東海研究 | 晨會紀要20250909

（來源：東海研究）

證券分析師：

吳康輝，執業證書編號：S0630525060001

劉思佳，執業證書編號：S0630516080002

王洋，執業證書編號：S0630513040002

郵箱：wangyang@longone.com.cn

// 重點推薦 //

▌1.出口的支撐與拖累來自哪里——國內觀察：2025年8月進出口數據

證券分析師：劉思佳，執業證書編號：S0630516080002

聯繫人：李嘉豪，lijiah@longone.com.cn

投資要點

事件：9月8日，海關總署發佈2025年8月外貿數據。2025年8月，以美元計價，出口同比4.4%，前值7.2%；進口同比1.3%，前值4.1%；貿易差額1023.3億美元，較去年同期增加107.76億美元。

核心觀點：8月出口的拖累主要來自於，「搶轉口」的脈衝效應導致對非美歐日以及東盟地區出口增速的回落，以及對美直接出口降幅的有所擴大，支撐主要來自於歐盟以及東盟。往后來看，美國關税影響存在脈衝性，但對全球貿易的衝擊可能趨於鈍化，最終方向仍由長期基本面決定；中美貿易關係在11月延期90天到期前可能保持穩定，關注近兩個月是否有實質性進展落地；美國需求在可能出現的「滯脹」壓力下進一步走弱，這一點對整體外需可能形成壓力；年內中國出口的基數先降后升。結合以上四點來看，后續出口增速仍有回落可能，但過程可能偏緩。

「搶轉口」脈衝影響，出口同比增速回落。同比來看，8月出口增速較7月回落2.8個百分點，並低於Wind一致預期的5.92%；環比來看，8月0.1%，低於近4年同期均值3.49%，弱於季節性。總體來看，8月出口同比增速小幅回落，一方面40%的轉口貿易關税8月7日落地后，前期「搶轉口」存在脈衝效應，主要反映在對非美歐日以及東盟地區出口增速的回落；另一方面，雖然中美貿易仍處緩和期內，但税率整體水平仍高，對美出口增速回落明顯，當月出口金額環比回落疊加基數抬升均有影響；不過，出口結構的多元化發展仍有支撐，1-8月對東盟出口的累計同比14.6%。

美歐日製造業景氣度有所回升。8月，摩根大通全球製造業PMI為50.9%，較7月回升了1.2%。美國ISM製造業PMI、日本製造業PMI、歐元區製造業PMI分別回升0.7、0.8、0.9百分點至48.7%、49.7%、50.7%；但從絕對水平來看，美日製造業PMI仍略低於榮枯線，歐洲製造業PMI略高於榮枯線。未來仍需關注關税政策對美國庫存周期的擾動，而歐洲財政擴張可能帶來需求的回升，不過可持續性面臨考驗。

對歐盟、東盟、日本出口增速回升，對美及其他地區出口增速回落。8月，我國對歐盟、東盟、日本出口增速有所回升，當月同比較7月分別回升1.14個、5.92個、4.29個百分點至10.38%、22.51%、6.74%。對美國出口有所回落，當月同比較前值回落11.45個百分點至-33.12%。環比來看，對歐盟、東盟、日本皆強於季節性，環比分別為3.38%、4.57%、2.95%，高於近4年同期均值的0.64%、-1.49%、-2.49%；而對美國弱於季節性，環比為-11.79%，弱於近4年同期均值的1.12%。從拉動的角度，歐日8月拉動1.9pct，東盟拉動3.51pct，美國拖累5.23pct，合計整體較7月回落0.64pct；其他地區拉動4.23pct，前值6.39pct，增速由前值的12.56%降至8.11%，有所放緩。

中游裝備出口領先，勞動密集型產品有壓力。高新技術產品當月同比有所上漲，較上月回升4.7個百分點至8.9%；農產品、機電產品當月同比分別較上月回落5.5、0.4個百分點至-3.9%、7.6%。主要產品中，稀土、船舶有明顯回升，前者或反映稀土相關協定的落實，后者反映中游裝備製造仍具明顯優勢，汽車、通用機械設備等行業出口增速也同樣保持相對領先；前期表現比較好的鋼材出口轉負；部分勞動密集型產品出口增速維持低位，如玩具、鞋靴、箱包、服裝等。

進口增速回落，內需仍顯相對不足。8月進口當月同比小幅回落，環比下降1.8%，低於4年同期均值3.49%，弱於季節性。主要大宗商品中，前期表現較好的銅礦砂及其精礦、未鍛軋銅及銅材進口增速有所回落但仍維持高位；傳統內需的鐵礦砂及其精礦、鋼材進口增速降幅收窄；上游能源相關的煤炭同樣降幅收窄，但仍維持較深的負增長區間。總體來看，進口增速仍維持相對低位，內需仍顯相對不足。

風險提示：國內政策落地不及預期；中美貿易關係仍存不確定性。

▌2.公募銷售費用改革啟動，險企資本保證金管理迎修訂——非銀金融行業周報（20250901-20250907）

證券分析師：陶聖禹，執業證書編號：S0630523100002，tsy@longone.com.cn

投資要點：

行情回顧：上周非銀指數下跌5%，相較滬深300超跌4.2pp，其中券商與保險指數呈現同步下跌態勢，分別為-5.3%和-4%，證券指數超跌明顯。市場數據方面，上周市場股基日均成交額30833億元，環比上一周降低11.7%；兩融余額2.29萬億元，環比上一周增長1.1%；股票質押市值3萬億元，環比上一周小幅降低0.5%。

券商：公募三階段費改全面落地，8月上交所A股新開户同比增長165%。1）證監會於9月5日就《公開募集證券投資基金銷售費用管理規定（徵求意見稿）》公開徵求意見，主要做了以下方面修訂：一是合理調降公募基金認購費、申購費、銷售服務費率水平，降低投資者成本；二是優化贖回安排，明確公募基金贖回費全額計入基金財產；三是鼓勵長期持有，明確對投資者持有期限超過一年的股票型、混合型、債券型基金，不再計提銷售服務費；四是堅持權益類基金發展導向，設置差異化的尾隨佣金支付比例上限；五是強化基金銷售費用規範，統籌解決基金銷售結算資金利息歸屬、基金投顧業務雙重收費等問題；六是建立基金行業機構投資者直銷服務平臺，為基金管理人直銷業務發展提供高效、便捷、安全服務。我們認為公募費率三階段改革全面落地，通過合理調降費率、優化贖回安排、鼓勵長期持有等一系列舉措，切實降低了投資者成本，有利於引導投資者樹立長期投資理念，促進公募基金行業從規模導向向投資者回報導向轉變。2）8月上交所A股新開户265萬戶，同比增長165.2%，較上月環比增長35.0%，在前期高基數基礎上進一步提升，推動2025年1-8月上交所A股新開户1721萬戶，同比增長47.9%，保持強勁的增長動能。 

保險：險企資本保證金管理迎修訂，關注預定利率調整下的板塊催化。1）金監總局於9月5日修訂發佈《保險公司資本保證金管理辦法》，一是取消資本保證金存放銀行類型限制，各類型商業銀行均可作為存放銀行，全面落地對外開放指引；二是優化存放銀行條件，包括將存放銀行淨資產規模要求從200億元提高至300億元，補充完善了存放銀行審慎監管指標要求等；三是完善資本保證金存放形式，增加「大額存單」存放形式，將「大額協議存款」調整為「協議存款」；四是完善資本保證金管理要求，增加了資本保證金到期后的續存或轉存要求，提高單筆資本保證金存款金額要求；五是將資本保證金處置行為事后備案制調整為事后報告制，精簡報送事項，降低合規成本。2）上市險企中報數據表現亮眼，我們預計NBV和利潤增長仍將持續催化板塊行情。負債端來看，預定利率調整帶來的「炒停售」催化已在近幾個月的保費數據中有所體現，新產品將一定程度上改善負債結構，緩解利差壓力；投資端來看，權益市場火熱行情持續提升投資表現，中長期資金入市將進一步提升投資彈性，同時險企作為藍籌仍有較大的配置需求，建議關注現階段多重因素下的板塊催化。

投資建議：1）券商：資本市場新「國九條」頂層設計指引明確了培育一流投資銀行的有效性和方向性，活躍資本市場的長邏輯不變，建議把握併購重組、財富管理轉型、創新牌照展業和ROE提升在內的邏輯主線，個股建議關注資本實力雄厚且業務經營穩健的大型券商配置機遇；2）保險：新「國十條」聚焦強監管、防風險框架下的高質量發展，並以政策支持優化產品設計、提升渠道價值，建議關注具有競爭優勢的大型綜合險企。

風險提示：系統性風險對券商業績與估值的壓制、長端利率超預期下行與權益市場劇烈波動，監管政策調整導致業務發展策略落地不到位。

▌3.華為領跑摺疊手機市場，存儲需求推動閃迪NAND閃存漲價超10%——電子行業周報2025/9/1-2025/9/7

證券分析師：方霽，執業證書編號：S0630523060001

聯繫人：董經緯，djwei@longone.com.cn

投資要點：

電子板塊觀點：2025年上半年，華為摺疊手機出貨量達374萬台，佔據75%的市場份額，此次發佈的三摺疊手機MateXTs搭載麒麟9020處理器與HarmonyOS 5系統，整機性能提升36%。受AI、數據中心及終端存儲需求推動，閃存市場持續升溫，閃迪宣佈NAND閃存漲價超10%，預計未來存儲價格將維持高位震盪。當前電子行業需求處於温和復甦階段，建議關注AI服務器產業鏈、AIOT、設備材料、汽車電子國產化。

華為新款三摺疊手機MateXTs非凡大師，該機型搭載麒麟9020處理器與HarmonyOS 5系統，整機性能提升達36%。9月4日，華為新款三摺疊手機MateXTs非凡大師，在覈心配置方面，該機型搭載全新麒麟9020處理器與HarmonyOS 5系統，此外，在屏幕、影像、電池方面均有提升，整機性能提升達36%。麒麟9020芯片採用創新架構設計，CPU集成2×2.5GHz泰山大核、6×2.15GHz中核及4×1.6GHz小核，並搭載Maleoon 920 GPU，顯著提升多任務處理與圖形渲染能力。HarmonyOS 5系統也針對摺疊形態深度優化，帶來更流暢智能的軟件體驗，多窗口操作、分屏協同等功能進一步升級，強化了摺疊屏設備的實用性和生產力。根據國際數據公司（IDC）最新發布的手機季度追蹤報告，2025年全球摺疊屏手機市場出貨量預計約為1,983萬台，同比增長6.0%；至2029年，全球出貨量有望增長至2,729萬台，五年複合增長率預計為7.8%。2025年上半年，中國摺疊屏手機市場表現突出，出貨量達498萬台，同比增長12.6%，其中，華為以374萬台的出貨量佔據75%的市場份額，成為中國市場首家累計出貨量突破1000萬台的摺疊屏手機品牌，顯示出其在該領域的絕對領先和廣泛用户認可。

受AI應用以及數據中心、客户端和移動領域日益增長的存儲需求推動，閃存產品需求強勁，閃迪（Sandisk）決定對NAND內存漲價10%以上，預計未來存儲價格持續震盪。由於AI應用及數據中心等推動閃存需求強勁，9月4日，閃迪再次宣佈將面向所有渠道和消費者客户的產品價格上調10%以上，未來將繼續定期進行價格評估，並可能在未來幾個季度進行其他調整。此前4月1日，閃迪已宣佈10%的NAND內存漲幅。其給出的漲價原因主要有兩點，一是內存產業的供需狀況持續變動，預計產業將供不應求；二是關税措施對供應造成影響，增加了企業的營運成本。儘管第二季度因渠道價格回升，以及Client SSD和零售端庫存回補，閃迪營收實現環比增長12.2%，達到19億美元，但其與Kioxia合資工廠的產能利用率仍未完全恢復。此外，閃迪在企業級SSD市場滲透率有限，在AI服務器和數據中心應用方面仍落后於主要競爭對手。行業層面，NAND生產商計劃在2026年僅將資本支出提高10%至15%，遠低於歷史位元需求年增長率30%的水平。隨着AI熱度持續高漲和各類型設備對存儲需求的持續攀升，到2026年，供需缺口可能進一步擴大，甚至出現全面短缺。閃迪的連續調價舉措強化了市場對第三季度NAND價格上漲的預期，預計前四大NAND生產商也將跟進漲價，整體來看，未來一段時間存儲價格預計將維持高位震盪格局。

電子行業本周跑輸大盤。本周滬深300指數下跌0.81%，申萬電子指數下跌4.57%，漲跌幅在申萬一級行業中排第28位，PE(TTM)64.23倍。截止9月5日，申萬電子二級子板塊漲跌：半導體(-6.55%)、電子元器件(-3.00%)、光學光電子(-2.82%)、消費電子(-2.43%)、電子化學品(-1.46%)、其他電子(-3.19%)。海外方面，臺灣電子指數上漲1.97%，費城半導體指數上漲1.63%。

投資建議：行業需求在緩慢復甦，價格有所回暖；海外壓力下自主可控力度依然在不斷加大，可逢低緩慢佈局。建議關注：（1）受益海內外需求強勁AIOT領域的樂鑫科技、恆玄科技、瑞芯微、中科藍訊、炬芯科技、全志科技。（2）AI創新驅動板塊，算力芯片關注寒武紀、海光信息、龍芯中科、瀾起科技，光器件關注源傑科技、中際旭創、新易盛、光迅科技、天孚通信。（3）上游供應鏈國產替代預期的半導體設備、零組件、材料產業，關注北方華創、中微公司、拓荊科技、華海清科、盛美上海、富創精密、新萊應材（維權）、中船特氣、華特氣體、安集科技、鼎龍股份、晶瑞電材。（4）汽車電子受益於新能源車高增長與國產化機遇的板塊。關注功率板塊的新潔能、揚傑科技、斯達半導、宏微科技（維權）；MCU市場的國芯科技、兆易創新等；CIS的韋爾股份、思特威、格科微；存儲的北京君正、江波龍、佰維存儲；模擬芯片的聖邦股份、思瑞浦、納芯微等。

風險提示：（1）下游需求復甦不及預期風險；（2）國產替代進程不及預期風險；（3）地緣政治風險。

// 財經新聞 //

1.中國人民銀行與歐央行、瑞士央行、匈牙利央行續簽雙邊本幣互換協議

2025年9月7日至8日，中國人民銀行行長潘功勝在出席國際清算銀行行長例會期間分別與歐洲中央銀行行長拉加德、瑞士國家銀行行長施萊格爾和匈牙利國家銀行行長沃爾高簽署雙邊本幣互換協議，並就國際經濟金融形勢以及雙邊金融合作等議題交換意見。

中歐雙邊本幣互換規模為3500億元人民幣/450億歐元，協議有效期三年。中瑞雙邊本幣互換規模為1500億元人民幣/170億瑞士法郎，協議有效期五年。中匈雙邊本幣互換規模為400億元人民幣/1.9萬億匈牙利福林，協議有效期五年。

上述雙邊本幣互換協議續簽，有助於進一步深化雙邊貨幣金融合作，促進中國與相關經濟體的雙邊貿易和投資便利化，維護金融市場穩定。

（信息來源：央行）

2.兩部門發佈《關於推進「人工智能+」能源高質量發展的實施意見》

國家發展改革委、國家能源局發佈關於推進「人工智能+」能源高質量發展的實施意見，到2027年，能源與人工智能融合創新體系初步構建算力與電力協同發展根基不斷夯實，人工智能賦能能源核心技術取得顯著突破，應用更加廣泛深入。推動五個以上專業大模型在電網、發電、煤炭、油氣等行業深度應用，挖掘十個以上可複製、易推廣、有競爭力的重點示範項目，探索百個典型應用場景賦能路徑，培育一批能源行業人工智能技術應用研發創新平臺。

（信息來源：國家能源局）

// A股市場評述 //

上交易日上證指數延續拉昇，日線指標仍未完全修復

證券分析師：王洋，執業證書編號：S0630513040002，wangyang@longone.com.cn

上交易日上證指數延續拉昇，收盤上漲14點，漲幅0.38%，收於3826點。深成指、創業板漲跌不一，主要指數漲多跌少。

上交易日上證指數震盪盤升，收小實體紅陽線。量能略放，大單資金淨流出超148億元，在金額上幾乎等同於前一交易日淨流入金額，在此附近，資金仍然分歧。日線MACD、KDJ死叉共振尚未修復，5日均線死叉10日均線尚未修復，日線技術條件尚未明顯向好。但60分鍾線KDJ、MACD金叉共振，分鍾線指標有向好跡象，目前拉昇尚無明顯的結束跡象。今日指數面臨突破10日均線的戰役。震盪中關注日線的量價指標能否進一步修復。

上證指數周線呈小實體陽K線，仍收於周均線體系之上。目前指數上方是前期長期下降趨勢線壓力，下方是前期高點轉化的較強支撐3731點、3674點附近。目前周MACD尚未死叉，但周KDJ死叉尚未修復，周指標矛盾不強勢。短線指數仍或呈區間震盪態勢。震盪中，需關注量價指標的進一步演變。

深成指、創業板漲跌不一，深成指收盤上漲0.61%，創業板收盤下跌0.84%。目前兩指數均收於各自日線均線體系之上。但深成指5日均線死叉10日均線成立，創業板5日均線拐頭向下。深成指日線KDJ、MACD死叉尚未修復，創業板雖日線MACD尚未死叉，但日線KDJ死叉尚未修復。兩指數日線技術條件仍不強勢，分鍾線指標呈現矛盾，短線指數或呈震盪態勢，震盪中仍需關注日線技術條件的演變。

上交易日同花順行業板塊中，收紅板塊佔比85%，收紅個股佔比74%，漲超9%的個股高達112只，跌超9%的個股15只，上交易日市場延續活躍。

上交易日同花順行業板塊中，能源金屬板塊大漲居首，收盤上漲3.86%，但大單資金呈淨流出狀態。其次，醫療器械、農化製品、自動化設備、養殖業、影視院線、遊戲、港口航運等板塊活躍居前。而保險、證券、銀行延續回落，拖累指數。汽車零部件、自動化設備、白酒 、港口航運等板塊大單資金淨流入居前。而通信設備、消費電子、銀行、證券、軍工裝備等板塊大單資金淨流出居前，電池板塊，前一交易日大單資金大幅湧入超110億元，昨日轉而淨流出超55億元，資金仍呈分歧。

豬肉板塊，是同花順概念板塊，昨日收盤大漲3.47%，收長陽線，上破2024年10月8日形成前期高點壓力位。量能明顯放大，大單資金淨流入約1.5億元。目前指數日線MACD尚未金叉，但日線KDJ金叉成立，日線指標有所修復。從周線看，指數自2020年9月震盪向下，最大跌幅超過50%。自2024年9月的波段底之后，指數震盪盤升，目前尚未收復黃金分割0.38%壓力位，仍處相對低位，弱於其他強勢板塊。但指數經過昨日大幅收漲，已上破250周均線壓力位，取得技術上的進步。若震盪中，指數日線MACD能金叉成立，250周均線能有效防守，指數仍或有震盪盤升動能。

// 市場數據 //

// 報告信息 //

證券研究報告：《晨會紀要20250909》

對外發布時間：2025年09月09日

報告發布機構：東海證券股份有限公司

// 聲明 //

一、評級説明：

1.市場指數評級：

2.行業指數評級：

3.公司股票評級：

二、分析師聲明：

本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格並註冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，採用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。

本報告僅供「東海證券股份有限公司」客户、員工及經本公司許可的機構與個人閲讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客户如有任何疑問應當諮詢獨立財務顧問並獨自進行投資判斷。

四、資質聲明：

東海證券股份有限公司是經中國證監會覈準的合法證券經營機構，已經具備證券投資諮詢業務資格。我們歡迎社會監督並提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防範非法證券活動。