創新葯歡宴，石藥集團雖迟但到

2025-09-08 20:39

（來源：拇指藥略）

BD先行，等待商業化浪潮

作者：西北哽

這幾天有投資者發現，石藥集團董事長蔡東晨的二兒子蔡鑫在9月初分兩次增持了石藥10萬股，買入價分別是10.64港元和10.87港元。買的雖然不多，但這是蔡鑫第一次出現在港交所的「股權披露」列表里。

蔡鑫去年5月28日正式進入石藥董事會，他2022年進入石藥集團負責銷售，這番增持的舉動自然被外界看作是對石藥的長期看好。

石藥集團2025半年報8月底發佈后水花不大，因為數字不好看：上半年營收下降18.5%，尤其是成藥銷售額下降24.4%。

石藥的營收主力之一多柔比星脂質體在第十批國家集採中從近5000元一支打到98元，這個價格完全達不到「以價換量」的目的。而這輪集採是今年4月纔在各地陸續落地的。也就是説，多柔比星脂質體98元的價格執行了沒多久，真正難過的是下半年。

即便如此，石藥上半年營收132.7億元，按醫藥工業收入論依然是國內前幾的存在。而且石藥有一樣數據是國內很多企業都比不過的，會成為石藥下半年的爆發點。

9月7日，醫藥魔方發佈了今年上半年中國醫藥交易趨勢報告，其中提到一個很重要的觀點：BD首付款已經超過創新葯行業一級市場融資額。

大大小小的藥企應該看明白風向了：與其把自己賣給半專業的投資機構，不如賣給專業的同行。科學家之間交流起來畢竟要容易很多。

不過呢，這只是風向而已，現實還是挺殘酷的。醫藥魔方統計，上半年中國創新葯企BD數量72筆，披露的首付款一共

▌26億美元

衆所周知，三生製藥一單就拿到12.5億美元。天下的首付款三生佔了一半，真「財高五斗」。其他拿首付款比較多的如恆瑞，上半年2筆BD拿到2.75億美元。

（近年中國BD首付款情況，單位億美元，醫藥魔方）

石藥其實不輸給恆瑞。半年報里，石藥披露的BD收入共10.74億元。但實際幫它算一算，石藥今年披露的首付款至今已經2.6億美元了：

去年12月中旬，石藥和百濟簽約的MAT2A抑制劑SYH2039全球權益，首付款1.5億美元。這筆錢沒體現在2024年石藥年報中，應當是在今年確認的。所以石藥今年實際能拿到的BD首付款應當已經是4.1億美元。

這還沒算2025年度剩下的4個月里，石藥可能還有BD。

5月30日石藥玩了一把「預告式BD」，説自己的EGFR ADC藥物SYS6010和技術平臺正在談合作，金額會很大，大家等一等。結果技術平臺很快授權出去了，就是阿斯利康那一筆；SYS6010卻迟迟沒有動靜。

EGFR ADC在全球範圍內不算太熱門，畢竟這個靶點上小分子藥物太過強大。不過今年6月24日，阿斯利康和第一三共聯合開發的EGFR ADC在美國獲批上市，針對后線晚期非小細胞肺癌，算是為石藥指明瞭一條路。

SYS6010今年1月拿到中國的突破性療法認定，適應症也是非小細胞肺癌，有望年內上市。BD預期的話，百利天恆、正大天晴等都在開發EGFR雙靶點的ADC，單個抗體的ADC估計首付款金額不會太高，但應當能為今年石藥的BD收入賬單錦上添花。

石藥的另一條戰線：創新葯商業化銷售，可能要有更長的恢復期。

説是「恢復」，是因為石藥曾經闊過。石藥是國內最早強調「創新葯銷售佔比」這一指標的老牌藥企。2012年，當國內絕大多數biotech還沒成立、恆瑞還剛剛開始創新轉型的時候，石藥的創新葯銷售佔比就達到了

▌「19.3%」

恩必普、多美素、玄寧等是中國創新葯的優秀代表。只不過石藥的早期創新管線集中在慢病領域，不像腫瘤那樣吸引眼球。而且客觀來説過去十年石藥的新葯推進力度弱了，導致公司手里的「創新品種」已經不算新了，有的甚至已經面臨集採壓力。

2024年，石藥沒再強調「創新葯銷售佔比」這個指標。畢竟幾個新近上市的品種，如去年6月底獲批的PD-1恩朗蘇拜單抗、2023年上市的新一代RANKL抑制劑納魯索拜單抗，還沒形成銷售優勢。

國內企業中，恆瑞對創新葯收入的統計尺度是比較緊的，PD-1上市之后纔將「創新葯」的收入部分單獨計算，可以作為比照標杆。能明顯看出，恆瑞的創新葯收入增速已經超過研發投入增速，標誌着恆瑞的創新投入產生正效益。

石藥應該還沒邁過「投入——產出」這道坎。雖然從研發投入看，石藥並不比恆瑞低多少：今年上半年，恆瑞研發費用32億，石藥近27億。但因為前幾年的投入規模不及恆瑞，所以在創新葯銷售端的反饋要比恆瑞慢很多。

好在石藥BD推進不算慢，這些創新管線還沒走向商業化，就先在利潤層面兑現了價值，而且並不比恆瑞差多少。也算是失之東隅、收之桑榆。

石藥創新葯的商業變現加速應該在2026年就會有所體現。今年上半年，SYS6010、HER2雙表位ADC藥物JSKN003、EGFR單抗JMT101、西羅莫司（白蛋白結合型）四個品種拿到突破性療法認定。還有司美格魯肽等幾個品種，下半年都在等待上市。

只是口徑上石藥還很保守，只是説「到2028年會有50多個創新葯或新適應症申報上市」。公司目前披露的臨牀試驗160多項，其中推進至3期的近60項，用研發費用除一下項目數就知道，其實石藥的單位研發投入強度要比恆瑞更大。

恆瑞研發費用增速最快的是2017-2020年這個階段，趕在集採之前基本完成產品的新舊交替。2021年開始，恆瑞的研發費用率穩定在20%以上，成就今天的「醫藥一哥」。

同樣是2020年，石藥的研發費用率纔開始提到10%之上。而今年上半年，石藥的研發費用率已經達到20.2%。這就是為什麼説石藥已經站在爆發臨界點上的原因。

對於石藥，市場還需要一些耐心的期待。

//////////