【券商聚焦】海通國際維持映恩生物(09606)「優於大市」評級 指其現金儲備足以支持中短期研發戰略

金吾財訊 | 海通國際發研指，映恩生物(09606)中期間營收12.3億元，主要由於確認了DB-1418（EGFR/HER3ADC）授權Avenzo的首付款5000w USD以及DB-1303（HER2 ADC）國內權益授權三生製藥的首付款 2000w USD。公司期內虧損大幅增加主要來自以公允價值計量且變動計入當期損益的金融負債公允價值變動，主要涉及全球發售前發行的優先股。該等變動已於2025年4月15日全球發售完成時終止，此后不再產生相關影響。考慮到未來潛在的BD交易里程碑及銷售分成收入，公司目前持有的37.5億元現金足以支撐未來3~5年的臨牀及早期研發投入。

該機構指，公司與BioNTech合作的3款ADC分子（DB1303、DB1311、DB1305）正穩步推進「IO+ADC」戰略。根據BioNTech2025年上半年公告，這3款ADC已聯合BNT327（PD-L1/VEGF）啟動4項I/II期臨牀研究。在此前發佈的首次覆蓋報告中，該機構認為B7-H3ADC在CRPC后線單藥治療中具備最佳同類（BIC）潛力，並有望向前線拓展。HER2 ADC 在 HER2-Low乳腺癌適應症的全球研發進度位列前二，有機會憑藉競品需與Enhertu開展頭對頭試驗的窗口，搶佔先發優勢。HER3 ADC乳腺癌中已展現出早期優異療效信號，HER3-Dxd（默沙東/第一三共）轉向乳腺癌領域的佈局也為該靶點帶來新的研發思路。早期分子方面，公司也首次披露DB-1317（ADAM9 ADC），即將開始中澳 I 期臨牀，ADAM9 ADC在胃癌和腸癌PDX模型中顯示約80%的反應率，臨牀前結果將於近期國際會議公佈。相比第一代 ADAM9 ADC IMGC936（AbbVie）因使用Maytansinoid payload導致眼毒性而失敗，公司採用了減毒型payload P1103，安全性更具優勢。

該機構表示，結合公司2025H1年營收情況以及臨牀管線推進情況、上調了公司可能收到來自BioNTech的遠期銷售分成。該機構預計2025-27年總收入為17.5/9.7/13.7億元（2025-27E前值：9.7/11.7/16.1），同比-10/-44/+41%。該機構採用DCF模型對公司進行估值，採用FY26-34現金流進行測算，基於WACC10.0%（不變），永續增長率3.5%（不變），假設匯率RMB:HKD=1:1.08，調整目標價至464.2HKD/股（前值：269.7HKD/股），維持「優於大市」評級。