中金 ：日本首相石破茂辭職 政策轉向預期引發市場邊際影響

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：丁瑞、楊鑫、陳健恆等

2025年9月7日，日本首相石破錶示「將辭去日本首相的職務，今后將實施臨時的自民黨總裁選舉」。我們認為目前自民黨內的潛在候選人（未來的首相潛在候選人）都相較石破在財政政策邊際積極、在貨幣政策邊際寬松，對今后日本市場的邊際影響或是日股上行壓力、日元貶值壓力、日債長端利率上行壓力。

我們以本篇報告為契機，開啟「25年日本自民黨總裁選舉」系列報告，今后對該事件持續跟蹤。

石破宣佈辭職：2025年9月7日，日本首相石破茂召開記者招待會表示「將辭去日本首相的職務，鑑於同美國的貿易談判已經告一段落，我認為現在正是適當的時機，做出了將位置讓給后任的決定」，同時表示「9月8日實施是否提前進行自民黨總裁選舉的投票，相關的態度確認可能會帶來自民黨的決定性的內部分裂，因此選擇了自身辭職這麼一個艱難的決定，今后將直接開始自民黨總裁選舉的相關手續」。

辭職背景或是在「被辭職」之前先「主動辭職」：7月20日自民黨在參議院選舉中席位大幅減少，參考過去前例，自民黨總裁(同時也為首相)需要以辭職的方式來對選舉失利的結果負責，但石破選擇繼續留任。在此背景下，自民黨黨內較多議員對該情況表示不滿，因此自民黨原先安排在2025年9月8日實施「是否提前進行自民黨總裁選舉的投票」，相關黨內的選舉也被視為對石破的「信任投票」。9月2-5日期間，自民黨黨內的四大要職官員提出辭呈，石破內閣的法務大臣也公開表示要求提前舉行自民黨總裁選舉，相關人員的舉動給石破政權的穩定帶來了較大的不確定性。「是否提前進行自民黨總裁選舉的投票」由自民黨國會議員與自民黨地方黨支部投票決定。截至9月5日晚間時點，日本《每日新聞》對自民黨295位國會議員的調查顯示有103位國會議員明確表示支持提前進行總裁選舉，與此相對僅有22位明確表示沒有必要提前進行總裁選舉。截至9月6日晚間時點，《日本經濟新聞》的統計顯示已有19個地方支部表示支持提前進行總裁選舉，僅有9個地方支部表示沒有必要提前進行總裁選舉。根據日本媒體的調查結果綜合來看，若9月8日實際實施投票，有較大可能性結果為「提前進行自民黨總裁選舉」，即「對石破錶示不信任」，相關背景可能成為促使石破主動辭職的關鍵因素。此外，9月6日晚間，日本前首相菅義偉與現任農林水產大臣小泉進次郎(同時小泉也為新任首相的熱門人選)前往首相官邸同石破進行長時間會談，日本《產經新聞》報導稱二者是去勸導石破主動辭職，從而避免自民黨的分裂。從結果來看，我們認為二者同石破的會談或許也起到了關鍵的作用。

自民黨總裁選舉的重要性：日本為議會內閣制的國家，通常眾議院(下院)中多數黨的領袖會成為首相。目前自民黨為眾議院的相對最大黨(眾議院465個總席位中自民黨佔196席，為席位最多的黨派，圖表1)，自民黨黨內的本次總裁選舉的當選人也將在未來成為日本首相，因此本次選舉可以理解為自民黨黨內所進行的一次「政權交替」。

自民黨「橢圓的理論」：1955年自民黨建黨以來的近70年中，除1993-1994年、2009-2012年之外，自民黨皆為日本的執政黨。自民黨由「自由黨」與「民主黨」合併成立，從政黨的名稱中便能感受出其兼備左右兩派的政治思想，自民黨前總裁、日本前首相大平正芳曾總結過自民黨具備「橢圓的理論」，橢圓具備一左一右兩個圓心，自民黨也是一個兼備保守與進步兩種思想的綜合性政黨。因此，從結論而言我們認為新的首相、總裁也大概率將在過去自民黨的框架之下執政，日本政壇出現結構性大變化的可能性或不高。

今后日程安排：今后的自民黨總裁選舉存在兩種潛在模式(圖表3)，一種為「完整流程型」，即全體自民黨黨員參與的總裁選舉，相關選舉更能反映自民黨黨員的全體意志，同時該類型的投票中自民黨黨員票與自民黨國會議員票的權重對等，但是該類型選舉耗時較長，或需要1個月左右時間；另一種為「簡易型」，不進行黨員投票，而是以自民黨的47個都道府縣黨支部，每個支部3票的形式去表達基層的黨內意見，該選舉僅耗時2-3周左右，但是該類型存在自民黨國會議員票的權重佔比較大的弊端。具體以何種方式去進行總裁選舉，自民黨將在9月8日之后決定。根據目前的情況來看，我們認為新任自民黨總裁的誕生或在9月下旬之后。

新任總裁/首相的有力人選：2024年9月舉行的自民黨總裁選舉的首輪投票中，石破之外的8名候選人的得票數排序分別為高市早苗181票、小泉進次郎136票、林芳正65票、小林鷹之60票、茂木敏充47票、上川陽子40票、河野太郎30票、加藤勝信22票。此外，2025年8月日本時事通訊社所做的「誰是新任首相的最佳人選」的輿論調查結果顯示高市早苗獲得15.9%的支持、小泉進次郎獲得14.6%的支持，為得票第一、第二多的政治家。綜合來看，目前可能是高市早苗與小泉進次郎的呼聲較高，但是我們也提醒投資者日本政治的變數較大，依舊需要留意其他潛在候選人的可能性。

► 高市早苗：2024年9月我們曾對高市早苗做出過分析(詳情參考《24年日本自民黨總裁選舉#3：候選人高市早苗》)，我們當時認為高市早苗為「安倍經濟學」的堅定繼承者，在經濟金融領域的政策中帶有「希望貨幣寬松、日元貶值、財政擴張」的偏好，自民黨選舉中若高市當選，各類日本資產的價格波動方向或與「安倍經濟學交易」一致，或會發生日元貶值、日股上升、日債利率下行的走勢，但是從變化幅度來看，考慮到2024年的日本已經同2012年發生了明顯的轉變，我們認為在變化的幅度上大概率或會弱於2012-2013年的「安倍經濟學交易」。目前我們對高市的整體看法也基本不變，但是過去數月，高市對自己過去的「希望貨幣寬松、日元貶值、財政擴張」的偏好，在邊際上做出了一些弱化的修正，此舉或許是一定程度爲了迎合中間派選民的小幅調整。

► 小泉進次郎：2024年9月我們曾對小泉進次郎做出過分析，我們當時認為小泉與高市、石破不同，小泉的經濟金融政策的重心集中於結構性改革領域，而非貨幣財政政策等。這點類似於其父親小泉純一郎，小泉純一郎在位時期以「沒有結構性改革就沒有景氣復甦」為口號對眾多國有機構進行了民營化、私有化的改革，小泉純一郎信奉「小政府主義(Minarchism)」，主張「縮小政府職能、提高民間活力」、「縮小中央政府能力、擴大地方政府能力」。2024年9月的總裁選舉中，小泉的主打政策之一為「解僱管制的放松(即讓日本公司更容易解僱員工)」，我們認為小泉的上述政策是一把雙刃劍，有助於提高勞動力市場的流動性，優勝劣汰、新陳代謝的機制得以體現；但相反上述政策或邊際擴大日本的貧富差距。資本市場或對小泉的該政策持有歡迎態度，資本市場的本質是追求效率化、合理性，優勝劣汰有助於提高效率化、合理性。

石破辭職對日本金融市場的影響：《日本經濟新聞》報導稱「石破首相在經濟領域的態度是財政健全化(反對減税)、貨幣正常化(支持日本央行加息)，但是作為結果是在通脹背景下日本居民的實際收入減少，而政府因通脹獲利。在這種背景下存在‘石破折價(Ishiba Discount)’，石破政權對日本股市起到壓制作用」。伴隨石破的辭職，我們認為目前自民黨內的潛在候選人（未來的首相潛在候選人）都相較石破在財政政策邊際積極、在貨幣政策也邊際寬松。我們認為理論上日本市場的邊際影響或是日股上行壓力、日元貶值壓力、日債長端利率上行壓力，但是考慮到近期石破的辭職在市場中存在一定的定價，因此相關影響被弱化的可能性也存在。

圖表1：日本眾議院(下院)黨派分佈圖

注：截至2025年9月6日資料來源：日本眾議院，中金公司研究部

圖表2：日本參議院(上院)黨派分佈圖

注：截至2025年9月6日資料來源：日本參議院，中金公司研究部

圖表3：自民黨總裁選舉的類型

注：截至2025年9月6日資料來源：NHK，中金公司研究部

注：本文摘自：2025年9月8日已經發布的《25年日本自民黨總裁選舉#1：石破首相辭職》；作者：丁瑞，CFA  分析員 SAC 執證編號：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301；楊鑫，CFA  分析員 SAC 執證編號：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553；陳健恆  分析員 SAC 執證編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220；李劉陽，CFA  分析員 SAC 執證編號：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843；魏儒鏑，CFA  分析員 SAC 執證編號：S0080522080005 SFC CE Ref：BTM838；施傑  分析員 SAC 執證編號：S0080525030001