中郵證券-恆瑞醫藥-600276-2025年半年報點評：對外許可常態化，員工持股計劃明確創新葯產出規劃-250909

（來源：研報虎）

事件

　　公司發佈2025年半年報，上半年實現營業收入157.6億元(+15.9%)、歸母淨利潤44.5億元(+29.7%)、扣非歸母淨利潤42.7億元(+22.4%)；25Q2實現營業收入85.6億元(+12.5%)、歸母淨利潤25.8億元(+24.9%)、扣非歸母淨利潤24.1億元(+17.6%)。

核心觀點

25H1許可收入19.9億元，創新葯穩健增長

　　25H1拆分來看，銷售商品收入108.7億元(+18.9%)、毛利率79.6%(-0.9pct)，其中創新葯收入75.7億元(24H1含税收入為66.1億元)，同比增速預計約23%；仿製藥業務收入實現小幅提升，主要由布比卡因脂質體等優質仿製產品快速增長帶動。

　　25H1其他業務收入20.6億元(+34.2%)、毛利率85.3%(-7.2pct)，其他業務收入主要為許可收入，25H1達到19.9億元，來自Lp(a)小分子抑制劑HRS-5346部分權益授予默沙東的2億美元首付款以及DLL3ADC藥物SHR-4849部分權益授予IDEAYA的7500萬美元首付款(24H1為1.6億歐元，來自PARP1小分子抑制劑HRS-1167和CLDN18.2ADC藥物SHR-A1904部分權益授予默克的首付款)。

　　此外小分子非肽類GnRH受體拮抗劑SHR7280國內權益授予默克的1500萬歐元首付款和PDE3/4抑制劑HRS-9821等多項藥物海外權益授予GSK的5億美元首付款有望於25H2確認，創新葯對外許可收入已成為公司營業收入的重要組成部分。

腫瘤慢病自免研發同步推進，員工持股計劃明確未來創新葯產出規劃

　　上半年公司6款1類創新葯獲批上市，包括PCSK9單抗、JAK1抑制劑和HER2ADC等；6個新適應症獲批上市；5項上市申請獲NMPA受理，包括URAT1抑制劑、阿托品滴眼液等；10項臨牀推進至III期，22項臨牀推進至II期，15項創新產品首次推進至臨牀I期。

　　公司同時公告擬以10-20億元回購股份用於員工持股計劃，100%解鎖條件中包含25年/25-26年/25-27年新分子實體IND獲批個數≥17/35/54個、創新葯申報並獲得受理的NDA申請個數≥7/15/20個以及創新葯收入≥153/345/585億元。

盈利預測與投資建議

　　預計公司25/26/27年收入分別為344.4/390.5/438.8億元，同比增長23.1%/13.4%/12.4%；歸母淨利潤為91.8/107.2/117.9億元，同比增長44.9%/16.8%/10.0%，對應PE為52/45/41倍。公司為根植中國、全球領先的創新型製藥企業，已形成行業領先且高度差異化的創新產品矩陣，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：

　　產品銷售不及預期；新葯臨牀進度不及預期；新葯臨牀數據不及預期。