國金食飲劉宸倩丨萬辰集團公司深度研究：量販零食加速成長，拓店提效盈利可期

（來源：國金證券研究所）

　　作者：劉宸倩、陳宇君

摘要

萬辰集團起家於食用菌菇，2022年跨界進軍零食量販賽道，在2022-2023年先后設立合資公司南京萬好、南京萬品、南京萬優、南京萬昌、南京萬權，取得好想來、來優品、吖嘀吖嘀、老婆大人等量販零食品牌控股權，2025H1門店數15365家(加盟為主)。

　　零食量販業態三方互利，形成發展合力。1）對於消費者:性價比高，終端售價平均比超市或便利店低7%-40%。品類多樣，單店SKU不少於1800個。2）對於加盟商：門店效率高，頭部品牌坪效在2萬元/㎡以上。生意周轉速度快，投資回報期2年之內。3）對於上游廠商：打開渠道增量，快速下沉至鄉縣，回款快無賬期風險。

　　雙足鼎立格局成型，門店處於增量階段。1）競爭態勢：零食量販前半場主要是拓店速度的比拼，快速形成品牌效應和規模效應。當下行業雙寡頭門店數均突破1.5萬家，斷層領先同業。2）門店空間：我們基於人均開店密度進行推算，中性假設下兩強27年一共可開設4.6萬家門店，較2024年末仍有60%拓店空間。3）核心競爭力：精細化運營將是后半場核心競爭力。公司在選品策略、門店運營、消費者互動、供應鏈環節積累了較為深厚的優勢。

　　后續三大業績驅動因素：1）門店模型調改，單店收入有待提升。2024年12月公司推出「來優品省錢超市」探索全品類折扣超市。若后續模型跑通、全國化推廣，有望大幅提升單店營收，甚至拉高門店數天花板。2）規模效應+內部提效，淨利率有望改善。考慮規模增長費用攤薄、加盟補貼減少及股份支付已過高峰，預計25-27年費用率呈下降趨勢。3）收回少數股權，增厚歸母淨利。公司分別在2024/2025年公告收購南京萬好49%、擬收購南京萬優49%少數股權，24H2/24年公司歸母淨利率為1.37%/0.9%。

風險提示

食品安全風險、開店速度低於預期風險、銷售費率上行風險、少數股權收回節奏不及預期風險、資產負債率偏高風險、存貨周轉變慢風險、大股東解禁減持風險、大股東質押風險。

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目錄

一、零食量販行業：兩強爭霸快速拓店，三方互利優勢突出

1.1行業回顧：快速擴張，雙足鼎立

1.2行業優勢：縮短供應鏈節點，核心三方互利

1.3行業展望：門店拓展尚有空間，全品類轉型開始發力

二、萬辰集團：跨界零食量販，成長性突出

2.1跨界進軍零食量販，整合品牌全國擴張

2.2零食量販拉動增長，經營效率持續優化

三、市場關心三問三答

3.1 籌劃港股上市，彰顯發展信心

3.2全品類轉型勝算幾何？

3.3淨利率提升空間多大？

3.4少數股權影響幾何？

四、風險提示

正文

一、零食量販行業：兩強爭霸快速拓店，三方互利優勢突出

1.1行業回顧：快速擴張，雙足鼎立

休閒食品飲料行業主要包括烘培食品、餅乾、堅果、膨化食品、糖果巧克力、飲料等品類,2024年佔中國食品飲料產品GMV總額的52.98%，是食品飲料零售行業最大的細分市場。根據弗若斯特沙利文，2024年中國休閒食品飲料零售市場規模達37380億元，同比增長4.09%，2019-2024 CAGR為5.48%，高於食品飲料行業整體水平；預計2029年市場規模將達49477億元，2024-2029E CAGR達5.77%。

　　隨着多元化和個性化消費需求不斷增長，以零食量販為代表的專賣店成為增速最快的細分渠道。19-24年超市/雜貨店/電商/專賣店市場規模CAGR分別為3.99%/4.20%/9.64%/ 13.92%，專賣店增速最高、領先行業水平。2024年超市/雜貨店/電商/專賣店的市場規模佔比分別為45.85%/22.74%/13.64%/11.21%。超市和雜貨店目前仍佔主要地位，但佔比逐年下降；專賣店佔比逐年上升，2024年GMV達到4190億元。弗若斯特沙利文預計，24-29E專賣店CAGR將達11.14%，2029年市場規模將增長至7105億元。專賣店渠道仍將保持雙位數增長，佔比將持續提升。

　　零食量販是休閒食飲專賣店的一種創新形式，聚焦零食品類，採用硬折扣模式，實現商品豐富度和價格優勢的雙重確立。覆盤行業發展歷程，主要可以劃分爲三個階段：

　　2010-2019年：商業模式摸索期，規模止步於單區域。國內量販零食店最早可以追溯到2010年在浙江寧波創立的「老婆大人」，以社區零食店形式起步，早期主營炒貨、蜜餞等傳統零食，逐漸轉變為零食集合店，銷售國內外知名品牌以及白牌產品數千個SKU。隨后各地紛紛涌現出區域性零食量販品牌。但礙於門店運營、供應鏈管理等原因，商業模式未能實現全國化擴張。

　　2020-2022年：商業模式革新+需求端催化，快速拓店實現全國化。以零食很忙為首的一批零食量販品牌實現了供應鏈（採購、倉儲、物流等)的數字化、門店（選址、設計、運營等）的標準化，配合當時消費環境主打「性價比」策略，突出重圍走向全國。

　　2023年至今：競爭日益激烈，品牌整合加速。2023年全國範圍內開啟大規模的兼併收購。例如，8-10月「愛零食」陸續收購四川品牌「恐龍與泰迪」、貴州品牌「胡衞紅」，控股陝西品牌「零食泡泡」，將版圖從湖南本地擴大到西北、西南；9月萬辰集團將旗下四大品牌合併爲「好想來」，並收購「老婆大人」；11月「零食很忙」與「趙一鳴零食」兩大品牌宣佈合併爲「鳴鳴很忙」。部分老牌零食企業和傳統商超企業也紛紛加入零食量販賽道。例如，2022年良品鋪子推出主打性價比的品牌「零食頑家」，2023年家家悦、中百集團紛紛開設零食專營店，2025年三隻松鼠完成對「愛折扣」的收購。

　　目前，零食量販行業已經形成較為穩定的鳴鳴很忙和萬辰集團雙足鼎立的競爭格局。通過品牌整合和高速擴張，萬辰集團和鳴鳴很忙門店數量快速破萬，鳴鳴很忙2024期末門店數量為14394家，同比+118.59%；萬辰集團2025H1門店數量達到15365家，同比+131.47%，二者規模斷層領先同業。

1.2行業優勢：縮短供應鏈節點，核心三方互利

　　隨着基礎設施完善、居民可支配收入提升，下沉市場消費潛力日漸釋放；消費決策趨於成熟審慎，消費者對優質平價產品的需求日益增加。零食量販提供高性價比和多元產品，獲得消費者青睞。從消費者角度，零食量販具備以下三大優勢：

　　高性價比：量販模式在供應端通過大規模集中採購、減少中間流通環節、直接對接供貨商降低成本，在需求端採用低毛利率定價，走薄利多銷、以量取勝的路線。橫向對比來看，2024年萬辰集團（零食量販業務）/鳴鳴很忙/來伊份/永輝超市毛利率分別為10.86%/7.62%/41.00%/ 20.46%，零食量販毛利率顯著低於傳統零食店和連鎖商超。因此，量販模式下的產品價格更具優勢，終端售價平均比超市或便利店低約7%-40%。例如，鳴鳴很忙平均價格比線下超市同類產品便宜25%。

　　2） 品類豐富，選擇多樣：零食量販專注於休閒零食飲料，為消費者提供多品牌、多品類、多規格的產品組合，比傳統商超更能滿足消費者對零食飲料的多元化需求。零食量販門店SKU數量多，上新速度快，覆蓋幾乎所有零食飲料子品類，萬辰集團SKU數量超過2000個，鳴鳴很忙單店SKU不少於1800個，是同規模商超中休閒食飲品類平均數量的2倍，為消費者提供了充分的選擇空間。此外，零食量販廣泛採用小規格包裝、散裝稱重形式，滿足消費者嘗新需求，同時降低其試錯成本，既培養復購老品+嚐鮮新品的消費習慣，又能洞察消費者偏好、及時更新產品品類。

　　3） 購物體驗好：零食量販連鎖品牌採取統一的門店裝修，環境寬敞明亮，陳列整齊精美，佈局合理，動線流暢，主題色以紅黃暖色調為主。鳴鳴很忙門店一般在140-190㎡；好想來門店要求120㎡以上，130㎡裝修投入一般為25萬元左右。同時，零食量販店選址注重地點的交通便利性，往往臨近住宅區、商業街、購物中心等人流量大的區域，與休閒食飲消費的即時性、場景化特徵相契合。購物過程中自由挑選無壓力，售后服務完善。

　　單店營收高，投資門檻低，吸引加盟商。零食量販門店拓展一般以加盟模式為主，輔以少量直營品牌店。對於加盟商，零食量販具備較強吸引力：

　　零食量販單店盈利能力強，回本較快。零食量販企業通過提升供應鏈效率，向加盟商釋放利潤空間。例如，好想來加盟商毛利達到19%-20%，高於萬辰集團本身（2025H1為11.49%）。橫向對比良品鋪子、來伊份等傳統零食門店，萬辰集團和鳴鳴很忙的單店營收和坪效更高。2024年，萬辰集團/鳴鳴很忙單店營收分別為336.01/375.08萬元，遠高於良品鋪子（139.32）、來伊份（82.14）和三隻松鼠（108.02）。從坪效來看，萬辰集團和鳴鳴很忙均在2萬/㎡以上，其余三家則在1-1.6萬/㎡。

　　2） 零食量販存貨周轉快，資金回籠快。橫向對比傳統業態，零食量販企業存貨周轉效率顯著更高，無明顯應收賬期。2024年萬辰集團/鳴鳴很忙存貨周轉天數分別為17.93/11.60天，而傳統業態在40-80天，數倍於零食量販。高存貨周轉效率表明產品流動性強，整體未出現產品滯銷、存貨積壓情況。對於加盟商而言，因為門店倉儲面積相對較小，從公司倉庫發貨到門店后需要儘快產生動銷回轉，公司層面無法下壓庫存，因此加盟商回籠資金效率較高。

　　3） 零食量販對加盟商的投資能力和管理經驗要求低。門店投資額適中，投資風險較小，現階段品牌方為快速拓店實施的加盟政策優惠力度大。例如，好想來目前不收取加盟費和管理費，初始投資費用不含房租約60萬，包括2萬保證金，25萬裝修成本，1.3萬系統使用費等。此外，店鋪選址、門店裝修、採購貨品、培訓店員、監督運營管理、收集會員數據等事項均由公司層面負責，公司為加盟商提供全面支持服務，及時反饋加盟商訴求。加盟商主要負責資金投入和庫存管理，運營事項少，門檻較低。公司還為加盟商提供學習和培訓，幫助其提升管理能力。

　　對於上游廠商，零食量販渠道鋪貨上量多、賬款回收快。在傳統流通、大型商超人流下滑背景下，零食量販渠道成為上游生產企業放量新窗口，越來越多企業主動合作零食量販系統，併爲其形成定製化產品：

　　1）量販渠道集中大規模採購，貢獻穩定大額業績。零食量販門店數量眾多、各省倉儲物流配送便利，可以實現快速鋪貨上量。萬辰集團/鳴鳴很忙目前門店覆蓋29/28個省級行政區，擁有50+/36個倉儲中心，倉儲物流總面積90/73萬㎡，一般可在24小時內配送至門店。對於上游品牌廠商，零食量販企業大規模的採購保證了其穩定的銷量，為品牌廠商提供了可預測的業務增長和收入來源。萬辰集團、鳴鳴很忙等零食量販頭部成為上游供應商的新增大客户。例如，鳴鳴很忙2022年成為鹽津鋪子的第一大客户，銷售額接近后四位大客户之和。2023-2024零食量販企業高速擴張的同時，溜溜果園/鹽津鋪子/衞龍美味等上游零食生產企業營收分別同比增長22.24%/28.89%/28,63%。

　　2）量販渠道現金迴流快、銷售費用低，實現效率的提高。零食量販主要通過直接對接廠商、減少中間環節成本，來實現具有競爭力的零售價格。為獲得廠商信任、尋求長期合作、增強在供應鏈中的議價能力，零食量販企業與上游採購一般遵循「倉庫直發、現貨兩清」的方式，沒有明顯賬期。2024年，萬辰集團和鳴鳴很忙應付賬款周轉天數分別為18.44和10.50天，應付賬期周轉率顯著高於其他業態。在貨款結算方面，零食量販渠道不收取入場費、條碼費、平臺入駐費及扣點提成等，上游廠商可以有效降低銷售費率。例如，2022-2024年溜溜果園/鹽津鋪子銷售費率分別下降3.31/4.89pct。

1.3行業展望：門店拓展尚有空間，全品類轉型開始發力

　　雙寡頭格局相對穩固，規模構築競爭壁壘。零食量販行業前半場主要是拓店速度的比拼，通過資本入場和品牌整合，快速形成品牌效應和規模效應。零食量販在供應端需要規模化採購提高議價能力，在消費端走薄利多銷路線，因此規模效應是零食量販盈利的重要因素之一。萬辰集團2023年期末已擁有4726家門店，依然面臨0.44億元的虧損；2024年高速擴張，期末門店數量達到14196家，成功扭虧為盈，獲得10.78億元營業利潤。隨着行業競爭加劇，頭部企業品牌和規模優勢持續釋放，強者恆強，部分小品牌在採購、物流、招商加盟等環節將難以和大品牌進行抗衡，零食量販兩強爭霸的競爭格局較為穩定。

TOP2門店空間測算：

　　零食量販市場短期內仍處於增量階段，門店數量仍有較大提升空間。我們將全國各省/直轄市按照經濟水平、消費習慣、好想來和鳴鳴很忙目前開店情況等劃分爲4個層級，根據人口數量和開店密度進行全國門店數量推算。值得説明的是，第一梯隊省份並非都是經濟最發達的省份，考慮到經濟發達地區零食消費渠道更多元化、門店租金成本較高、健康意識更充分，我們認為其門店密度會低於湖南等零食量販發源地或者目前門店密度比較高、需求已有驗證的河南、山東等地。

　　對於第一梯隊的省市，我們賦予其1.5萬人/家店的樂觀假設和2萬人/家店的中性假設，最后一梯隊給予8萬人/家店的樂觀假設和10萬人/家店的中性假設。最終測算得到樂觀/中性假設下好想來和鳴鳴很忙在全國一共可開設5.7/4.6萬家門店，較2024期末（萬辰集團和鳴鳴很忙合計有28590家門店）仍有99%/60%的增長空間。

下半場核心競爭優勢：

　　轉型全品類，發展自有品牌。一方面，各家爭相佈局全品類折扣超市，以求突破零食單一品類瓶頸，提高門店收入天花板，強化消費者一站式購物體驗。2024年6月，零食有鳴推出全品類硬折扣批發超市，截至2025年6月全國門店已突破2000家；2024年12月，萬辰集團推出「來優品省錢超市」，覆蓋休閒零食、米麪糧油等各類商品，SKU超過3000個；2025年1月，鳴鳴很忙上線「趙一鳴省錢超市」3.0店型，涵蓋日化百貨、鮮食凍品、文具潮玩等，新增超過400種SKU。

　　另一方面，發力自有品牌獲將成為零食量販企業的轉型之選。目前，零食折扣店產品同質化嚴重，即使頭部品牌也缺乏消費者忠誠度，更依靠低價格和好點位吸引客羣。而打造自有品牌是打造品牌信任度、增強企業競爭力、提高消費者黏性的重要方式。近年，以盒馬為代表的新零售、以叮咚為代表的生鮮電商、以永輝為代表的傳統零售紛紛發力自有品牌商品（見圖表20）。開市客（Costco）和山姆（Sam's）在中國的自有品牌佔比均超過30%，奧樂齊（ALDI）自有品牌佔比高達90%；2024年胖東來自有品牌有100+SKU，銷售額達到30%；盒馬自有品牌「盒馬Max」佔比已達到40%。2025年2月，鳴鳴很忙發佈多個自有品牌產品，成為零食量販業內首家推出自有品牌的企業。其自有品牌產品被分為「紅標」和「金標」，前者延續低價省錢理念，后者主打高質量並保持一定性價比。

　　中長期來看，精細化運營將是后半場核心競爭力。門店數量和覆蓋區域飽和后，零食量販將轉入存量競爭階段，尋求產業鏈、產品和品牌的合作，精細化運營將成為核心競爭力。選品策略方面，既要保持合理的上新速度，保持消費者新鮮感；又要有所側重，形成獨特的選品特色，構築差異化競爭力。例如，可以發掘具有地域特色的產品品類，打造「全國爆款+區域特供」的產品組合。服務品控方面，在消費端，加強員工培訓，優化售后服務流程，通過會員日活動、門店互動、IP聯名、零食音樂節等營銷活動增加品牌知名度和消費者認同感；在供應端，嚴格把控選品質量關，加強供應鏈管理，維持產品品質穩定。在效率提升方面，推進數字化倉儲物流管理，提高供應鏈效率；發展自主結賬、散裝稱重精準識別，降低用人成本，提高門店運營效率。

二、萬辰集團：跨界零食量販，成長性突出

2.1跨界進軍零食量販，整合品牌全國擴張

　　萬辰集團前身福建含羞草生物創立於2011年，於2021年在深交所A股上市。公司起家於食用菌菇，是農業產業化國家重點龍頭企業。2022年8月，公司設立子公司南京萬興，隨后南京萬興於同年8月以自有資金901.64萬元收購零食工坊線下門店等部分資產，並於9月創立量販零食品牌陸小饞，跨界開展零食量販業務。

　　通過與原品牌團隊合資設立子公司的方式，公司陸續將數個區域性零食量販品牌收入囊中，吸納豐富的行業經驗：2022年 11月，南京萬興與興化德雯等合資設立南京萬好，持股51%，再由南京萬好收購泰州好想來及其子公司部分資產（包括 「好想來」系列商標等），從而取得品牌「好想來」。2022年12月，公司及實控人王澤寧與淮南盛裕等合資設立南京萬品，公司/實控人分別持股51%/24.5%；由南京萬品與淮南盛裕合資設立南京萬優，前者持股51%，再由南京萬優收購安徽盛亨食品等主體的部分資產（包括「來優品」系列商標等），從而取得品牌「來優品」。2023年4月，南京萬興與南昌茂義等合資設立南京萬昌，持股51%，再由南京萬昌收購江西實啟供應鏈有限公司等主體的部分資產，取得品牌「吖嘀吖嘀」。2023年9月，南京萬興與袁振勤合資設立南京萬權，持股51%；再由南京萬權以自有資金867.75萬元收購后者控股的寧波博全100%股權。

　　寧波博全是最早一批零食量販品牌「老婆大人」的管理方，2023H1營收/淨利潤為138.61/141.04萬元。2023年10月，公司完成品牌整合，將陸小饞、好想來、來優品、吖嘀吖嘀四大品牌合併爲「好想來品牌零食」，開始在全國範圍快速擴張。截至2024/2025H1期末，公司全國門店數量已達到14196/15365家，單店收入前十的店鋪中2/3家為直營店、8/7家為加盟店。

　　公司主要市場為華東地區，持續推進零食量販業務全國化。對比2023年、2025H1門店地區分佈，公司門店在華東地區最為集中，但近年來隨着全國化擴張佔比有所下降；西北、西南、華南、東北地區業務進一步拓展，門店數量和佔比均有所提高。對比鳴鳴很忙，截至2025年7月，好想來在華東地區勢力強大，在華北、東北、西北地區門店數量相對較多；而鳴鳴很忙門店在華中地區數量最多，在華南、西南地區具有一定優勢。

2.2零食量販拉動增長，經營效率持續優化

　　零食量販成為增長主動力，單店經營效率尚有提高空間。公司主營業務分為食用菌和零食量販兩大版塊，零食量販業務起步較晚，但迅速崛起成為核心業務，2023/2024年分別貢獻了公司94.25%/98.33%營業收入。在此背景下，食用菌業務佔比被動下降，2019-2023年食用菌業務維持在4-5億元量級，2023突破5億元但增量相對較小。

　　零食量販業務得益於品牌整合和門店的快速擴張，強勢拉動公司營收指數型增長，2025H1公司量販零食業務實現營業收入223.5億元，貢獻佔比98.95%。但在單店經營效率上，公司還有提高和追趕的空間。公司2024年單店營收和坪效分別為336.01元和2.08萬元/㎡，略低於同爲零食量販大品牌的鳴鳴很忙（單店營收375.08元，坪效2.21萬元/㎡）。

　　毛利率高於同業，少數股東收益佔淨利潤比例較高。公司在同業中毛利率較高，主要得益於公司較早進行品牌和供應鏈整合，以及公司對於上游生產型白牌企業議價權強，2023/2024年毛利率分別為9.52%/10.86%，高於鳴鳴很忙的7.5%/7.62%。

　　利潤端，2024年公司順利扭虧為盈，淨利率1.87%與鳴鳴很忙的2.11%相差不大。而公司歸母淨利率僅0.91%，明顯低於鳴鳴很忙的2.12%，主要系少數股東損益影響：2024年公司少數股東損益3.1億元，佔淨利潤比例高達51.34%，而鳴鳴很忙少數股東損益為-4.55億元，佔比-0.55%。

　　銷售費用率明顯低於傳統業態，管理費用率逐年下降。零食量販業態（鳴鳴很忙、萬辰集團兩家，下同）的銷售費用率基本保持在3%-4%之間，管理費用率保持在1-3%之間，對比其他零售業態三項費率普遍偏低。主要系零食量販憑藉性價比、購物便利等特徵自然引流、輻射周邊社區，相對應的空中廣告宣傳、品牌推廣支出較少。

　　對比大型超市而言，零食量販不需要配備專門的品類導購，散裝稱重、收銀結賬等環節集中在一處，人員相對精簡，相關工資支出較少。對比鳴鳴很忙，公司目前管理費用率偏高，主要系股權支付費用處於較高水平。但近年管理費用率逐年下降，2022-2024年已下降2.83pct，2025H1管理費用率進一步降至2.77%。

三、市場關心三問三答

3.1 籌劃港股上市，彰顯發展信心

　　2025年8月22日公司董事會會議審議通過了公司發行H股、在港交所主板掛牌上市的議案。公司正積極籌劃港股上市相關工作，將在充分考慮現有股東的利益和境內外資本市場的情況下，在股東會決議有效期內選擇適當的時機和發行窗口完成本次發行上市。若本次發行順利，公司將有效拓寬融資渠道，為加速門店網絡加密和市場滲透提供資金保障，進一步提升規模經濟效應。港股上市也有利於公司建立國際化的品牌形象，增強供應鏈議價能力，吸引更多加盟商加入。籌劃港股上市，清晰顯現出公司對量販零食業態可持續盈利能力的信心和行業長期發展的看好。

3.2全品類轉型勝算幾何？

　　隨着零食量販競爭格局逐步清晰，兩強優勢確立，如零食有鳴等品牌開始試水全品類折扣超市，企圖優化單店模型、鞏固區域優勢。2024年6月首家「零食有鳴批發超市」落地成都，截至2025年6月門店已突破2000家；2024年9月零食優選推出「惠真批發超市」；同年9月底來伊份首家倉儲會員店在上海松江開業；同年11月愛零食硬折扣超市開放全國加盟；恰貨鋪子擴充米麪糧油等品類正式向特價超市轉型。緊接着龍頭品牌亦開始探索全品類超市模型，2024年12月萬辰集團發佈來優品省錢超市，2025年1月鳴鳴很忙上線趙一鳴省錢超市。相較於原來的零食量販門店，新店型面積擴大、SKU增加，品類擴大到烘焙熱食、米麪糧油、酒水凍品、日化百貨等。

　　我們認為全品類轉型實則為防禦之舉。除了行業內競爭對手，龍頭企業依舊面臨新進入者威脅。在高線城市，互聯網巨頭開始進軍硬折扣超市業態，如京東「七鮮」、美團「快樂猴」。隨着門店模型逐步跑通，門店逐步向周圍下沉市場滲透，則不可避免會與零食量販門店交鋒，因此我們認為零食量販轉型探索全品類折扣超市，實則為搶佔先發優勢，避免后續競爭加劇。

　　精細化選品為后續全品類超市轉型的制勝關鍵。一方面，零售競爭的關鍵仍在於規模與效率，加入的品類倘若降低了坪效，則對於加盟商而言投資回報期將被拉長，且商品動銷不暢會產生庫存問題，降低公司倉儲使用效率。另一方面，品類盈利能力至關重要，尤其是毛利率水平不能太低，除非是作為強引流的單品（特價促銷款）能吸引消費者到店並搭配其他商品一起採購，作為商品組合來看至少要達到綜合盈利水平中等偏上。

　　從目前奧樂齊、盒馬NB來看，選品特色集中在生鮮，非常依賴區域供應鏈優勢，因為生鮮損耗高且運費佔比較大。目前其二者主要以上海為主陣地，近1年纔開始做周邊輻射。我們認為針對萬辰集團、鳴鳴很忙所處的下沉市場，生鮮等產品並不具備直接的性價比優勢，因為下沉市場往往距離生鮮產地更近，區域點狀採購是最優選擇，並非集中化規模採購。另外從樂而樂折扣超市目前選品來看，個護商品、居家百貨、電器五金等商品佔比亦較高，我們認為比較適合其toB的倉儲門店生意模式，針對toC的門店模型而言，這些品類需要佔據一定的貨架空間，消費頻次低，且並不具備衝動消費屬性，很難提升門店坪效。

　　因此我們認為后續門店選品思路需要集中在全國消費者接受度高、消費頻次相對較高、具備一定即時消費屬性的商品，最好該品類在全國範圍內已有成熟的供應鏈和產業集羣，比如零食（湖南區域休閒食品產值約佔全國1/3）、飲料（廣東產量佔比全國22.6%）、酒類、日化紙巾、玩具等（廣東玩具製造企業數量最多，2024規模以上營收766億元）。諸如此類商品容易形成規模化優勢，有利於於量販企業打通供應鏈、以較低價格集中採購。

　　另外，需要藉助中央工廠、中央倉庫二次加工的品類亦可考慮，如烘焙、熱食等品類一般通過冷鏈運輸，以冷凍麪糰、凍品、冷食等形態通過集中配送運輸至終端網點。在此過程中，可發揮冷鏈集中配送的規模化效應。且此類商品通常可作為門店引流款，以創新的口味和形態吸引年輕的消費羣體進店。

　　總而言之，我們認為轉型全品類超市的方向是可行的，但具體落實到選品難度、複雜程度較高，仍需各大品牌前期仔細斟酌，以及根據門店測試數據再進行動態調節。品類方面，我們認為具備高頻、衝動、區域特色屬性的商品能提升坪效，便於集中化採購、生產、配送的商品（尤其是自有品牌）能改善利潤。據此門店轉型多品類后，開店空間角度有望擠佔本地小超市、便利店等業態模型，拉高開店總數天花板，與此同時單店營收有望大幅提升，后續門店轉型依舊值得期待。

3.3淨利率提升空間多大？

　　從近2年萬辰集團、鳴鳴很忙銷售、管理費率細項來看，主要是職工薪酬、股權激勵支付、技術服務費、業務宣傳費等項目構成。2022-2024職工薪酬費用增長快，主要系零食量販業務快速拓展、經營業績向好，員工數量相應地由1051人大幅增長至7904人（主要集中在銷售、行政人員），人均薪酬由8.13萬元提高至14.81萬元。股份支付方面，公司自2022年開始實施股票激勵計劃，以市價50%左右價格向員工定向發股。2023/2024/2025H1剔除股份支付前后淨利潤差額分別為1.79/2.55/0.86億元，對淨利潤有一定影響。

　　隨着收入增長，公司費率整體呈現攤薄的趨勢。2025H1年銷售費率同比-1.41pct，其中職工薪酬/業務拓展費/租賃費佔營收比率分別-0.46/-0.63/-0.25pct；管理費率同比-0.46pct，其中職工薪酬/股份支付佔營收比率分別-0.13/-0.6pct。我們認為隨着收入增長和規模效應的釋放，職工薪酬（加盟店員工不計入公司員工）、股份支付、差旅辦公等費用后續可以被持續攤薄。例如，開市客（Costco）2016-2024年收入以8.84% CAGR快速增長，市場、銷售和管理費用率逐年下降，整體攤薄1.2pct（見圖表37-38）。

3.4少數股權影響幾何？

　　公司少數股東權益產生系其通過收購多家品牌進行業務整合與擴張的過程中，部分原品牌的股東保留了少數股權（如好想來、來優品、吖嘀吖嘀、老婆很忙等），成為子公司的少數股東。從報表端來看，2025H1重要子公司南京萬興/南京萬品分別貢獻了公司量販零食業務淨利潤的82.58%/21.24%，而公司控股比例只有52%/51%，歸母淨利潤受到較大影響。

　　公司有望收回少數股權、降低少數股東損益影響。公司在收購好想來、來優品、吖嘀吖嘀、老婆大人時，與相關方均有特別約定，若合資設立的子公司經營業績良好，公司有權收購全部少數股東股權。2024年8月15日，公司以自有資金2.94億元向興化德雯、興化蘇好、興化幾何收購其持有的南京萬好合計49%股權，收購完成后公司通過直接持股（49%）及南京萬興間接持股（26.52%）合計持有南京萬好75.52%股權。該少數股權收購對報表利潤產生了直接影響：剔除菌菇子公司南京金萬辰影響后，2024H2少數股東損益佔淨利潤比例環比下降47.66pct，歸母淨利率環比上升0.8pct。

　　2025年8月11日，公司擬以現金13.79億元向淮南盛裕、淮南會想收購其持有的南京萬優合計49%股權，收購完成后公司將通過直接持股（49%）及南京萬品間接持股（26.01%）合計持有南京萬品75.01%股權。同時，公司擬轉讓5.27%股份給少數股東實控人，以深度綁定其核心團隊、強化業務協同。根據公司公告披露，預計交易后按照25年1-5月財務數據測算，歸母淨利率提升至2.2%，少數股東權益佔比-10pct。參考近年來公司經營思路，我們認為后續仍有望通過合理的對價持續收回剩余少數股權，增厚歸母淨利潤、提升盈利水平。

四、風險提示

　　1、食品安全風險：公司所處休閒零食行業為日常所需，若發生食品安全事件則將顯著破壞公司聲譽，對銷量造成不利影響。

　　2、開店速度低於預期風險：本文對量販零食兩強空間容量預測基於各省份人口密度差異，但仍可能受到各區域飲食文化、經濟水平等影響，本文測算空間或與實際情況存在差異。

　　3、銷售費率上行風險：公司所處的量販零食行業目前競爭格局相對清晰，但仍面臨潛在競爭對象如即時零售、硬折扣超市等業態分流的可能性。假若客流分散，將會導致公司銷售費用投入加大，淨利率改善不及預期的風險。

　　4、少數股權收回節奏不及預期：公司近年來持續收回核心孫公司南京萬好、南京萬優的股權，實現歸母淨利潤增厚，倘若后續收購節奏及收購對價不及預期，則會對中長期公司盈利能力造成影響。

　　5、資產負債率偏高風險：截至2025年6月30日，公司資產負債率為68.95%。若公司進一步推進股權收購或其他資本支出，資產負債率可能進一步上升，具備償債風險。

　　6、存貨周轉變慢風險：公司正在嘗試拓展日用品、生鮮等品類，若運營能力不及預期，可能導致庫存積壓和資金佔用增加。以及市場競爭加劇可能導致庫存積壓，進而產生存貨周轉變慢風險。

　　7、大股東解禁減持風險：2025年9月22日，公司將解禁1,769.91萬股定增股份，若大股東減持可能引發短期流動性壓力和股價波動。

　　8、大股東質押風險：截至2025年6月14日，公司整體質押股份為839.55萬股，佔總股本的4.66%，若股價下跌觸及預警線或平倉線，可能觸發強制平倉，影響公司股價。