上銀基金固定收益策略周報（2025年第35期）

（來源：上銀基金固收研究）

策略展望

資金面展望：本周税期未至，且OMO到期和政府債淨繳款衝擊有限，資金面預計在税期來臨前延續寬松態勢，但同業存單續發壓力增加，收益率預計小幅上行。

1.公開市場操作：

本周央行7天逆回購到期10684億元，到期規模環比大幅回落，考慮到當前央行呵護意願仍強，OMO到期對資金的影響預計不大。

2.債券供給：

本周政府債淨繳款環比升至3851.49億元（25年以來政府債單周淨繳款規模約3041億元），對資金面衝擊有限。本周政府債發行規模8376.72億元，以國債為主。

• 國債：本周國債發行規模5360億元，淨繳款為1980.5億元，當前國債淨融資進度73.7%，高於歷史均值。特別關注周三有1筆350億元的50Y期超長特別國債續發（發行利率2.1%），周五分別有1筆1570億元的2Y國債和1500億元的7Y期國債新發。

• 地方債：本周地方債淨繳款規模1870.99億元，發行規模3016.73億元，其中新增專項債佔比43.7%，當前新增地方專項債發行進度74.6%，季節性基本持平。

3.同業存單：

本周存單到期規模12521.7億元，單周到期規模是9月最高位，考慮到季末月銀行通過發行存單吸收負債的訴求往往增長，預計本周存單續發壓力大幅提升，存單收益率可能小幅震盪上行。

• 上周跨月后資金慣性轉松，存單發行利率微降，1Y期國有行和股份行存單收益率由周初的1.67%分別降至1.65%和1.66%。二級市場方面，需求側成交量延續萎縮，1Y期AAA存單到期收益率在1.665%附近波動。

• 供給端，上周存單淨融資由負轉正，淨融資2769億元，加權發行期限小幅拉伸（6個月變為6.1個月），其中國有行拉伸幅度最大（5.6個月變為7.2個月，6M以上期限發行佔比環比升37.8pct至58.1%）。月初銀行負債壓力邊際緩釋，融出意願回升，大行淨融出水平由前一周的4.22萬億元升至4.53萬億元，銀行負債端壓力相對可控。

• 需求端，非銀買入持續疲軟。保險連續2周淨買入規模分別環比下降26%和33%，貨基淨賣出規模-638.16億元，與上周基本持平。

利率債市場展望：9月第一周，債市維持震盪，收益率先下后上，10Y國債收益率較上一周下行1BP至1.77%，10Y國開活躍券收益率持平1.87%，30Y國債收益率上行1BP至2.03%。上周股債呈現情緒不對稱現象，前半周股市調整，央行重啟買債預期升溫，但債市修復剋制；但周五股市大幅修復、商品反內卷預期再度升溫后，債市單邊下跌，疊加資金邊際收斂，收益率大幅上行。

展望后市，債市將延續震盪，短期壓力仍大，就資金面而言，9月存單到期高峰、繳税大月等因素可能推高利率中樞，放大波動率；就貨幣政策而言，市場普遍認可9月美聯儲降息，但國內貨幣政策是否跟隨、何時跟隨為進一步博弈點。但在債市在資產配置中呈現弱勢的情形下，債市趨勢性轉機或仍等待基本面及股市趨勢性變化。

1.重要經濟數據公佈及預測 

2.本周國債證金債發行日歷

外匯：上周，美元持續在98關口附近波動，收於97.768。整體呈現衝高回落走勢。上半周，英國財政擔憂、日本首相下臺擔憂引發英鎊、日元等非美貨幣明顯走弱，美元指數上行突破98關口；隨后，8月ISM製造業數據、ADP及非農等就業數據明顯走弱，市場充分押注美聯儲9月降息，美元指數大幅下挫至98以下。美債收益率同樣先上后下，10Y收於4.1%，累計下行13BP。主要由於周初受到歐債長端帶動上行，但隨着一系列就業數據引發市場對經濟衰退的擔憂、9月降息預期強化后，美債收益率大幅下行。人民幣方面，上周呈現區間震盪走勢，收於7.1378，當周累計貶值0.07%，主要是A股進入調整階段。

后市來看，美元近期明顯承壓，最新就業數據公佈后，衰退敍事再度重提，美聯儲9月降息已得到確認，市場定價年內降息次數達到2.7次，從沃勒發言來看，美聯儲在年內余下3次FOMC連續降息也在討論範圍內，降息交易仍有一定空間；但非美貨幣內部尚存問題，短期內無獨立走強因素，因此美元指數短期內下行空間或許有限，需要更多經濟走弱信號。本周事件方面可關注歐央行利率決議、非美主要國家政壇變化、美聯儲人事變動，數據方面關注美國非農年度基準調整、8月PPI和CPI，特別是關注8月關税帶來的價格壓力是否從生產端傳導到消費端，及國內社融、貿易、通脹8月數據。

信用策略：進入9月后權益市場對債券市場影響仍未衰退，在利率未見明顯下行信號的階段信用債仍有估值回調的風險，當前利差水平安全性仍偏弱，推薦維持相對防守的久期策略，配置中樞控制在3Y以內；在當前資金面寬松的環境下槓桿策略勝率更高，負債穩定的賬户建議通過相對積極的槓桿策略獲取確定性更高的收益，具體擇券：

（1）城投債：1Y內短債擇高買入，市場對3年以上城投債走勢仍有分歧，在當前震盪行情下建議謹慎。

（2）金融債：二永債目前估值水平已接近甚至高於同等級期限普信債，性價比較高，推薦負債穩定的賬户逐步買入3-5Y中高等級二永。

（3）產業債：3Y以內的煤炭、鋼鐵債；推薦關注2Y內央國企地產債的一級發行及迴轉售機會。 

轉債方面，反內卷政策迴歸穩定，下游需求承接能力不強，焦煤、多晶硅、碳酸鋰價格均明顯下跌，玻璃價格跌回前低。股市短期仍強勢，流動性充裕，但科技板塊整體波動加劇，整體板塊輪動預計加劇，建議關注偏成長的科技自主可控板塊、紅利板塊以及二季報優異且有持續性的公司。轉債市場供需矛盾仍較大，需求較為旺盛，而供給端25年轉債市場規模仍會下降，不過當前轉債市場平價中位數、估值中位數以及轉債價格中位數均升至近7年最高位，后續關注結構性機會，總體建議關注一是景氣度高且有持續性的優質轉債，二是新發優質轉債，三是紅利轉債。 

上周市場回顧

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1.利率債市場覆盤

9月第一周，債市維持震盪，收益率先下后上，10Y國債收益率較上一周下行1BP至1.77%，10Y國開活躍券收益率持平1.87%，30Y國債收益率上行1BP至2.03%。上周股債呈現情緒不對稱現象，前半周股市調整，央行重啟買債預期升溫，但債市修復剋制；但周五股市大幅修復、商品反內卷預期再度升溫后，債市單邊下跌，疊加資金邊際收斂，收益率大幅上行。

表1：主要期限品種資金利率變動%

表2：同業存單各期限價格變動%

表3：上周資金價格及同業存單各期限價格變動%

表4:上周利率債各券種及期限價格變動%

表5:國債收益率曲線變動%

表6:國開債收益率曲線變動%

表7:口行債收益率曲線變動%

表8:農發債收益率曲線變動%

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2.信用債市場覆盤

一級市場：上周信用債總發行量1379億，發行規模較上周大幅回落，取消發行債券24億；加權發行票面在2.01%，較上周下降4.5BP；加權發行期限為3.02年，較上周增加0.21年，其中3年以內信用債發行佔75.3%，佔比較上周小幅上升；5年以上信用債發行佔2.0%，佔比小幅回落。

上周資金面在跨月后保持平穩，短期信用債認購情緒回升，拉動有限認購倍數小幅回升至1.09倍，取消發行數量5只。

表9：上周信用債一級市場取消發行情況

二級市場：二級普信債總成交規模4825億，成交活躍度較上周繼續下降，成交期限與上周基本持平，維持在2.20年，其中產業債成交期限小幅回升，城投債成交期限進一步下降。低估值成交佔比小幅上升，佔比在66%左右，主要受二永債低估值成交佔比明顯抬升。

估值變化方面，債市繼續調整，上周各期限信用債收益率大多下行，信用利差整體表現分化，長久期利差大多走闊，中短久期利差大多收窄。分品種來看：上周城投債信用利差表現分化，1年期各評級和5年期中高評級城投債利差均收窄，5年和7年期AA級利差走闊幅度在0.87-3.33BP之間；產業債收益率全面下行0.3-2.14BP，高評級1年期的利差已觸及一年期歷史低位，5年期利差上行0.81-3.23BP；銀行二級資本債方面，3年期收益率下行幅度最大，下行1.74-4.86BP，信用利差同樣呈現短期走闊，1年期和3年期利差收窄幅度較大，而2年期和5年期各評級利差表現分化，其中2年期AA-級利差走闊幅度較大，約2.09BP。

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3.轉債及權益市場覆盤

股票方面：上周各股指以調整為主，上證指數周跌1.18%，深證成指跌0.83%，滬深300跌0.8%，中證500跌1.8%，同花順全A跌1.4%，創業板指漲2.4%。上漲的行業中，電力設備漲7.4%，綜合漲5.4%，有色金屬、醫藥生物、紡織服飾、公用事業漲1-2%，煤炭、輕工製造、社會服務漲0-1%。下跌的行業中，國防軍工跌10.3%，計算機跌7.3%，非銀金融跌5%，電子跌4.6%，鋼鐵跌3.2%，建築材料、通信跌2-3%，石油石化、基礎化工、機械設備、汽車、食品飲料、農林牧漁、房地產、建築裝飾、交通運輸跌1-2%，傳媒、家用電器、美容護理、商貿零售、銀行、環保跌0-1%。

轉債方面：上周中證轉債指數漲0.61%，表現總體強於股指，轉債市場溢價率經歷近兩周壓縮后有所回升，各平價轉債轉股溢價率中位數整體回升2pct；各平價純債溢價率同樣以走闊為主。

表11：全市場不同價格區間轉債的

轉股溢價率（股性）情況

表12：全市場不同價格區間轉債的

純債溢價率（債性）情況

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