金金樂道·把握市場脈搏∣美股港股中債本周展望：多因素交織下的中性觀點解析

（來源：國金證券第5小時）

美股港股中債本周展望

多因素交織下的

中性觀點解析

金金樂道·把握市場脈搏

大類資產觀點總覽及概要

美股方面，本周企業債密集發行、假期交易或平淡，疊加 8 月 CPI/PPI 及非農修訂（2024 年或下修 60 萬）、博通財報已披露，多空交織短期承壓，上周三大股指分化，中期科技巨頭資本開支支撐有結構性機會，觀點中性。港股上周恆生指數漲 1.36%，互聯網龍頭業績或緩解競爭擔憂，高景氣板塊望因業績正面獎勵表現，觀點中性。中債上周指數漲 0.11%，股市風險偏好抬升壓制其情緒，需持續關注，觀點中性。

大類資產展望

美股：就業市場超預期疲弱強化降息預期，但衰退擔憂再起，美股衝高回落

上周走勢來看，周一美股休市；周二製造業PMI不及預期疊加長端利率壓制，美股下跌；周三就業需求超預期走弱強化寬松預期，疊加供應鏈上調谷歌TPU需求預期，科技板塊支撐標普500反彈，但經濟擔憂仍壓制道瓊斯表現；周四ADP與失業金加速走弱，強化降息預期，疊加服務業擴張強勢，風偏修正，美股持續上漲；周五博通財報亮眼、非農超預期疲軟催化降息預期，但隨后衰退擔憂壓制風偏，美股衝高回落。

驅動因素來看，1）分子端：8月對等關税2.0落地前催化新一輪「搶囤貨」以及假期旺季前補庫，需求端改善邊際提振製造業與服務業景氣度；7月美國職位空缺、8月ADP就業、初請失業金以及非農就業讀數均超預期疲弱，失業率下行相對平穩，但勞動力市場放緩斜率變陡。2）分母端：越來越多就業數據印證美國就業市場疲軟，降息預期強化，9月降息或板上釘釘。全周來看，三大股指表現分化，標普500、納斯達克周度漲幅分別為0.33%和1.14%，道瓊斯指數收跌0.32%。

短期來看，1）分母端，貿易政策不確定性相對收斂，8-10月關税通脹效應將持續顯現，且關税供給端衝擊或為一次性影響，9月或降息25BP，維持全年降息2次的判斷。2）分子端：8月7日對等關税最新税率實施，調整后的加權平均關税為17.7%，企業與家庭信心仍處低位，資本開支與消費意願受壓制，但經濟較衰退仍有一定距離。本周公佈美國8月CPI、PPI通脹讀數，且BLS將基於QCEW進行數據基準修訂，2024年非農就業或下修60萬人，美股短期仍存下行壓力。

中期來看，關税、降息路徑等問題逐步明朗化，特朗普負面政策受經濟實質，疊加美股科技巨頭資本開支超預期，在「資本開支-業績兑現」邏輯下，美股結構性機會仍在。

綜上，給予美股中性觀點。

印度：税改利好與全球寬松預期共振，印度股市震盪上行

上周印度股市震盪上行，驅動因素主要有兩方面：其一，政府在9月3日宣佈新一輪「GST 2.0」改革，簡化税率結構並下調日用品税率，顯著提振消費預期，汽車與消費板塊領漲，成為市場上行核心動力。其二，外部環境改善，美聯儲官員偏鴿表態疊加疲弱就業數據，強化9月降息預期，帶動全球流動性回暖，提升新興市場風險偏好。整體而言，政策紅利與外部寬松預期共振，推動印度股市延續震盪上漲格局。

長期來看，地緣政治層面上，印度是美西方「去中國化」 的直接受益者，戰略模糊及多邊對衝的主動戰略又使得其可以左右逢源：從俄羅斯和沙特博弈中獲得廉價能源，從中美對抗中獲得國內產能轉移帶來的便宜商品和產業技術，從印太戰略框架中得到美日等國家的高新技術支持，但受特朗普執政影響地緣格局不確定性尚存。另外，印度經濟基本面具有極大的潛能：一方面巨大的人口紅利帶來廉價的勞動力和巨大的消費潛力；同時強勁的第三產業成功和西方IT技術接軌，而受制於土地私有化以及宗教體系未能成功推進的基建、製造業等第二產業也在較為強權的莫迪上臺后逐步改革推進。

綜上，考慮到地緣風險不可控性，對印度市場轉為中性觀點。

日本：貿易利好與流動性預期共振，日股震盪上揚

上周日經維持震盪上行態勢。驅動因素主要體現在三方面：首先，美國正式宣佈下調日本汽車關税至15%，貿易摩擦緩和直接提振出口製造業板塊預期。其次，美聯儲官員偏鴿表態疊加就業數據走弱，市場對9月降息預期升溫，全球流動性環境改善，帶動外資持續流入日本市場，工業與價值板塊受益明顯。再次，日本7月名義薪資同比增長超4%，實質薪資轉正，反映消費能力改善，對內需相關板塊形成中性支撐。整體來看，外部貿易利好與全球政策寬松預期形成共振，疊加內需修復跡象，推動日股高位震盪上揚。

中期來看，日本長期實施收益率曲線控制與高債務負擔雖限制了貨幣政策的靈活性，但在逐步退出極端寬松的過程中，日本央行的加息與縮減購債節奏相對温和，可在維持市場穩定的同時推動利率正常化。基本面上，薪資增速持續提升，有望帶動內需復甦，而輸入型通脹回落將緩解企業與居民壓力；製造業雖受海外需求擾動，但結構性產業升級提供新動能。配合全球進入降息周期，日元套息交易調整或反而吸引長期資金流入。

長期來看，特朗普上臺后，日本在地緣格局中的戰略地位顯著上升，去中國化背景下其在半導體、軍工等產業鏈的全球訂單持續擴張。疊加日元貶值對出口競爭力的支撐，將進一步強化外需拉動與資本流入。

綜合判斷，日本股市中期雖存波動，但長期邏輯向好，具備配置價值，對日本股市持樂觀觀點。

A股：維持震盪，注重結構

市場回顧：上周9.3大閲兵后市場迎來調整，上證指數連續下跌兩天，跌破了3800點整數關口，跌至20日均線附近。周五在20日均線處展開反彈，上證指數重回3800點。從過往技術走勢看，20日均線在指數上升過程中扮演着重要的支撐位角色，再次歷史重演，上證指數跌至20日均線企穩，保持高位橫盤整理態勢。

市場展望：隨着重要事件落地且部分微觀結構交易擁擠度較高的情況下，市場波動率明顯放大；但與此同時，我們也觀察到市場風格出現切換至前期熱度不高但有基本面支撐或催化的細分領域。展望下周，我們繼續維持市場震盪的判斷。基本面維度，國內目前尚且缺乏基本面的進一步催化，下周可關注出口、PPI和金融數據；海外方面，多項數據表明美國勞動力市場正在邊際放緩，就業需求的下行風險正在加大，9月美聯儲降息預期繼續得以強化，外部流動性延續邊際改善的趨勢。

港股：盈利預期和資金同步改善，風偏擾動放大波動，短期關注利率敏感型行業

資金面看，上周南向和外資繼續共振流入，南向淨流入連續三周增加，外資邊際流入再提升，不過主動外資受市場波動影響呈現微弱淨流出；EPFR數據顯示近期全球資金從固定收益避險流入權益和商品趨勢明顯，同時中國權益資產流入佔比繼續提升。

基本面看，上周港股盈利預期延續8月末以來的修復趨勢，恆生指數未來12個月動態預期EPS周度提升1.3%，其中恆生生物科技和高股息分別提升0.8和2.5個百分點。

上周恆指、國指、恆生科技分別上漲1.36%、1.22%和0.23%，市場呈現出N型走勢，其中恆生科技波動更為明顯；周一市場在互聯網龍頭業績超預期的帶領下走強，但隨93閲兵重大事件臨近，市場情緒顯著回擺，波動加劇，不過周五市場情緒有所修復，全周最終收穫正收益。短期市場風偏擾動導致港股放大波動，中期看美聯儲就業市場超預期疲弱強化降息預期，全球流動性有望進一步寬松，但衰退預期再起可能導致外圍流動性邊際收緊，不過隨着港美利差收斂港股銀行間資金壓力或有限，市場或在當前位置震盪盤整，海外利率敏感型行業有望走強。

美債： 多項就業相關數據走弱，美債收益率震盪下行

美債方面，周初受歐洲財政擴張擔憂影響，英債、歐債收益率上行帶動美債收益率攀升至4.2%；隨后美國勞動力市場數據集體疲軟（ADP就業僅增5.4萬、初請失業金升至23.7萬、非農新增就業僅2.2萬且失業率達4.3%），引發市場對經濟衰退的擔憂，降息預期升溫至99%，10年期美債收益率回落。儘管短期反彈，但美國債務規模高企及歐洲財政風險仍構成長期壓力，市場波動加劇。全周來看，10年期美債收益率下行13.0bp，收於4.10%，2年美債收益率下行8.0bp至3.51%。

展望后市，美國經濟基本面仍處於邊際降温態勢，由於勞動力市場近期轉弱，關税成本傳導加深，滯脹格局預期逐步顯現。關税政策方面，當前與各國談判的不確定性有所收斂，但后續兑現（比如對美投資）及關税合法性司法裁決情況仍有波折。貨幣政策方面，通脹走勢不確定性仍存，關税成本傳導已略有顯現，美聯儲官員對全年降息節奏仍有分歧。目前美債利率仍處歷史相對高位，對經濟活動具有適度限制性，疊加當前關税税率下經濟增長略承壓，預期貨幣政策將繼續處於降息周期，中期內美債利率下行方向相對較為確定，目前也具備相對較高的票息價值，但中期內美債市場的供需格局或將較為脆弱，后續有一定債券供給壓力，短期資金行為或引發美債市場波動加大，海外投資者對美債作為安全資產的信心有所動搖。從人民幣計價角度，特朗普税改法案通過之后將推動美國財政赤字擴張，美國政府主權債務風險加大，中期資金或有流出美元資產趨勢，短期內勞動力市場轉弱，從匯兌風險角度有一定不確定性。綜合以上因素，給予美債中性觀點。

國內債券：經濟基本面預期平穩偏弱，債市勝率較高且賠率恢復，關注市場風險偏好變化

上周債市先漲后跌，主要由股市風險偏好和資金行為主導，前半周由於股市趨弱，債市有所反彈，周四、周五市場預期大行季末兑現利潤，疊加股市反彈，債市再度走弱。全周來看，10年期國債收益率下行1.2BP至1.83%，1年期國債收益率上行2.6BP至1.40%。

國內經濟方面，8月製造業PMI在收縮區間小幅修復，供需平穩但內需仍弱、供強於需，大型企業景氣度優於中小企業，高技術製造業改善；非製造業商務活動指數平穩，服務業中出行文旅和部分生產性服務業活躍，建築業受天氣影響偏弱；政策上，財政部與央行將深化協同穩債市，共同保障財政及貨幣政策落地見效；高頻數據顯示生產端開工分化、基建有提速信號，需求端地產成交回暖但價格承壓、消費與貿易偏弱，價格端消費品與工業品表現分化。

展望后市，債市走勢短期內取決於市場風險偏好演變、國內經濟數據走勢、年內增量穩增長政策、央行對機構債券投資行為和穩匯率態度及舉措等。未來經濟基本面的回升，仍需持續觀察前期一攬子增量政策對經濟內生動能的帶動作用、財政政策在惠民生促消費領域實質見效以及關税政策后續走向等。在實體經濟有效融資需求回升尚未確認之前，基於央行引導銀行負債成本降低以及貨幣政策適度寬松的預期，疊加金融機構面臨的資產荒格局，債市在中期內有望延續震盪走強的態勢。但短期內股市風險偏好抬升，對債市情緒壓制較為凸顯，需持續保持關注。綜上，對國內債券給予中性觀點。

黃金：就業市場降温強化降息預期，倫敦金現漲至3600關口

黃金方面，上周國際金價強勢上漲，COMEX黃金上漲3.52%，倫敦現貨金上漲4.04%，滬金現貨AU9999上漲3.78%。美國就業數據全面走弱，7月JOLTs職位空缺、8月ADP就業及初請失業金均不及預期，非農數據大幅低於預期，強化市場對9月降息的預期。同時，美國財長貝森特可能於美聯儲會議前上任，引發對美聯儲獨立性的擔憂。特朗普向最高法院上訴，要求推翻關税裁決，若不利或致數萬億美元關税退還，避險情緒升溫。在疲軟就業與不確定性疊加下，金價強勁走高，倫敦現貨黃金觸及3600美元/盎司。

中長期視角下，首先從逆全球化邏輯下，地緣風險隨着以伊衝突預期而持續升溫，避險資金或將助推金價走強；央行購金方面，6月央行連續第8個月購金，同時在安全考量的支付體系多元化下，未來基於多邊數字橋的黃金結算機制或引發金價定價權東移，為金價提供了較強支撐。其次，主權稀釋視角下，受陣營對立及地緣衝突影響，全球軍費開支及安全成本上升推升債務增速，疊加高息環境延續，美債付息壓力攀升引發債務可持續性下滑，黃金超主權價值持續凸顯；最后，再考慮到包括美聯儲在內的全球央行處於降息周期，實際利率也為黃金提供了一層安全墊。

綜上，黃金迴歸長期邏輯，維持樂觀觀點。

原油：歐佩克+或解除二次限產，油價先抑后揚

上周國際油價先漲后跌，ICE布倫特原油下跌2.68%，NYMEX WTI原油下跌3.19%，INE原油下跌0.19%。供應端，美國財政部制裁涉嫌走私伊朗石油的伊拉克商人，俄羅斯或延長汽油出口禁令，支撐油價。但市場消息稱歐佩克+或考慮增產，逐步解除165萬桶/日額外減產，引發供應過剩擔憂，令油價重心下移。需求端，EIA數據顯示汽油庫存連續第七周下降，反映需求仍有韌性，但美國經濟數據走弱加劇需求隱憂。整體來看，供應過剩預期佔上風，國際油價全周大幅下挫。

中期來看，原油市場在供需兩端出現分化。供給端方面，歐盟通過對俄第18輪制裁，打擊俄銀行、能源及軍工產業，並下調油價上限至47.6美元、禁止北溪管道使用；伊拉克庫爾德地區油田遭無人機襲擊，日均產量中斷超20萬桶；OPEC+雖具高剩余產能，但會議釋放自10月起暫停增產信號，供應預期趨緊。此外，貝克休斯數據顯示美油鑽井數降至2021年9月以來最低，強化市場對供給下行的預期。需求端方面，全球貿易摩擦雖階段性緩解，但長期不確定性仍擾動供應鏈及實體經濟，或壓制原油消費動能。

整體來看，供給端偏緊已被市場逐步消化，油價短期反彈空間受限，若無需求端明顯改善信號，油價中樞可能緩慢下移，但短期WTI多頭倉位創17年新低，繼續做空動能有限，短期維持原油中性觀點。

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