招銀國際：維持江南布衣「買入」評級 目標價升至23.30港元

　　招銀國際發佈研報稱，維持江南布衣（03306）「買入」評級並上調目標價至23.30港元，基於12倍26財年預測市盈率（之前為10倍25財年）。該行小幅下調26/27財年淨利預測7%/8%，以反映：1）更快的銷售增速（主要來自新品牌貢獻），2）毛利率低於預期，以及3）經營槓桿不及預期。整體看，公司的銷售與淨利韌性仍強並持續領先行業，但26財年淨利增速也許比較温和。基於26/27財年預測股息率約為7.5%/8.1%。當前估值對應約10倍26財年預測市盈率，略高於8年平均約9倍。

　　招銀國際主要觀點如下：

　　2025年7-8月零售流水走勢令人鼓舞

　　管理層指出，零售增長已由25財年一季度的低單位數增長改善至二季度的高單位數，再加速至7-8月的雙位數，同店銷售增長亦有望同步改善。原因包括：1）低基數，2）奧萊渠道表現穩健，3）會員經營與客户服務升級（高等級會員/VIP活動與服務增加，品牌認知提升），以及4）秋季新品上市。

　　管理層對26財年給出「銷售增長進取、但利潤率保守」的指引，該行認為要達成的難度不高

　　公司重申了中長期銷售目標（零售銷售人民幣100億元、上市公司口徑銷售人民幣60億元），因此26財年需達成高個位數銷售增長。同時確認長期利潤率目標（毛利率65%以上、淨利率15%以上），因此在26財年實現低至中個位數的淨利增長仍算合理。關於26財年銷售增長，即便宏觀承壓，仍具多重驅動因素：1）去年暖冬導致的低基數，2）更多的會員服務和權益的升級，且7-8月良好走勢也驗證其有效性，預計將繼續抬升VIP的銷售佔比，3）新品牌onmygame與B1OCK在26財年有望延續快速放量（兩者在25財年的增長均為約70%），以及4）在淨利率高於長期目標之際，公司具備以小幅加大零售折扣來提振銷售、加速去庫存的靈活性。關於26財年淨利，若同店銷售加速、經營槓桿釋放，不排除增速快於25財年的可能，但考慮到中國6-12月宏觀走弱、管理層的展望仍然審慎以及其品牌建設的意欲（廣告營銷費用近年的增長都快於銷售增長），該行看法仍偏保守。

　　25財年業績大致符合預期

　　期內營收同比增長5%至人民幣55.5億元，淨利同比增長6%至人民幣8.98億元，與機構及招銀國際預期基本一致。毛利率同比降0.3個百分點至65.6%（略低於招銀國際預期66.3%），但有效税率好於預期（26.3%，優於招銀國際預期29%）對衝影響。電商銷售增長強勁（增長18%，24財年為19%），部分受益於收購主打線上渠道的童裝品牌onmygame。自營門店銷售同比下跌6%（24財年為20%），其中受自營店轉分銷體系影響，經銷商門店銷售同比增長10%（24財年18%）。一方面，單店基本面仍穩健（同店銷售下跌0.1%，但考慮到宏觀偏弱、25財年上半年高基數下並不差），另一方面，總體增長來源也值得關注，新品牌成為主要增長引擎（同比銷售增長超100%），而核心品牌JNBY僅2%，庫存規模同比增24%亦需關注。公司25財年維持約75%的派息率，當前股息率約7%。