地平線機器人：量價齊升推動1H25收入快速增長

一周研報

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地平線機器人

（9660 HK）

量價齊升推動1H25收入快速增長

• 1H25收入為15.67億元，同比增長67.6%，征程系列芯片出貨量達198萬套。

• HSD量產將對公司帶來積極催化作用，夯實龍頭地位。

1H25收入高速增長，淨虧損小幅擴大：根據地平線機器人2025年半年報，收入同比增長67.6%至15.67億元，其中汽車解決方案下的產品解決方案和授權及服務業務分別同比增長 250%和6.9%至7.79億元和7.38億元，主要由於公司上半年征程系列芯片出貨達198萬套，同比翻倍增長。以J6M/J6E為代表的中高端芯片出貨量達98萬套，顯著改善產品結構並帶來量價齊升。1H25綜合毛利率為65.4%，同比下降13.6ppts，主要由於產品解決方案板塊的收入貢獻佔比提高導致收入結構變化所致；而毛利潤同比增長38.6%至10.24億元。1H25經營費用同比增長54.7%至28.8億元，其中研發費用同比增長62.0%至23.0億元，整體經營費用率同比下降15.3ppts至183.8%。綜合而言，地平線歸母淨虧損為52.3億元，同比擴大2.6%；調整后歸母淨虧損為13.3億元，同比擴大65.7%。

HSD年底量產帶來新的積極催化：地平線的全場景城區輔助駕駛解決方案（HSD）已獲得多家車企的定點並將於2025年底量產（奇瑞星紀元首發），2026年開始放量。管理層在業績會上預計未來2-3年城市NOA（如HSD）將從高端車型下探至10-15萬元的主流價格區間併成為大部分車型標配，擁有廣闊的潛在市場空間，因此未來幾年內公司的目標是實現HSD年出貨量上百萬套。地平線也正在和多家Robotaxi運營商探索合作，並計劃通過未來3-5年HSD的大範圍部署為自身開發Robotaxi技術奠定數據基礎。

海外拓展初見成效：地平線依託J6B芯片打造的新一代基礎輔助駕駛解決方案Horizon Mono已獲得兩家日本車企在海外市場的車型定點，公司預計將為其帶來超過750萬套的全生命周期出貨量。同時，地平線也已經獲得包含大眾汽車在內的共9家合資車企的30款車型定點，其中部分車型將從今年底開始量產。

風險提示：1）智能駕駛或高級輔助駕駛進展不及預期；2）行業競爭加劇；3）貿易壁壘或監管等其他不利因素影響；4）供應鏈風險；5）客户集中度過高風險。

報告名稱：《地平線機器人 (9660 HK)-量價齊升推動1H25收入快速增長》

報告日期：2025年9月1日

報告作者：王一鳴, 分析師|執業證書編號:  S1680521050001

中微公司

（688012 CH）

1H25收入符合預期；看好刻蝕和薄膜設備中長期空間

• 我們看好CCP和ICP在2025-2026年的銷售趨勢。

• 短期毛利率波動不影響中長期毛利率趨勢。

2Q25交付量回升，新增訂單150架：根據億航智能2Q25季報，公司當季交付68架EH216-S，對應營收1.47億元，同比增長44.2%、環比增長4.6倍。當季獲得EH216系列新訂單超過150架，客户包括安順經濟技術開發區、廣西廣浦低空經濟公司、海南FUMA集團等，反映出市場的濃厚興趣和產品信心。2Q25毛利率為62.6%，同環比基本持平；毛利潤為0.92億元，同比增長44.6%。經營費用同比增長20.6%至1.2億元，主要由於業務擴張和研發投入增加導致員工薪酬上升。Non-GAAP歸母淨利潤為965萬元，同比大幅增長673.8%，環比扭虧。1H25收入同比增長5.8%至1.73億元，毛利率同比小幅改善0.3ppts至62.5%；由於經營費用同比增長13.0%， Non-GAAP歸母淨虧損擴大至0.21億元。

下調全年收入指引，加強供應鏈和產業化合作：管理層在財報中下調2025年收入指引至5億元（原為9億元），調整原因非產能或需求不足而是出於對安全的堅定承諾和對民航規範的嚴格遵守。同時，億航進一步加強與供應鏈和地方政府的合作。供應鏈方面：1）與國軒高科共同研發定製化電池方案，提升飛行器的續航能力；2）與敏實集團達成戰略合作，共同開發輕量化客艙部件和先進人機接口系統等機身解決方案。億航與合肥市政府擴大合作，雙方簽署協議在合肥建立VT-35系列產品中心，整合研發、製造、認證、供應鏈、銷售運營和培訓。合肥市政府計劃通過訂單、投資和產業生態建設提供約 5億元人民幣支持根據中微公司2025年半年報，1H25收入達49.61億元，同比增長43.9%，歸母淨利7.06億元，同比增長36.6%。刻蝕設備保持高增同時LPCVD/ALD設備銷售金額同比提升608%。公司持續高研發投入，佔收入比重30.7%，多條新產品線同步推進。

我們看好CCP和ICP在2025-2026年的銷售趨勢。中微公司在2025年半年報提到當前半導體設備整體國產化率約18%，刻蝕設備國產化率水平在20-25%，高於平均水平，其中國內頭部晶圓廠國產化率已達60%。中微公司在邏輯關鍵環節CCP和ICP實現突破，其中CCP在國內廠商中市佔率已超過60%，ICP在國內廠商中市佔率已超40%。隨着公司佈局先進薄膜和電子束檢測設備，我們看好CCP和ICP在2025-2026年的銷售趨勢。薄膜沉積設備方面，公司LPCVD用於存儲和邏輯的部分機型在2025年上半年已實現穩定量產。其中公司也儲備40多種薄膜設備的研發計劃，公司提出在5-6年內完成40款薄膜設備研發，逐步實現進口替代。

短期毛利率波動不影響中長期毛利率趨勢。根據中微公司2025年半年報，2Q25毛利率(38.54%)略低於1Q25，主要原因是新設備導入成本高及大客户折扣影響。公司將通過成本優化和供應鏈管理實現中長期毛利率40%以上的目標。

風險提示：下游需求不及預期，美國對中國半導體行業進一步限制，半導體設備競爭加劇。

報告名稱：《中微公司 (688012 CH) -1H25收入符合預期；看好刻蝕和薄膜設備中長期空間》

報告日期：2025年9月1日

報告作者：王國晗, 分析師|執業證書編號: S1680524080001

理想汽車

(LI US)

2Q25業績符合預期，期待純電車型提振銷量

• 2Q25收入同比下降4.5%至302.5億元，淨利率同比基本持平。

• 3Q25銷量持續承壓，期待純電車型提振銷量。

2Q25收入同比下降，利潤率維持穩定：根據理想2Q25業績報告，當季收入為302.5億元（同比下降4.5%），其中車輛銷售收入為288.9億元（同比下降4.7%），主要是由於產品結構變化（L7/8/9佔比下滑）以及向用户提供的金融貼息和銷售激勵增加導致的平均單價下滑。車輛毛利率為19.4%，同比增長0.7個百分點而環比下降0.4個百分點。經營費用為52.4億元，同比下降5.4%，而經營費用率為18.3%，同比持平。得益於毛利率提升，營業利潤同比增長76.7%達到8.27億元。由於所得税增加和其他非經營性收益減少，當季GAAP/Non-GAAP歸母淨利潤分別同比下降0.9%/ 2.7%至10.9億元/ 14.6億元，GAAP/Non-GAAP歸母淨利率分別為3.6%/4.8%，同比基本持平。理想截止1H25的在手現金為1,069億元。

短期內銷量持續承壓：理想在業績報告中預計3Q25交付量在90,000~95,000輛之間（同比下降41.1%~37.8%），對應收入為248億元~262億元（同比下降42.1%~38.8%）。我們認為3Q25指引疲軟的原因在於：1）缺乏新車型刺激：理想從2Q24發佈L6后至今年8月份才發佈新款純電車型i8，新車發佈周期過長導致缺乏增量市場；2）增程車型競爭激烈：以L系列為代表的增程車型在同級別競品不斷增加的環境下銷量難以維持增長。根據懂車帝銷量數據統計，儘管理想今年推出煥新版增程車型以期提升競爭力，但L6/7/8/9合計月銷量始終徘徊在3-4萬輛之間，較2024年下半年月均超5萬量的數據明顯下滑。雖然i8已於8月開始交付，但管理層預期截止9月底i8的累計交付量在8,000輛左右，暫時難以彌補增程車型銷量的下滑。

加速產品迭代和提升智能化來促進銷量：管理層在業績會上表示，加速迭代是應對當前激烈競爭的產品思路。理想計劃減少SKU數量，把每款車的配置打造到極致，為用户提供最強的產品和性價比。同時，理想將堅定投入車輛智能化研發，並通過部署行業首個VLA大模型夯實其智能輔助駕駛的領先地位。在硬件結構逐漸趨同的背景下，我們認為未來智能化水平將成為電動車吸引消費者的核心競爭力。

風險提示：新車銷量不及預期；產能增長不及預期；行業競爭格局加劇。

報告名稱：《理想汽車 (LI US) - 2Q25業績符合預期，期待純電車型提振銷量》

報告日期：2025年9月2日

報告作者：王一鳴, 分析師|執業證書編號:S1680521050001

格力電器

(000651 CH）

二季度業績低於預期大概率與營收確認節奏變化相關

• 二季度業績低於預期大概率與渠道變革后營收確認節奏變化相關，但對全年報表影響相對有限。

• 歷經近期回調后，當前TTM P/E處於過去三年區間交易下限，紅利屬性依舊。

1H25業績回顧：格力發佈1H25業績：1）營收/歸母淨利潤分別同比-2.5%/ +2.0%至973.2/ 144.1億元，折算2Q25營收/歸母淨利潤分別同比下降12.0%/ 10.1%至558.2/ 85.1億元，二季度表現拖累上半年業績，營收與利潤端均不及我們預期。2）1H25毛利率同比下降2.0ppts至28.5%，毛銷差同比收窄0.2ppt至22.1%，但管理費用率同比優化0.1ppt至3.2%，歸母淨利率同比提升0.6pct至14.8%。3）1H25格力存貨周轉天數改善13天至69天，應收賬款周轉天數基本持平，應付賬款周轉天數同比提升14天至129天，由此淨營業周期同比改善27天至-27天，資金使用效率優異。

格力二季度營收增速與出貨和零售端存在量級差異，但銷售返利余額變動有限。結合銷售商品與提供勞務收到的現金同比增長8%且報表端存貨額同比下降17%，我們認為二季度業績低於預期大概率與渠道變革后，需終端消費者獲得空調控制權時方可確認營收相關。雖然變革擾動近兩個季度業績，但對全年報表的影響相對有限。儘管8月以來空調全行業安裝卡增速承壓，但格力三季度業績可能優於當前市場偏悲觀的預期。我們預計格力2025年營收與歸母淨利潤分別同比增長3.4%/4.7%。

基於1H25數據，剔除594億元淨現金（貨幣資金+交易性金融資產-短期借款-一年內到期的非流動負債-長期借款-應付債券）與1,224 億元現金后，歷經近期回調后，當前格力市值分別對應5.1/ 3.2x 2025年P/E；7.1x的TTM P/E也處於過去三年區間交易的下限。雖然格力暫未發佈2025-27年股東回報規劃，但參考去年趨勢（分紅率同比提升7ppts至52%，對應股息率達~7%）與美的/海爾的最新規劃，我們認為未來格力分紅率有望進一步提升，紅利屬性有望繼續增強。

風險提示：空調需求波動；原材料價格上漲；渠道變革推進緩慢。

報告名稱：《格力電器 (000651 CH)-二季度業績低於預期大概率與營收確認節奏變化相關》

報告日期：2025年9月5日

報告作者：姜雪烽, 分析師|執業證書編號:  S1680519070001

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