華泰 | 港股中期走勢的三大支撐

2025-09-09 07:23

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（來源：華泰證券研究所）

上周港股和A股市場波動率均有所放大，尤其是周三和周四連續兩日下跌引起部分投資者對市場未來表現的擔憂。事實上，市場在三季度后半程的波動並未超出我們預期，正如在《預期驗證期不改港股中樞上移趨勢》（2025.8.17）中指出，一方面，海外和香港本地流動性在8月和9月均有邊際收緊，如美國財政部發債和HIBOR利率走高；另一方面近期也是業績驗證期，市場需要對上半年盈利進行確認。但這些波動並未改變影響市場中樞的關鍵因素，也即流動性寬裕環境、國內政策和基本面穩定性及AI、新消費、醫藥等產業趨勢向好的方向並未改變，因此我們維持此前判斷（2025.7.23），並再次強調中國資產重估進入新階段下港股市場的戰略性配置價值。

中期流動性寬裕環境和方向並未改變

8月和9月流動性的相對緊張只是暫時性現象，往后看流動性寬裕環境並未改變。上周五披露的美國非農數據大幅低於預期，CME期貨隱含9月降息預期已經升至100%，並計入了11%概率的單次降息50bp。在就業數據披露后，美股市場由漲轉跌也表明對「寬松」還是「衰退」的交易存在分歧。華泰宏觀認為，就業數據下降是移民流入放緩帶來的結構性影響導致，美國經濟本身也有較強的結構分化，AI等產業趨勢依然強勁，但傳統周期性板塊開始走弱，因此美聯儲或仍需降息應對，預計9-12月降息兩次。

美聯儲降息利於港股市場，但也需要再次強調，我們對流動性寬裕和美元指數進一步下行的判斷不僅因為美聯儲降息。今年以來全球主要經濟體廣義貨幣增速在財政貨幣雙寬松下較高，往后看，聯儲或降息、美國金融去監管、穩定幣擴容、國債久期調整等多重因素助力下，美元指數有進一步下行空間，意味着全球金融條件改善。在此基礎上，亞洲貨幣尤其是人民幣有進一步升值的空間，提高港股市場對外資的吸引力。我們研究發現，人民幣匯率和外資流入港股之間有強相關性，且7月以來外資流入有所加速。

政策和經濟基本面穩定性上升並未改變

去年4季度以來，中國經濟基本面出現企穩跡象。參考華泰宏觀《人民幣：蓄勢已久的升值》（2025.8.31），地產可能已經進入磨底階段，且地產調整后相關產業鏈佔GDP的比重下降，對經濟拖累減弱；財政政策5年來第一次實現持續擴張，年初至今中央+地方廣義財政支出增速在2021年以來首次超過名義GDP、達到9.3%；周期企穩令國內生產力提升更顯性化。8月高頻數據顯示出口或仍保持韌性，生產和投資活動同比指標呈現邊際改善，「以舊換新」接續及暑期出行活躍亦有望推動社零增速回升。「反內卷」着重市場化，仍有望對PPI同比降幅收窄形成一定支撐。

市場結構性趨勢和行業亮點並未改變

本輪港股行情中流動性改善固然重要，但基本面預期的回升也起到了重要支撐。盈利的修復一方面來自港股的新經濟板塊如科技、新消費和醫藥等能夠實現超越經濟周期的增長，目前新經濟板塊在MSCI中國指數中的披露累計權重目前已經高達70%；另一方面也因國內政策較去年力度更高，經濟和政策穩定性更強，推動了企業家「動物精神」的迴歸和擴張意願。尤其考慮到港股大市值板塊互聯網因「外賣大戰」導致的業績大幅下修的程度和斜率已經有所放緩，AI行情出現新催化，港股盈利依然對市場起到重要的基本面支撐。

風險提示：地緣局勢波動、政策力度不及預期。

圖表

市場表現