【國金電子】當前PCB觀點：投資錨點是業績印證和技術迭代，而非格局和估值

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目錄

■ 摘要

投資邏輯

競爭格局惡化？「惡化預期」≠「真實惡化」，重點仍是需求趨勢。以2018~2020年的「5G行情」為例，2018年PCB板塊中漲跌幅超過30%的僅有滬電股份，進入2019年以后核心供應商產能吃緊，開始預期需求外溢邏輯，引發板塊性擴散行情，2019年當年PCB板塊79%的公司股價漲跌幅超過30%。這一股價走勢體現了當年市場同樣接收到「越來越多參與者」的信號預期，也出現過對行業格局惡化的擔憂，但我們從后驗的角度來看，2019年當年基本面增速大於30%的廠商數量並沒有增加，甚至即使到了2020年行業需求下滑之時，滬電股份和深南電路兩大核心廠商的盈利能力都未出現顯著的下滑，這説明雖然市場在2019年就已經預期越來越多的廠商可能會進入產業鏈，但真正的惡化比市場預期的晚得多。

估值太高？估值沒有絕對的高低，重點還是邊際趨勢。AI PCB核心標的PB在8倍以上、PE在30倍以上，「5G行情」當時核心標的PB區間平均值在6倍以上、區間最大值也有達到18倍的水平，PE區間平均值在24倍以上、區間最大值也有達到65倍。本輪AI PCB核心標的PEG水平低於5G PCB核心標的的PEG水平，這意味着當前PE是否合理的判斷是需要結合行業邊際增長趨勢的；同時我們認為估值高低需要結合ROE水平，從AI PCB核心標的23Q1~25Q2的ROE情況可以看出行業的盈利水平在快速拔升，並且對比5G PCB核心標的在18Q3~20Q2期間的ROE水平，可以看出本輪PCB行業的ROE高點已超過5G輪的高點，因此我們認為當前板塊估值並未高估，重點還是要看邊際變化趨勢。

投資決策錨點1——業績印證：強敍事產品周期結束於基本面明牌下滑，未來1個季度保持高增已基本確認。我們認為大趨勢下的主線板塊在主流標的業績明牌下滑之前，行情不會輕易結束，同樣以「5G行情」為例，從18Q3啟動到20Q2結束，核心標的行情真正結束的關鍵時間點是在20Q3，原因在於2020年7月深南電路發佈2020年上半年業績預告時滬電股份卻未發佈預告，市場預期龍頭廠商基本面增長已經失速、預示行業需求下滑，結果也同樣印證這一猜測，滬電股份2020年第二季度歸母淨利潤同比增速僅17%，自此開啟整個行業業績走低趨勢，產品周期確認結束。對應當前，一方面從行業跟蹤的角度我們認為AI PCB核心標的盈利能力環比仍然是提升的，另一方面從台系相關的核心標的金像電和臺光的7、8月營收同環比增長可以看到行業增速仍然維持在高位，因此我們認為從業績變化的角度來看，業績仍然能夠印證行業發展趨勢，那麼產品周期的投資行情就沒有結束。

投資決策錨點2——技術迭代：AI輪技術迭代已發生2次，未來仍有看點支撐中長期邏輯。未來賠率取決於估值的安全邊際，而決定當前估值空間的核心是技術迭代趨勢，如果技術迭代能夠使得價值量上一個臺階，那麼量價增速就存在長期支撐、就可以排除短期的擾動因素。對比上一輪5G和本輪AI，我們發現5G當時技術只迭代了一次，即從4G的RRU變為5G的AAU架構，而本輪AI PCB的技術迭代目前為止已經發生了2次，即引入GPU高速通信層、8卡架構變為Rack架構；並且目之所及的AI PCB還存在兩大技術迭代趨勢，即引入正交背板（銅纜價值向PCB轉移）、採用CoWoP封裝技術（載板價值向PCB轉移），在這樣的技術迭代敍事邏輯支撐下，我們認為AI PCB需求趨勢仍能夠持續。

投資建議與估值

AI PCB板塊雖然有格局惡化和估值較高的分歧，但我們認為這兩點不構成投資決策的核心判斷，我們認為應當重點把握需求的邊際變化趨勢，根據跟蹤和產業鏈研究，無論是從中短期的業績邊際變化還是未來技術迭代方向來判斷，我們對AI PCB的需求趨勢仍然保持相對樂觀的預期。另外在關注AI PCB的同時，我們還提請關注覆銅板漲價邏輯敍事下的投資機會。建議關注：滬電股份、生益科技、建滔積層板等。

風險提示

DeepSeek等模型創新帶來的變化；AI技術發展不及預期；競爭加劇。

■ 風險提示

DeepSeek等模型創新帶來的變化。幻方量化旗下人工智能公司深度求索（DeepSeek）於2025年1月20日發佈DeepSeek-R1，性能對標OpenAI o1正式版，引發全球對關於AI行業資本開支的可持續性問題的討論。由於DeepSeek等創新模型的全部訓練和推理成本並未公佈，市場難以從量化測算的角度説明新的創新模型是否對資本開支產生本質的影響，並且在Jevons悖論的理論支撐下，成本效率的提升有望加速新技術的傳播從而帶來市場擴容，當前並未確認大模型創新優化對AI資本開始的影響。如若后續產業的發展明確了大模型創新優化能夠節省AI資本開支、導致相應的硬件需求下降，AI產品所面臨的需求則存在不及預期的風險。

AI技術發展不及預期。根據前述邏輯，技術迭代是長期看好AI PCB的關鍵，如若技術迭代進度和程度低於預期，則會導致行業成長增量不及預期。

競爭加劇。高端PCB/CCL快速發展已經成為PCB/CCL行業各大廠商均觀察到的趨勢，不少廠商開始向高端PCB/CCL等特殊基材領域延伸佈局，包括產能擴充、客户拓展等，如若未來高端產品競爭加劇導致產品價格下滑，則會使得市場整體規模不及預期。

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