博通要把英偉達拉下馬？

本文來自格隆匯專欄：半導體行業觀察

最近，隨着博通贏得了更多ASIC的訂單，有關博通要將英偉達拉下馬的消息甚囂塵上。

但我們認為，關於博通公司和英偉達公司在人工智能數據中心領域陷入零和博弈的普遍説法是誤導性的。事實上，這兩家公司玩的截然不同的遊戲。

英偉達構建了一個垂直整合的計算和軟件平臺，成為人工智能工廠時代的引擎。相比之下，博通則圍繞連接性、定製芯片和高利潤軟件構建了持久的商業模式。這些戰略相互重疊，但並非相互排斥。我們認為，真正的故事在於這些公司如何在互聯網誕生以來最重要的技術周期中，找到互補的定位。

在這篇突發分析中，我們研究了博通和 Nvidia 的不同策略，並解釋了為什麼一個公司的成功並不一定意味着另一個公司的前景被削弱。

Nvidia 的平臺戰略：掌控 AI 工廠

英偉達的戰略概念簡單，但複製起來卻異常困難。該公司構建了一個全棧平臺，從圖形處理器（GPU）開始，延伸到整個系統。黃仁勛反覆強調，競爭的焦點不再是芯片，而是系統，或者説，英偉達所稱的「AI工廠」。對於任何想要建立這些工廠的企業來説，英偉達都將自己定位為不可或缺的供應商。

Nvidia 堆棧的核心是 Hopper 和 Blackwell 等 GPU，它們與 NVLink/NVSwitch 互連技術配對，形成緊密耦合的計算域。這些「pod」可擴展至 72 個 GPU，從而創建高帶寬、低延迟的計算島，並針對 AI 訓練等極端並行處理工作負載進行了優化。

Nvidia 使用 InfiniBand（這是 Nvidia 從 Mellanox 收購而來的專有網絡技術）將這些 Pod 向外擴展。此外，Nvidia 還利用了其 Spectrum-X 以太網，這是一種專用以太網結構，旨在確定性地處理 AI 流量。

硬件之上是 CUDA 軟件堆棧和數百個庫，這些庫構成了軟件粘合劑，使這些系統能夠進行可編程和高度調優。Nvidia 的軟件護城河非常深厚，成千上萬的開發者被鎖定在其生態系統中，並廣泛支持幾乎無限數量的用例。

此外，該公司還提供用於模擬和數字孿生的系統和服務，例如 DGX、NIMS 推理微服務和 Omniverse，進一步鞏固了其作為平臺而非僅僅是芯片供應商的地位。

創新的節奏永無止境。每年，Nvidia 都會推出新的架構，以提供 更佳的每瓦性能和更高的集羣利用率。這種年度節奏將資本支出轉化為一個循環的貨幣化周期。當功耗成為制約因素且系統未得到充分利用時，客户就會增加支出，從而產生更多每瓦代幣收益，並大規模降低單位成本。

博通的特許經營模式：持久、開放、盈利

博通的做法與英偉達截然不同。首席執行官陳福陽和博通半導體解決方案事業部總裁Charlie Kawwas並沒有追逐GPU或打造大型AI系統。相反，博通的策略是找到能夠持久發展的特許經營權——擁有十年或更長時間發展空間的市場——建立技術領先地位，並以嚴格的運營紀律來運營它們。

一些投資者對博通避之不及，稱其為「商品玩家」。我們認為，這種説法是誤導性的，缺乏對博通產品（包括其無線產品組合）所需工程投資的理解。

在半導體領域，博通已在連接領域佔據主導地位。其Tomahawk和Jericho系列產品在商用以太網交換領域佔據主導地位。此外，它還贏得了谷歌、Meta以及可能還有字節跳動的定製芯片設計訂單，將博通深度嵌入超大規模人工智能建設領域。這些交易規模數十億美元，期限較長，具有高度戰略意義。該公司剛剛宣佈完成了另一筆價值100億美元的定製芯片交易，據悉是與OpenAI達成的。OpenAI與超大規模計算廠商一樣，正在設計自己的芯片，以減少對英偉達的依賴。

在上次財報電話會議上，Tan 無意中說出了一句諷刺的話：

目前的 AI 機架使用專有的 NVLink 連接，僅能以每秒 28.8 Tbps 的帶寬擴展 72 個 GPU。另一方面，今年早些時候，我們推出了與 OpenAI合作的 Tomahawk 5—— 抱歉，它採用了開放以太網，可以為使用 XPU 的客户擴展 512 個計算節點。

這次失言發生在他宣佈最新一筆 100 億美元定製芯片交易之后，這讓包括我們在內的許多觀察家得出結論，OpenAI 顯然已經（以一種好的方式）融入了Tan的頭腦中。

Charlie Kawwas 的口頭禪是「OSP」。它代表着開放、可擴展、節能，也體現了博通的理念。該公司堅信， 以太網和 PCIe 等開放標準最終將戰勝 InfiniBand 和 NVLink 等專有方法。歷史經驗表明，這是一個不錯的選擇，這也是英偉達也擁抱以太網的原因。

在軟件領域，博通圍繞 VMware Cloud Foundation 重塑了 VMware，併發布了 VCF 9.0，聲稱數千名工程師共同打造了該捆綁包，成功整合了所有不同的 VMware 軟件模塊。博通強制客户簽訂高價值合同的策略雖然備受爭議，但已使其營業利潤率超過 70%，毛利率超過 90%，遠高於其他軟件即服務 (SaaS) 的毛利率。此外，我們認為，VMware 已成為公有云最強大的本地替代方案，並且代表了市場上最成熟的私有云產品。

博通 VMware 戰略的奇特之處在於，Hyper-V、Nutanix、Red Hat 等替代方案如今勢頭強勁，而此前它們在虛擬化領域被拒之門外。博通不希望客户不願為完整的 VCF 堆棧付費，但盈利能力遠不及博通的替代廠商卻樂於接手這項業務。

下圖展示了 Enterprise Technology Research 針對虛擬化市場的 Net Score 方法。縱軸（Net Score）表示客户在每個平臺上支出增加的淨百分比，橫軸表示數據集的滲透率。這些數據會讓人認為 VMware 正陷入困境，因為它自 2023 年 1 月起急劇下降。但該方法並未反映支出金額。因此，它忽略了一個事實：博通的策略是將精力更集中於那些願意花錢購買整個 VCF 捆綁包以降低總擁有成本的高價值客户。

這是博通的經典做法。它只在能夠佔據主導地位的市場競爭。就VMware而言，重要的不是品牌標識的數量，而是願意承擔價格上漲併購買全套產品的客户數量。與許多誤導性的説法相反，博通在工程設計方面投入巨資，並在其平臺上部署了能夠帶來顯著投資回報的關鍵技術。這就是為什麼（例如）就連英偉達也從博通購買網絡技術的原因。

歸根結底，博通無需在 GPU 領域與英偉達正面交鋒就能蓬勃發展。相反，它提供的是構成大型 AI 系統所需的「粘合劑」——SerDes、NIC、光器件和交換機。用 Kawwas 的話來説，博通並不生產 GPU，而是生產驅動 XPU 和 HBM 運行的部件。此外，它還獲得了數十億美元的長期合同，為包括谷歌、Meta、字節跳動以及現在的 OpenAI 在內的一些全球頂尖公司打造定製 AI 芯片。

規模與性能：技術權衡

兩家公司之間的一個主要焦點是規模問題。在博通最近的財報電話會議上，陳文卓將英偉達的 NVLink 72 描述為 「僅能以每秒 28.8 Tbps 的速度擴展 72 個 GPU」， 並將其與博通使用 Tomahawk 5 連接 512 個節點的以太網結構進行了對比。從表面上看，這讓英偉達的方法顯得有些侷限。但我們認為這種比較具有誤導性。

我們對 Nvidia 使用的「擴大、擴大、跨越」術語的解讀  如下：

• Scale-up = 單個機架中的緊密耦合節點（NVLink/NVSwitch）。

• Scale-out = 跨機架集羣（InfiniBand/以太網）。

• Scale-across  = 跨越數據中心。

在Tan的講話中，博通似乎更寬泛地使用了「scale up」一詞，將其理解為 「支持超過72個GPU的更大集羣」。 但從技術角度來看，用以太網連接512個計算節點是一種scale-out結構，而不是scale up。具體來説，縱向擴展通常被認為是通過緊密耦合組件來擴大單個邏輯系統。想象一下在單個設備中實現對稱多處理。

我們認為，Tan 將 NVLink 的機架級島（72 個 GPU）歸類為小型，並將其與博通基於以太網連接數百個節點的能力進行對比。他這樣説，濫用了術語，將以太網的集羣擴展稱為「縱向擴展」，而實際上，用傳統的説法，它應該是「橫向擴展」。

相比之下，Nvidia 的 72 個 GPU 指的是緊密耦合的 NVLink 域，其中高帶寬內存池在 GPU 之間共享，從而實現高效的並行操作。Broadcom 的 512 個節點實際上指的是以太網結構的橫向擴展能力。這並不是一個同類的比較。這兩種方法解決了不同的問題。NVLink 可以在機架內最大化性能，而以太網則可以跨機架和行擴展集羣。

權衡之下，NVLink 可提供每 GPU 的峰值性能，而以太網則提供性能級可擴展性和經濟性。實際上，運營商會同時使用這兩種技術：NVLink 用於高性能計算島，以太網則用於將這些計算島連接在一起。

財務狀況：均出色

英偉達和博通的財務模式凸顯了它們不同的戰略。表面上看，兩家公司都取得了非凡的業績，但實現目標的方式卻截然不同。

英偉達目前的年營收約為 1870億美元，同比增長 56%，令人印象深刻。儘管與前幾個季度的三位數增長率相比有所放緩，但這仍然是所有大型上市公司中增長最快的之一。利潤率同樣令人印象深刻：毛利潤率73%，營業利潤率65% ， 經營現金流33% 。憑藉超過4萬億美元的市值  和 22倍的營收倍數，英偉達被估值為一家百年一遇的成長型公司，而非傳統的半導體供應商。

我們認為，這反映出投資者對英偉達全棧AI工廠戰略的信心，認為其未來還有多年的發展空間，包括年度節奏升級、CUDA軟件鎖定以及超大規模需求彈性，這些因素將維持其發展勢頭。此外，在功耗成為限制因素，且利用率/效率可以通過快速技術更新實現提升的情況下，其經濟價值主張也極具吸引力。

在最近的財報電話會議上，Nvidia 強調了 Blackwell 的增長潛力，其 NVLink 72 部署在推理工作負載上的效率比 Hopper 提高了 10 倍。管理層強調，推理業務現已成為與訓練業務並駕齊驅的重要收入來源。就投資回報率而言，彈性（傑文斯悖論）使 Nvidia 能夠在保持收入增長的同時降低每個代幣的價格。

相比之下，博通則以不同的方式取得了非凡的業績。該公司的年化收入運行率約為 640 億美元，同比增長 22% ，雖然增長穩健，但幅度較小 。上個季度，其非人工智能半導體產品表現不佳，但預計會環比增長。博通 67%的毛利率 低於英偉達，但博通在現金創造方面表現出色，其 營業現金流利潤率為 45%  ——考慮到其業務規模，這是一個了不起的數字。營業利潤率為 37%，遠低於英偉達，但與博通的半導體和基礎設施軟件組合保持一致。

其估值約為1.6萬億美元 ，市盈率為25倍，引人注目。投資者之所以關注博通，並非因為其高速增長，而是因為其持久性、嚴謹性和戰略定位：作為人工智能基礎設施的連接點、定製人工智能芯片的首選供應商以及其VMware資產的價值創造者。

博通近期的財報凸顯了Tomahawk 5集羣的擴展能力，其規模遠超NVLink pod的規模。我們注意到Tan先前聲明中的一些補充説明，正如之前所述。Tan重申，VMware Cloud Foundation的採用已提前完成，軟件利潤率已接近70%。AI芯片的營收運行率達到約160億美元，這得益於定製超大規模客户的訂單，以及據廣泛報道與OpenAI達成的一項價值100億美元的激動人心的交易。

我們認為，這些財務指標凸顯了英偉達是一家高速增長的平臺型公司，其估值高於其發展速度；而博通則是一家穩健的複合型公司，其估值源於其穩定性、現金流和長期特許經營權。兩種模式都堪稱卓越，兩家公司都是人工智能運動的基石，但它們在人工智能時代如何捕捉價值方面卻體現了截然不同的理念。

市場和投資者影響

我們認為這些策略的意義在於：

這不是零和博弈。 兩家公司都能蓬勃發展。英偉達主導加速計算領域，博通則主導連接和軟件貨幣化領域，從而與人工智能時代一些規模最大、最重要的平臺建立了極具價值的長期合作關係。

系統是競爭的核心。 效率的衡量標準是每瓦性能和利用率。Nvidia 通過內部組件驅動這些性能，而 Broadcom 則通過跨架構驅動。儘管兩家公司都擁抱標準，但 Nvidia 圍繞芯片、軟件、庫、完整系統和生態系統構建了專有的護城河。Broadcom 則利用開放的生態系統，其護城河在於運用工程和技術領導力，創造出對完整系統運行至關重要、開發難度極高的產品。

風險狀況。 英偉達面臨需求彈性、超大規模內包/風險敞口、供應限制以及公共政策阻力（尤其是中國市場）。博通在人工智能方面也面臨類似的需求風險，需要在 VMware 的利潤目標與客户反感以及高度集中的定製芯片客户之間取得平衡。

投資者視角。 英偉達的交易表現爲一隻高增長動能股。博通的交易表現爲一隻具有高利潤率的持久複合型股票。兩家公司的股價均高於大盤，但考慮到它們的盈利能力和增長率，投資者對這兩家公司都給予了回報，並且只要人工智能的勢頭持續下去，這種回報就將繼續下去。

結論

我們認為，市場不應再將博通和英偉達視為零和博弈中的對手。此外，一些專家認為博通只是一家商品公司，這種説法在我們看來是荒謬的。英偉達和博通玩的是不同的遊戲，而這兩款遊戲對人工智能時代都至關重要。英偉達構建了驅動新工作負載的計算引擎和軟件平臺。博通則確保這些引擎能夠擴展、互聯互通，並在未來十年內實現盈利。

我們的研究表明，隨着人工智能從雲端遷移到企業，再到現實世界系統，英偉達和博通都將以截然不同但高度協同的方式拓展各自的護城河。真正的較量並非發生在它們之間，而是在這種新架構與其正在取代的傳統計算堆棧之間。