煤價見頂回落，「反內卷」二次發酵

本文來自格隆匯專欄：國泰海通證券研究，分析師：黃濤、王楠瑀、鄧鋮琦

報告導讀：煤炭價格見頂，預計2026H1上半年壓力仍在但同比25年同期會趨緩，電煤需求疊加煤炭價格的彈性大概率從2026H2開始，預計26H2煤價可以升至800元/噸以上。

煤價見頂回落，行業「反內卷」持續發酵。烏局計劃9月1日對疆外直通項目議價下浮進行上調，我們預計會對疆煤外運量有進一步的限制。陝西省發改委發佈關於優化煤炭生產供給促進煤炭市場平穩運行的通知，強調煤炭穩供穩價，我們認為這反映了反內卷政策正在二次發酵，伴隨反內卷政策逐漸嚴格，預計后續煤炭價格底部企穩，保障煤炭供需平穩有序。

行業中報發佈完畢，2025年上半年全行業業績下滑主要受到煤炭價格下滑影響為主，同時頭部企業均有較強的成本管控能力，成本環比均有一定程度下滑。我們認為2025Q2已經清晰的成為此輪煤價下行周期的價格底部，判斷7月隨着價格大幅度回暖，行業盈利有望實現回暖。

1）需求端：7月全社會用電量同比+8.6%，火電發電量同比+4.3%，增速比6月份加快3.2個百分點，供需格局大幅好轉。

2）供給端：7月數據原煤產量3.8億噸，環比下降4000萬噸，我們預計7月產量環比大幅度下降主要系內蒙、陝西區域極端雨水天氣導致產銷受阻。

展望全年產量，預計H2受「查超產」影響全國產量預計小幅環比下降，預計產量在23.5-24億噸，全年產量47.5-48億噸，同比基本持平，疊加進口的確定性下降，總供給呈現下降趨勢。我們認為2025Q2就是基本面的拐點，煤炭行業下行風險充分釋放，對於中長期看下行風險可控並已經清晰的背景下，值得更多的長線資金配置。

動力煤：價格見頂回落。截至9月5日，北方黃驊港Q5500平倉價691元/噸，較前一周下跌11元/噸（-1.6%）。從供給看，國內穩定，進口繼續縮量：預計全年國內加進口總供給基本維持穩定下滑；需求端，我們預計6-8月需求大幅度改善，Q3盈利有望迎來反彈。

焦煤：期現共反彈，鐵水有望淡季不淡。截至9月5日，京唐港主焦煤庫提價（山西產）1550元/噸，較前一周下跌80元/噸（-4.9%）。上周日均鐵水產量 240萬噸，環比微降。我們認為鋼鐵淡季不淡，需求端在持續好轉。

行業回顧：1）截至2025年9月5日，京唐港主焦煤庫提價1550元/噸（-4.9%），港口一級焦1704元/噸（-0.4%），煉焦煤庫存三港合計269.0萬噸（0.1%），200萬噸以上的焦企開工率為79.18%（0.08PCT）。2）澳洲紐卡斯爾港Q5500離岸價下跌1美元/噸（-0.7%），北方港(Q5500)下水煤較澳洲進口煤成本低31元/噸；澳洲焦煤到岸價197美元/噸，較前一周下跌3美元/噸（-1.4%），京唐港山西產主焦煤較澳洲進口硬焦煤成本低69元/噸。

風險提示：宏觀經濟增長不及預期；進口煤大規模進入；供給超預期。

注：本文內容節選自國泰海通證券2025.09.07已發佈的證券研究報告《煤價見頂回落，「反內卷」二次發酵》。

報告作者：黃濤（分析師），登記編號：S0880515090001，王楠瑀（分析師），登記編號：S0880525070029，鄧鋮琦（分析師），登記編號：S0880523050003