美聯儲降息，資產價格如何演繹？

核心結論： ①股票： 權益資產在預防式降息期的勝率更高，紓困式降息時表現取決於基本面修復情況，其中A股走勢有一定獨立性。 ②債券： 美債利率在紓困式降息時下行概率大、預防式降息后其走勢不定，中債利率降息后多數下行，歐債日債無明顯規律。 ③匯率： 降息初期美元升貶不一，降息2-3個月后，衰退式降息下美元多貶、預防式降息下美元趨升，人民幣相對獨立。 ④商品： 黃金預防式降息勝率更高、紓困式降息上漲彈性更大，而原油走勢與降息關聯不大、易受供需關係影響。

自美聯儲主席鮑威爾8月22日在全球央行年會上轉鴿，市場便開始大幅押注美聯儲9月降息。9月5日披露的非農數據進一步確認了美國就業市場的疲弱，8月非農新增就業2.2萬、遠低於預期的7.5萬。截至9月8日，CME數據顯示市場預期美聯儲9月降息概率高達88%。以史爲鑑，若9月美聯儲議息會議決定降息，對全球資產價格有何影響？本文就此展開分析。

美聯儲自1982年后共進行4次紓困式降息和6次預防式降息。根據降息目的，美聯儲降息可分為紓困式降息和預防式降息兩類。這兩者的主要區別在於降息時美國經濟是否已進入衰退，前者常發生於經濟出現明顯衰退后、被用於刺激經濟，而后者常見於經濟衰退尚未發生時、旨在防範衰退風險。參考NBER美國經濟周期來判斷美聯儲降息時美國經濟是否進入衰退，1982年后美聯儲共展開過4次紓困式降息和6次預防式降息。

紓困式降息：常見於區域/全球性危機后，降息幅度大、持續時間長。歷史上4次紓困式降息都對應重大的區域/全球危機事件，例如1989年儲貸危機、2001年科網泡沫破裂、2008年金融危機。由於危機事件往往突發且影響範圍廣、程度深，因此紓困式降息的幅度更大、次數更多、持續時間更長。

預防式降息：多發於經濟有放緩趨勢時，降息幅度小、持續時間短。歷史上5次預防式降息的背景均是某些經濟指標增速出現放緩或下降趨勢，美聯儲為防範風險而降息，具體觸發預防式降息的原因則比較多樣。從降息的節奏看，相較紓困式降息，預防式降息幅度小、持續時間短、降息次數少。

美聯儲降息會顯著影響股債匯資產走勢，但商品價格漲跌規律不明顯。觀察10次完整降息周期內各種大類資產價格的表現，可以發現：

①權益資產在預防式降息期的勝率較高，紓困式降息期大概率下跌。除1989-1992年降息周期外，大多數權益資產在預防式降息期間均上漲，紓困式降息期間則基本下跌。具體而言，美股方面，道指對於降息的反應最為劇烈，其次是標普500、納斯達克；國內方面，降息期間A股、港股走勢與美股基本同步，但A股走勢具有一定獨立性；發達市場表現強於新興市場，但在預防式降息期間，新興市場彈性可能更大。

②美債利率在紓困式降息期下行概率更大，預防式降息走勢不定。紓困式降息期間美債利率下行，而預防式降息期間美債利率不一定下行，例如1998年、2024年美債利率上行；無論紓困式還是預防式降息，中債利率基本下行，降幅略小於美債，需要注意的是，由於樣本有限，結論或存在不確定性；德債、英債、日債利率與美聯儲降息間的相關性不顯著。

③降息期間美元強弱不一，人民幣走勢獨立，日元歐元平均升值。歷次完整降息周期內，美元有升有貶，貶值概率更大，但近年來常出現美元走強，如2020年、2024年；人民幣匯率與美聯儲降息間的相關性較弱，10次降息周期中平均貶值6%，走勢有一定獨立性；日元、歐元則大體與美元指數呈反向波動，也存在同向波動的情況，10次降息周期內平均升值9%。

④商品價格與降息的關係較弱，黃金在紓困式降息期的漲幅均值更高。歷史上美聯儲完整降息周期中黃金有漲有跌，但在10次降息周期中的平均漲跌幅位居主要大類資產前列，且紓困式降息期間的漲幅高於預防式降息（需要注意2001/01-2003/06黃金較大漲幅可能對結論產生干擾）；原油價格也漲跌不一，但10次降息周期的平均漲跌幅在所有大類資產中排名靠后。

權益勝率在預防式降息1個月后提升，降息后美債利率通常下行。進一步地，覆盤10次降息周期各種大類資產價格在首次降息后30天、60天、90天、120天、150天以及180天內的走勢，可以發現：

權益：預防式降息1個月后勝率提升，紓困式降息表現與基本面修復相關。分不同降息類型看，若美聯儲採取預防式降息，經濟往往有邊際放緩或趨勢轉向。數據顯示，美聯儲首次預防性降息落地1個月內，權益資產的漲幅通常不大，但1個月后的上漲概率通常提升，這可能是因為預防式降息往往能迅速產生積極效果、扭轉經濟走弱跡象，從而推動股市上漲。值得注意的是，萬得全A、恆生指數在2024年9月降息后大漲更多源於國內因素，需單獨分析。

對於衰退式降息，我們發現1989、2020年的衰退式降息周期中股指普漲，而2001、2007年股指普跌，這背后的關鍵可能在於降息是否能夠快速修復基本面。具體來看， 1989年、2020年的衰退式降息后美國製造業PMI有回升跡象，而2001年、2007年兩次PMI復甦較為乏力。

債券：降息后美債利率通常下行，中債利率短期下降，德/日債無明顯規律。歷次降息數據顯示，美國10年期國債到期收益率在首次降息后的30天、60天和180天內大概率下降，平均分別下降5BP、9BP和15BP。其中，降息初期利率受操作影響下行，后期則因復甦差異、利率走勢容易分化。需要注意的是，近兩年美債利率定價因素或正發生改變，例如2024年降息后美債長端利率反而上行。中債方面，從2007年以來4次降息周期數據看，除2024年，中債利率在美聯儲降息1個月內均下行，但隨后走勢不確定性增加；至於德債、英債及日債，從歷史數據看，降息后其利率走勢無明顯規律，可見其定價或更多受到本國經濟政策/形勢等內部因素影響。

外匯：降息初期美元走勢不定，降息2-3個月后預防/衰退式降息情況分化。覆盤歷次美聯儲降息周期，美元指數在首次降息2-3個月之內的走勢方向較難預測，有升有降；但在2-3個月后，衰退式降息與預防式降息下的美元指數走勢開始明顯分化，4次衰退式降息中美元指數3次走弱，6次預防式降息中美元指數4次走強。此外，從降息6個月內美元指數的漲跌幅看，衰退式降息周期美元指數平均跌3.5%，而預防式降息周期美元指數平均漲2.0%。從人民幣匯率視角看，與美元指數相反，降息落地2-3個月后，按漲跌幅均值算，預防式降息人民幣相對貶值，而衰退式降息人民幣相對升值。

商品：紓困式降息后金價的上漲彈性更大，而原油走勢與降息關聯不大。預防式降息期金價大概率上漲，過去6次預防式降息中金價4次上漲；在紓困式降息期間，雖然黃金勝率較預防式降息略低，但金價上漲彈性相對更大。例如2007年、2020年兩次紓困式降息，首次降息3個月內金價漲幅超20%，降息3個月后再次顯著上漲，這兩次上漲的可能原因是重大危機事件后不穩定性因素持續存在，提升了黃金作為避險資產的配置價值。相比之下，原油價格無論在衰退式還是預防式降息周期內，都未表現出明顯規律，可見原油價格或更多受到當時供需關係等因素的影響。

風險提示：歷史表現不代表未來。

注：本文來自國泰海通證券發佈的《美聯儲降息，資產價格如何演繹》，報告分析師：吳信坤、陳菲