因素的影響。

高基數疊加分紅險轉型，絕大部分險企新單保費負增長，增速排序分別為：新華65.2%>友邦11.5%>人保1.3%>太平-2.3%>太保-7.7%>陽光-11.2%>國壽-21.6%>平安-26.9%，新華高增長預計主要源於公司「開門紅」期間加大了中短繳期傳統增額終身壽險銷售。

代理人規模企穩，產能維持高水平。從規模看，截至上半年末，代理人規模排序分別為：國壽（59.2萬）>平安（34萬）>太平（22.5萬）>太保（18.6萬）>新華（13.3萬）>人保壽險（7.9萬），較上年末增速變動幅度如下：太平（-0.6%）>太保（-1.1%）>新華（-2.5%）>國壽（-3.7%）>人保壽險（-4.3%）>平安（-6.3%），代理人規模維持相對穩定。從產能看，各險企代理人產能維持高水平，除新華1.67萬元/人/月以外，其余均在2萬元以上，普遍負增長主要受極高基數的影響。

代理人隊伍質態整體改善。平安整體人力中大專及以上學歷銷售人員佔比同比提升1.5個百分點，但活動率同比下降6個百分點至49.9%，代理人頭部集中明顯；代理人收入同比下降17.3%，其中壽險收入下降20.7%。太保新增人力3.9萬人，同比增長19.8%；核心人力月人均首年佣金收入為7120元，同比下降13.4%，主要受報行合一、新保下滑的影響，核心人力月人均首年規模保費為72870元，同比增長12.7%。國壽隊伍優增優育取得實效，優增人力同比提升27.6%。新華月均合格人力同比下降7%至2.5萬元，月均合格率同比增長0.4個百分點至18.6%；月均績優人力同比下降3%至1.79萬人，月均績優率為13.3%，同比提升0.8個百分點；月均萬C人力0.43萬人，萬C人力佔比3.2%，同比持平；月均人均綜合產能1.67萬元，同比增長74%。

新單保費高速增長疊加Margin改善，銀保渠道NBV高速增長，預計行業集中度大幅提升。2025年上半年，可比口徑下，上市險企銀保渠道NBV增速表現分別為：國壽178.7%>平安168.5%>太保156%>人保80.9%>陽光53%>太平23.9%，未重述2024年同期數據的口徑下，新華銀保NBV表現優異，實現了137.1%的高增長，友邦NBV同比增長8.4%。

受益於預定利率的下調，Margin同比改善，提升幅度受繳期結構影響。可比口徑下，上市險企銀保渠道Margin分別為：平安（28.6%、9.7個百分點）>太平（20%、1.8個百分點）>陽光（19%、7.2個百分點）>太保（12.4%、2.9個百分點）>國壽（11.7%、2.8個百分點）>人保壽險（9.9%、4.9個百分點），均實現較大程度的提升；未重述2024年同期數據的口徑下，新華銀保Margin同比下降0.7個百分點至13.1%，預計主要受繳期結構惡化的影響（銀保躉交投放增長110億元至138億元），友邦銀保Margin同比增長1.6個百分點至43.3%表現優異。

受益於報行合一下低基數，與「1+3」網點合作限制放開后頭部險企加大資源投入與戰略合作，上半年，銀保渠道新單保費絕大多數實現高速增長，增速排序分別為：新華150.2%>國壽111.1%>太保95.6%>平安77.6%>人保25.5%>太平15.2%>友邦4.4%>陽光-5.2%。數據顯示，上半年行業銀保新單規模負增長1.5%，期交新單同比增長4.5%左右，遠低於上市險企增速。

壽險公司銀保渠道貢獻整體提升，陽光、人保壽、新華NBV貢獻均超50%。上半年，銀保渠道NBV佔比分別為：陽光（61%、2.4個百分點）>人保壽險（59%、9.6個百分點）>新華（53%、17.5個百分點）>太保（38%、18.4個百分點）>太平（31%、5.6個百分點）>友邦（28%、-1.9個百分點）>平安（27%、14.9個百分點）>國壽（15%、5.5個百分點）。

新單保費方面，銀保渠道佔比分別為：人保壽險（72%、7.9個百分點）>陽光（68%、-1.5個百分點）>新華（59%、11.7個百分點）>太保（46%、16.3個百分點）>友邦（38%、-1.5個百分點）>太平（35%、3.8個百分點）>平安（24%、11.6個百分點）>國壽（22%、11.6個百分點）。

財險COR整體表現優異

2025年上半年，財險原保費整體低增長，眾安9.3%）平安7.1%>人保3.6%>太保0.9%，行業整體為5.1%。除眾安外，增速差異主要由非車險所致，車險同比增速在2.8%-3.6%的區間，差異不大；非車險同比增速分別為：平安13.8%>人保3.8%>太保-0.8%，行業整體增速為5.6%。

具體來看，平安非車險增速較快主要由健康險22.5%、農險15.7%、意外險25.6%驅動。太保非車險負增長主要由於調結構繼續，企財險、農險、責任險分別增長11.9%、4.7%、 3.3%增速較好，而健康險為-3.8%，其他險種-11.3%，主要受個人信用保證保險基本出清，除此之外的險種增長11.1%。人保財險主要受農險壓降商業險疊加2024年基數未重述，同比下降3.9%拖累，意健險、其他險種同比分別增長7.9%、8%維持較好增長，責任險、企財險同比分別增長1.3%、5.7%，費用管控下實現較好增長。

在承保盈利方面，綜合成本率（COR）表現分別為：中國財險（94.8%、-1.4個百分點）<平安財險（95.2%、-2.6個百分點）<眾安在線（95.6%、-2.3個百分點）<太保財險（96.3%、-0.8個百分點），均實現同比改善，預計一是受益於大災情況同比好轉，二是車險報行合一全面深化，費用率進一步壓降。

具體來看，中國財險車險COR同比下降2.2個百分點至94.2%，主要由報行合一監管趨嚴費用率下降4.1個百分點所致，新能源車險佔比提升致使賠付率上升1.9個百分點；非車險COR同比下降0.1個百分點至95.7%，其中，農險受益於產品結構調整，COR同比下降0.6個百分點至88.4%，責任險COR同比下降0.5個百分點至103.6%（其中賠付率增長1.5個百分點，費用率下降2個百分點），大災好轉疊加費用改善企財險COR同比下降9.5個百分點至90.1%，其他險同比增長1個百分點至88.6%，但受社保業務的影響，意健險COR同比增長1.9個百分點至101.8%，其中，賠付率上升6.3個百分點至71.1%。

太保財險車險COR同比下降1.8個百分點至95.3%，非車險COR同比增長0.4個百分點至97.6%，剔除個人信用保證保險業務影響后，COR同比下降2.3個百分點至94.8%，具體來看，健康險（99.3%，-1.5個百分點）、農險（98.8%，1個百分點）、責任險（99.4%，持平）、企財險（92.8%，-1.3個百分點）。

平安財險車險COR同比下降2.6個百分點至95.5%，非車險同比下降2.8個百分點至94.4%，保證險風險出清，且責任險（-0.4個百分點至97.6%）、健康險（-6.1個百分點至89.8%）、意外險（-1.1個百分點至98.4%）同比好轉，農險同比增長2.1個百分點至98%，全部實現較好盈利。

二級權益佔比普遍提升

從資產端來看，二級權益佔比普遍提升，總投資收益率分化。在固收方面，持續增配利率債，部分險企債券佔比下滑。上半年，平安、太保、國壽、新華、太平、人保、陽光債券佔比分別較年初變動-0.9個百分點、2.4個百分點、持平、-1.5個百分點、2個百分點、0.7個百分點、-4.4個百分點，壽險公司通過配置利率債拉長資產端久期，除人保外利率債佔比均高於70%，財險配置金融債、企業債佔比更高。

在權益方面，利率延續低位疊加資產荒，上市險企二級權益佔比普遍提升。截至上半年末，股票+基金佔比及變化分別為：新華（18.2%，-0.2個百分點）、陽光（15.1%，1.8個百分點）、平安（13.8%，2.1個百分點）、國壽（13.6%、1.4個百分點）、太平（12.7%，-0.4個百分點）、太保（12%，0.4個百分點）、人保（10.7%，1.7個百分點）。

分賬户看，各保險公司持續增配高股息股票從而穩定淨投資收益率，OCI股票規模及佔比均有大幅提升，截至上半年末，上市險企OCI股票規模及較2024年年末增速分別為：平安（4243億元，61.2%）、國壽（1403億元，133.2%）、太保（957億元，25.9%）、陽光（589億元，26.4%）、太平（488億港元，2.4%）、人保（439億元，60.7%）、新華（374億元，22.3%），OCI股票佔比及較2024年年末變動分別為：陽光（70.4%、1.4個百分點）、平安（65.3%，5.2個百分點）、人保（46.4%，1.1個百分點）、太平（34.9%，-1.7個百分點）、太保（33.8%，4個百分點）、國壽（22.6%，10.6個百分點）、新華（18.8%，1.9個百分點）。

利率下行資產再配置收益降低，淨投資收益率同比下滑，權益市場向好但債市承壓，疊加高基數，總/綜合投資收益率表現分化。上半年，上市險企未年化淨投資收益率表現分別為：人保（1.9%、持平）>平安（1.8%、-0.2個百分點）>太保（1.7%、-0.1個百分點）>太平（1.6%、-0.2個百分點）>新華（1.5%、-0.1個百分點），國壽、陽光部分年化后分別為 2.8%、3.8%，同比分別下降0.3個百分點、0.2個百分點。

上半年，上市險企未年化總投資收益率表現分別為：新華（3%、0.6個百分點）>人保（2.6%、0.5個百分點）>太保（2.3%、-0.4個百分點）>平安（1.9%、-0.3個百分點）>太平（1.3%、-1.3個百分點），國壽、陽光部分年化后分別為3.3%、4%，同比分別變動-0.3個百分點、0.2個百分點，上半年債市整體大幅弱於2024年同期，大部分公司受交易債影響較大。太平表現偏弱，一方面預計股票投資偏弱，另一方面公司FVPL債券佔比16%，遠高於其他公司（不到10%）。

剔除FVOCI債券的浮盈，綜合投資收益率表現分別為：新華（3.1%、0.6個百分點）=平安（3.1%、0.3個百分點）>人保（2.8%、0.5個百分點）>太保（2.4%、-0.6個百分點）>太平（1.5%、-1.6個百分點），陽光部分年化后為5.1%，同比下降0.2個百分點，其中，平安、新華表現亮眼，平安OCI股票浮盈超600億元，同比增長114%。

利差改善、行業競爭格局向頭部集中的中長期邏輯是本輪保險股行情持續的基石，疊加強貝塔屬性與市場共振，受益於股市上漲持續看好。隨着9月將下調預定利率，新保單負債成本將進一步下降，存量負債成本預計將於2026年開始下降。頭部公司負債成本本來處於較低水平，利差安全墊足夠。利差在當前水平窄幅震盪，之前對於利率快速下行的預期有所扭轉，疊加保險公司加倉權益（上半年權益倉位提升1個百分點，規模增加9000億元），在權益市場向好的情況下，保險公司綜合投資收益率中樞平穩上升。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

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​本文刊於09月06日出版的《證券市場周刊》