中信建投：維持康哲藥業「買入」評級 創新驅動長期增長潛力

　　中信建投發佈研報稱，維持康哲藥業（00867）「買入」評級，預計25-27年實現營業收入83.1、94.8以及113.5億元，同比增長11%、14%以及20%。實現歸母淨利潤16.7、18.9以及25.3億元，同比增長3%、13%以及34%。目前公司推動5款創新葯步入商業化，3款處於NDA階段，20余款自研品種有序推進，為后續增長打下良好基礎。皮膚健康板塊德鎂醫藥已成長為皮膚健康細分領域龍頭，25H1營收同比增長104%，未來隨着蘆可替尼乳膏的獲批上市及后續創新管線穩步推進，有望進一步釋放增長潛力。

　　事件：8月18日，公司公佈25年中期業績報告，25年上半年實現營業收入40.02億元，同比增長10.8%，全按藥品銷售口徑計算為46.70億元，同比增長8.9%。實現淨利潤9.32億元，同比增長3.1%。每股基本盈利0.39元，同比增長4.2%。計劃按40%利潤派息，每股中期派息0.1555元，同比增長3.2%。

　　中信建投主要觀點如下：

　　集採影響出清，分線業務全面復甦

　　公司25年上半年實現營業收入40.02億元，同比增長10.8%，全按藥品銷售口徑計算為46.70億元，同比增長8.9%，營收利潤符合預期。25H1集採產品影響已經消化，其中優思弗等產品銷售數量已恢復至集採前水平，三款集採品種（波依定、黛力新、優思弗）按藥品收入口徑銷售額較2022年峰值保留約50%。疊加主要獨家品種及創新品種加速放量，25H1銷售額29億元，同比增長20.6%，助力公司經營重回上升通道。

　　分板塊來看，心腦血管業務實現銷售22.2億元，同比增長6%，結束此前下滑趨勢，核心品種逐步企穩；消化和自免業務實現營收14.1億元，同比增長4.9%，億活、慷彼申等獨家品種持續貢獻穩定收入；皮膚健康（德鎂醫藥）實現銷售5.0億元，同比增長104%，喜遼妥、益路取等產品放量明顯；眼科業務實現營收3.6億元，同比增長17%。

　　創新轉型穩步推進，業務結構持續優化

　　公司創新轉型成果加速落地，業務結構已完成從「集採依賴」向「創新驅動」的關鍵切換。2025年上半年，獨家品牌及創新葯業務同比增長20.6%，全按藥品收入口徑營業額佔比提升至62%，同比增長6%。2023年至今，已有包括維圖可、美泰彤、維福瑞、萊芙蘭以及益路取五款創新葯獲批上市，佈局約40款創新管線產品，用於腎性貧血的德昔度司他片、用於白癜風的蘆可替尼乳膏以及用於阿爾茲海默症的ZUNVEYL正處於NDA審評階段。其中蘆可替尼乳膏已進入藥學審評最后階段，預計2025年下半年獲批，目前公司已啟動第一批商業批生產，得益於其出色的臨牀效果，博鰲先行先試以來超6000名患者先行就診，大灣區17家醫院已引進，目前銷售額已經過億，隨着國內獲批上市有望進一步加速放量。

　　臨牀關鍵階段品種方面，用於治療急性缺血性腦卒中的Y3注射液已完成III期臨牀，后續可與溶栓藥物聯用，二期數據顯示40mg劑量組神經功能恢復顯著優於對照組，有望成為首個「治療卒中+預防卒中后抑郁焦慮」的雙功能藥物；用於治療痛風/高尿酸血癥的ABP671作為URAT1抑制劑，二期數據顯示2mg劑量可使血尿酸降至6mg/dL以下，療效優於苯溴馬隆或非布司他80mg劑量，安全性更優，目前已進入臨牀III期；用於治療哮喘/季節性過敏性鼻炎的MG-K10作為中國首個長效IL-4Rα單抗（Q4W），AD適應症16周數據已完成，2025年下半年有望提交NDA。

　　德鎂醫藥分拆推進，皮膚健康線有望價值重估

　　德鎂醫藥分拆上市工作有序推進，分拆方案採用實物分配形式，不涉及融資，上市前德鎂醫藥ESOP平臺股權比例約9.2%，康哲藥業持股90.8%。2025年上半年，德鎂醫藥實現收入4.98億元，同比增長104%。

　　據灼識諮詢數據，2024年中國皮膚病治療與護理市場規模為899億元，預計將以10.4%的CAGR增長至2035年的2671億元。德鎂醫藥在中國創新葯企業中皮膚疾病適應症覆蓋數量、皮膚處方藥收入均排名第一，擁有650人專業銷售團隊，覆蓋超過一萬家醫院及十萬家線下藥房；通過自主研發及合作研發雙管齊下，聚焦未被滿足的臨牀需求。皮膚處方藥中，益路取、喜遼妥以及安束喜均為已上市產品，蘆可替尼乳膏處於NDA階段，在研管線還包括MG-K10、povorcitinib

　　（JAK1抑制劑，白癜風/化膿性汗腺炎適應症IND已受理）、CMSD001（自研TYK2靶點產品，佈局銀屑病和特應性皮炎）等品種。在研管線將持續豐富公司皮膚健康領域產品矩陣，實現主要皮膚疾病領域全覆蓋，為不同疾病及不同疾病進程患者提供全面、綜合解決方案，有望進一步強化細分賽道龍頭地位。

　　25年下半年展望：創新品種持續放量，蘆可替尼有望獲批上市

　　2025年下半年，公司將迎來多款重磅產品商業化與業務分拆的關鍵節點。獨家產品/創新葯有望繼續保持高速增長，蘆可替尼乳膏（白癜風適應症）處於藥學審評最后階段，有望25H2獲批上市；德昔度司他片（腎性貧血）NDA同步推進，針對非透析CKD患者的臨牀需求，有望填補市場空白，兩款產品落地將進一步鞏固公司在自免與腎科領域的優勢。同時，德鎂醫藥分拆上市工作將按計劃推進，採用實物分派形式且不涉及融資，分拆后其作為皮膚健康龍頭的獨立估值價值有望釋放。