和暄資本：尋找下一個地平線

能陪伴偉大企業成長，這就是最好的投資回報。

2025年9月1日，地平線的市值已突破1300億港元。

這個里程碑式的數字，其實在2024年初地平線剛剛傳出IPO消息的時候，就已經被很多人預見了。例如英國商業諮詢機構ION Analytics曾經追着熱點，發表了一篇行業觀察報告。作者認為「機器人產業發展史」實際上是一部讓人失望的歷史，因為「以機器人為主題的科幻電影早在1920年代就出現了，而隨后的一百年里人類始終沒有追趕上自己的想象力」。而地平線們的出現或許意味着一切正在改變，因為智能駕駛是生成式人工智能最直接的應用場景之一，象徵着我們真的有能力讓「機器擁有人類一樣的大腦」。

更重要的是，地平線取得了「市場層面」的成功。以地平線的發展路徑作為參考，在可預期的2024年到2028年期間，包括智能駕駛、工業機器人、無人機在內的泛機器人產業複合年增長率 (CAGR) 可以達到7.18%。作者進一步樂觀地認為，這樣的增長速度讓世界有機會以「更快地追趕上電影里所描繪的夢想」。

這當然多少有些宏大敍事的成分在里面。地平線雖然名字里有Robotics，雖然有「機器人事業部」，后來獨立發展爲了「地瓜機器人」，但在實際的業務上，地平線很少主動參與到「機器人」的討論里。最起碼余凱在那兩年總會強調自己是「做芯片」的，很多人「看錯了」他們——之所以地平線顯得很「車圈」，更多是因為2015年創業的時候「誰會去做芯片？投資人也不懂這種事情」，他需要一個更直白的説法向市場解釋自己的想法。

但這些判斷的核心部分，ION Analytics實際上說出了人們的共識：地平線確實有能力、也有機會被寄予厚望。

地平線是國內第一家做邊緣端智能駕駛芯片的創業公司。2015年成立的時候，智能駕駛還遠稱不上一條「賽道」，很少有人會思考做「芯片」。一個最生動的例子是，剛創業的時候余凱四處拜訪芯片行業的專家，請教他們關於架構、驗證、流片、系統軟件、編譯器等業務問題，好明確自己的開發方向。結果折騰了大半年，余凱發現「每個人説的都不一樣」，關於到底要怎麼投入、怎麼建團隊、大概什麼時間點能夠拿出第一款芯片這些關鍵問題，「整個市場沒有標準答案」。

余凱也是中國最早一批算法領域專家，曾經在斯坦福大學計算機科學系任教，回國后在百度發起了中國首個自動駕駛項目，早在2012年就帶領團隊做大規模的深度學習訓練，是國內最早用並行的大規模的GPU服務器做神經網絡訓練的團隊，「比谷歌還早」。

換句話説，地平線機緣巧合又命運使然地出現在了中國智能駕駛行業、乃至中國人工智能行業的十字路口上，接着便恰如其分地扮演了一個類似「愚公開山」式的角色。它的從0到1直接參與到了整個行業體系化、標準化的進程中，讓很多人第一次對人工智能的「軟硬結合」有了具體的概念。

所以到2024年10月上市的時候，地平線幾乎是在一片眾望所歸中完成了匯報表演：招股書顯示，在2021年至2024年6月的報告期內，地平線的收入分別達到約4.67億元、9.06億元、15.52億元和9.35億元。同期，這家公司的毛利率也保持着較高且穩定的狀態，分別為70.9%、69.3%、70.5%和79%。

上市之后的地平線繼續高歌猛進，截止2025年8月地平線征程家族芯片量產出貨已突破1000萬套，地平線成為國內首家達成千萬級出貨里程碑的智能駕駛科技企業。在1000萬量產數據背后，地平線已與包括中國前十大車企在內的全球超40家車企及品牌達成合作，賦能合作車型超400款，成為超600萬車主的智慧之選，如今市場上「每三臺智能汽車，就有一臺搭載地平線。

2025年地平線的收入繼續增長到15.67億元，同比增長67.6%。出貨總量上升的同時，在新一代產品征程6系列量產的推動下，產品及解決方案業務出貨結構進一步優化——中高階產品解決方案實現出貨量98萬套，較去年同期激增6倍；佔總出貨量的49.5%，並貢獻了產品及解決方案業務超過80%的收入，地平線產品及解決方案業務實現出貨量與單車價值量「量價齊升」。

地平線的IPO也因此成爲了一場回報盛宴。自成立起到完成IPO，地平線在9年時間里完成超過10輪融資，引進了超過100多家投資機構，累計融資23億美元（約合人民幣165億元），上市前最后一輪融資估值為87.1億美元（625億元）。上市當天，地平線一度漲幅高達28%，市值順利突破700億港元。再到近日，地平線的股價從上市發行價的3.99港元上漲到9.6港元，市值超過1300億港元。

和暄資本就是這其中的參與者之一。和暄資本對地平線的投資非常長情，從2020年參與C輪融資算起到現在，連同老股受讓在內一共參與過5輪投資，累計投資超過5000萬美元（約合人民幣3.6億元）——根據招股書信息，地平線C輪系列融資估值約為50.68億美元（約合人民幣363億元），這也就意味着和暄資本所持有的地平線資產已經順利實現翻三倍。2024年12月底，和暄資本還主動打破了自身「PE」的定位，成爲了地平線拆分出來的地瓜機器人首輪投資方之一。

考慮到具身智能當下的市場熱情，考慮到地平線自身的產業鏈積累，不難想像，和暄資本將有很大概率在地平線以及地瓜上的投資實現「Home Run」本壘打。和暄資本總裁兼管理合夥人張夢涵（Henry Zhang）回憶起這一切的時候，忍不住感慨：「如果再過十年回頭看，余凱可能會是中國科技創業史上，一位獨樹一幟的人物。」

這也是為什麼對市場熱情異常敏感的香港科創局，選擇在地平線上市儀式上，宣佈「加大投資和引領社會資本支持科創，包括設立100億元「科創產業引導基金」」的決定。還有什麼案例，比地平線更適合用來解釋「科創」的投資價值嗎？

但如果把地平線的創業過程拍成紀錄片，鏡頭交給張夢涵們，故事還可以有一個完全不同的版本：和暄資本和地平線的交集最早其實可以追溯到2017年，那時候預感到互聯網創業潮即將進入尾聲的他們正在思考轉型，恰好有一位前同事加入了地平線團隊。於是順水推舟，雙方有了第一次接觸。只不過當時和暄資本還在觀察和思考 「Enterprise Tech」（企業科技）可能會存在的新機會。而另一方面，地平線也正處於漫長的車規級芯片迭代研發期，雙方並未立刻達成合作。

轉機出現在2019年，那一年地平線對外發布自己的第一代、也是國內第一款車規級芯片，並且完成了初步的商業化拓展，成爲了長安Uni-T等大客户的供應商。而此時，經歷了兩年多行業研究，把智能駕駛頭部企業都聊過一遍的和暄資本，也很快意識到了智能駕駛已經走完了「技術驗證」的階段，即將進入爆發期。

因此雙方很快密切聯繫，並在2020年敲定了合作。和暄資本也因此成爲了地平線C輪系列融資中，最早的參與者之一。

但「不幸」的是，2021年來了。對於資本市場來説，2021年是一個標準意義上的分水嶺，那一年創投市場在美元大放水的影響下涌現出了十年以內最亮眼的活躍度，幾乎所有人都在討論市夢率。而2021年之后，就沒人再關心創業者的夢想了，取而代之的關鍵詞是「估值泡沫」「資產淤積」「流動性枯竭」。更不幸地是，當時的地平線看上去就像是氛圍里的典型案例之一：

2021年地平線的淨虧損高達20.64億元，其中僅研發成本就高達11.4億元，規模遠遠超過總營收規模。整個企業也似乎並沒有為商業化做好準備，截至2023年年底，地平線共擁有1478名全職研發人員，佔員工總數的71.5%。與此同時，地平線加速進行擁有9個加號的C輪系列融資，估值從B3輪的28.4億美元倍增到50.68億美元。

在這個前提下，和暄資本不得不直面這樣一系列問題：地平線用什麼支撐起這樣的估值增長？自己當初的投資決策，有多少來自理性層面的判斷，有多少來自「轉型壓力」？地平線未來的成長空間，能夠覆蓋現在的沉沒成本嗎？如果能，和暄資本有耐心等待那個未知的臨界點來到嗎？是否有必要趁着市場還有交易熱情，儘早地落袋為安嗎？

實際上又何止是和暄資本與地平線。2021年后，大量的VC/PE被困在這樣的抉擇里：根據Pitchbook統計，2024年風險投資行業所持有的企業資產總計高達4萬億美元以上，相較於2020年的1.7萬億美元幾乎翻了三倍。與之呼應的是，2024年發生的所有風險投資事件中，有高達30%的風險投資是在「估值打折」的情況下進行的。

但是，和暄骨子有着鮮明的投行基因。主要負責地平線這個項目的管理合夥人張夢涵，和創始人項與秋（Sean Xiang）是摩根大通的老同事，在被項與秋拉着創業之前，張夢涵在摩根大通分別擔任企業科技投行主管及摩根士丹利中國投行部運營官，工作基本都圍繞着港股、美股IPO和併購項目展開。還有另一位合夥人張珣（Andy Chang），在加入和暄的香港辦公室之前曾經是摩根士丹利的資深副總裁。和暄的董事總經理朱儁傑(Kit Chu)、法務總監余名章（Lawrence Yee）也都曾先后就職於摩根大通。以至於后來很多媒體報道他們的時候，流行起了一個很傳神的外號，叫「摩根老兵俱樂部」。

鏡頭到這里，劇情變得弔詭，和暄資本在這樣的氛圍里選擇了「對抗本能」，反而連追5輪投資，最終成爲了開頭「宏大故事」的主角之一。

所以能在2020年就投到地平線的和暄資本，固然是「幸運」的，但從這個角度來看，「幸運」顯然不是那把真正的鑰匙。那麼，那把真正的鑰匙是什麼呢？連投5輪的過程中，他們動搖過、迟疑過、爭論過嗎？是什麼樣的觀察讓一支擁有濃厚「投行背景」的團隊，在2021年這個特殊的時間節點意外地「接受了風險」，最終闖出了一個Surprise Deal？我帶着這樣一條故事線，與和暄資本的兩位合夥人項與秋、張夢涵展開了一場長達萬字的對話。

以下為對話節選，由投中網整理。

緣起困境時，凱哥把公司從困難中帶了出來

投中網：還原一下當時接觸地平線的場景吧？

張夢涵：這個話題就要回到2017年、2018年。當時我們已經做出了一些很不錯的成績，但基本都是互聯網項目，例如騰訊音樂、喜馬拉雅、360數科。而在那個時間點上，互聯網創業大潮已經進入尾聲了，已經很難再出現比較好的機會了。所以我們就在思考轉型，而一個大的轉型方向是2B，而且我當年在投行，也主要在看企業科技(Enterprise Tech)。正是在這樣的前提下，我們接觸到了地平線。

不過整個也是比較機緣巧合。最開始接觸的契機是我們一位前同事，當時加入了地平線，於是我就對這家公司產生興趣了。只不過在那個時間點，地平線也正處在轉型階段， AIOT（物聯網人工智能）還是主要的業務之一，汽車芯片業務在研發但沒All in。而在我們的判斷里覺得AIOT賽道太紅海、太散，所以沒有參與地平線當時的B輪投資。

真正參與投資的時間點是2020年，當時地平線剛剛推出了車規級芯片，並且已經上線了第一款車型長安Uni-T，這是個重大突破。車規級芯片研發壁壘高，前后迭代三四年才成，我們覺得這是進入的好時機——和暄一直在尋找爆發前夜的公司，希望能夠在技術即將轉化、即將實現量產或剛量產的時候出手。所以在它C輪融資開始時我們就參與了2000萬美金，后來又通過新股和老股增持，前后一共投了5輪，累計5000萬美金。

項與秋：對，而且2019到2020年這段時間，地平線處於關鍵的戰略轉折期。但創始人余凱博士能帶着公司走出困境，果斷重組、專注汽車業務，這給了我們很大信心。

投中網：曾經有投資人跟我説，逆商比雙商更能決定創業者的天花板。這麼説起來，地平線似乎就很符合這個標準，是被逆境篩選出來的項目。

項與秋：是的，我們當時之所以篤定，核心原因有兩個。第一就是在業務層面，我們通過不具名的走訪發現，地平線的客户都很認可它，對於芯片樣品的算力和功耗都表現出了興奮。

第二就是所謂的「逆商」。2019年的時候我們曾經接觸了很多地平線的老股東，發現大家壓力很大，想賣老股，不少人都認為公司目前處在一個很危險的階段。但到了2020年上半年，我們很直觀地感受到一切都變了，凱哥把公司從困難中帶了出來，而且戰略非常清晰，專注在汽車芯片以及汽車輔助駕駛、自動駕駛的操作系統方面。

洞察到這兩個因素，我們覺得真的可以出手了。

凱哥有一種團結人才的「企業家魅力」

投中網：現在很多人都將2019年定義為智能駕駛元年，這個定語的潛臺詞就是那一年出現了相當多的智能駕駛項目，市面上可供投資方選擇的標的非常多。實際上余凱的職業經歷也很典型，他從2012年起就開始做智能駕駛相關的技術研發，開始主導百度內部的項目——以此為行業里程碑，到2019年的時候，國內智能駕駛行業已經有五年的探索期，足夠孵化出一條規模不小的產業鏈。

所以我很好奇，你們當時是否橫向對比過其他項目？你們在地平線身上看到了跟其他項目有什麼不同的差異性？你們是看好這個項目還是看好智能駕駛賽道？

項與秋：我的宗旨是要投第一名，我就是要找「校花」。所以為什麼要投第二名，對吧？

投中網：但是我可以第一、第二、第三都是我投的。

張夢涵：和暄不是一個廣撒網的基金，我們會在重點關注的行業下花很多時間研究。就像你説的，自動駕駛在2019、2020年那一波非常熱，我們實際上把市面上能看到的頭部公司都聊了一遍。除了地平線，基本上包括當時主流的做智能駕駛的團隊我們都接觸到了。最后篩選出了地平線，主要是基於以下兩個因素。

第一，我們認為在中國整個科技行業里，純軟件算法的用户付費意願不是很高。而余凱雖然也是算法出身，但地平線選擇了做芯片的模式，壁壘特別高。再加上地平線選擇了一條非常正確的方向（車規級芯片、智能駕駛芯片），因此有機會把「軟硬件結合」這件事做到了極致，一旦做出來護城河就會特別高。后來的事實也證明，這麼多年下來，真正能做到車規級智駕芯片量產的，全球範圍來看，除了地平線，一共也不超過五家。

第二，余凱兼具科學家和企業家的魅力與能力，有非常強的團結頂尖科學家、工程師的企業家魅力。余凱這一點在他早年硅谷工作期間就有體現。當年除了作為NEC Lab的實驗室主任，他還有一個身份是硅谷華人社交組織的發起人和組織者，通過周末組織華人活動，結識了很多當時在硅谷的華人科學家，包括李飛飛、吳恩達，都是他的好朋友。而凱哥的這個朋友圈，奠定了后來百度美國研究院的雛形，是他能夠在百度創立深度學習研究院（Institute of Deep Learning 「IDL」）的直接原因。2014年5月，余凱説服多年好友Andrew Ng加入百度，擔任百度公司的首席科學家。Andrew Ng的加入成為轟動全球科技行業的標誌性事件，表明中國高科技公司在吸引世界級人才方面的決心和競爭力。在余凱的直接或間接影響下，一批頂尖技術專家相繼加入百度等中國互聯網公司。

我們投了很多科技公司，見過了各種類型的創始人，但在一個創始人身上同時看到科學家特質和企業家魅力，這是可遇不可求的。

而在科學家層面，余凱早在2010年帶領團隊在首屆ImageNet大規模視覺識別競賽中獲得第一名，比諾貝爾獎得主Geoffrey Hinton團隊於2012年獲得了第三屆ImageNet第一名還早了兩年。后來余凱又於2013年組建百度深度學習研究院。現在國內的很多明星自動駕駛公司的創始核心團隊基本都脱胎於當時百度深度學習研究院，基本上算是余凱的學生或者曾經的下屬。可以説，余凱在算法和AI領域開創了中國當時的先河，在2012、2013年就非常前瞻地看到了AI和自動駕駛前沿的方向。

當年Geoffrey Hinton團隊準備祕密競拍出售的時候，包括Google、DeepMind在內的很多科技公司參與了競標，而余凱就代表百度去參與了競標。如今AI領域的著名千億美元估值獨角獸Anthropic，創始人達里奧·阿莫迪（Dario Amodei），當年第一份實習就在百度，在吳恩達的團隊里任職。

所以余凱在整個中國乃至全球的AI和自動駕駛行業的地位都非常高。從這個角度來講，也應該投他。

投中網：有沒有一些具體的場景，能體現凱哥的與衆不同？

張夢涵：2019年在完成了一筆新融資后，凱哥做出了一個戰略層面的抉擇。他認為地平線需要All in汽車業務。在大家都認為AIOT賽道還不錯的時候，他看到了五年、十年甚至更遠的未來。

更重要的是，余凱其實不是車圈的人，他背景完全是AI算法科學家。車圈坦白講是個江湖，有相對獨立和封閉的圈子。但余凱能在很短的時間內，和中國所有一、二線主機廠的老闆都處成非常好的朋友，打造了超級朋友圈，這不是一般人能做到的。包括比亞迪王傳福、奇瑞尹同躍等車圈大佬都親自為地平線的發佈會站臺。上汽、廣汽在地平線B輪融資時還是主要的戰略投資人，這也體現了他縱橫捭闔的超強能力，作為科學家能把這麼難的BD做得這麼如魚得水，這也是可遇不可求的。

投中網：我忽然意識到，余凱的「逆商」不是體現在如何處理逆境上，而是體現在他能提前洞察到未來的、潛在的逆境。但這些聊的都是業務層面的「關係處理」，我很好奇你們和余凱的相處模式是怎樣的，你們之間的關係更像是朋友、戰友、同事，還是別的什麼？

項與秋：首先他很尊重投資人。你也知道，我們和暄是相對年輕的機構，才八年曆史。我和Henry也都是40歲不到的年輕GP。但凱哥這麼多年來，對我們倆以及我們的同事都非常尊重，這一點非常了不起，尤其是他身邊有那麼多重量級的投資人。

並且在相處過程中，我們肯定不可避免地會有爭論和分歧，但凱哥總是會非常細心地解釋。有時候我們都會很好奇，不知道他怎麼有這麼多精力（來做這件事），況且我們還只是其中一家投資人，他每次都願意花一個小時甚至一兩個小時，詳細解釋他的思路和背后的考量，然后一起尋找最大公約數，這一點讓我們非常佩服。

這麼多年打交道下來，我們覺得凱哥是個人品非常正的人，所有的討論、所有的解決方案，都能讓我們深刻感覺到他是一個路子非常正的科技創始人。你也知道我們增持了很多輪，實際上每一輪增持都會有對應的一場IC（投資決策會），而每一場IC大家對余凱的評價幾乎都是滿分，這就是我們作為投資人最直觀的感受。

張夢涵：是的，我們接觸了不少硬科技創業者，其實總會遇到一些科學家出身的創業者，帶着知識分子的清高，和你有距離感，或者認為自己的智力能力高人一等。並且這種距離感並不僅僅是針對於「投資人」，我們經常能看到創業者和客户或者同事相處時，態度上會有很微妙的差異。

但凱哥無論是對誰，都能讓人感覺如沐春風，這非常厲害，他有很強的親切感，你願意跟他説話，有朋友的感覺，這種親和力和親切感讓大家都很願意幫他。

當然，我們作為投資人、股東，本來就有義務幫公司。但一家投資機構會有很多被投企業，願意幫誰、不願意幫誰，創始人的魅力也是很重要的感情因素。這麼多年相處下來，即便現在地平線已經是千億市值的公司，我們有事情找他的時候，他還是會馬上回復「兄弟們怎麼樣」。這種持續性，長年累月的待人處世，非常厲害，體現了他的親和力。

所以我們還有一個共識是，余凱是個格局非常大的人。當一個人內心裝着這樣的宏偉目標時，對眼前的坎坷、挫折，包括短期的喜與悲、利益得失，可能都不會特別介意，他會有更好的大局觀，更長期主義的做法。

坦白講，過去幾年中國的創投經歷過相對艱難的時期。壓力之下，有些創始人確實行為失當，市場中出現了不少投資人與創始人撕逼、創始人從公司圈錢跑路的故事。但在地平線，因為余凱有這樣的遠見和格局，他在短期事情上從不貪圖眼前利益，更多是長遠考慮，堅持長期主義，也讓我們從不用擔心類似的風險。

創業者是我們的夥伴

投中網：你提到了一個很有意思的細節，余凱將你們稱為「兄弟」。

張夢涵：至少對我們是這樣。

投中網：「兄弟」是個蠻江湖、蠻快意恩仇的稱呼。結合剛纔梳理的投資場景，地平線並不是一個特別需要資本幫助的、類似於水下獨角獸第一名的企業，這似乎意味着地平線之所以選擇你們，是洞察到了你們除專業能力之外的其他因素。你們有沒有交流過這個問題，他看上了你們什麼？

項與秋：説一千道一萬就是「價值觀」相符。在打交道的過程中，大家發現我們有很多相同的價值觀，水到渠成地接受了我們的投資，我們也水到渠成地想增持，在我們眼里的困難時期反而覺得是好機會，地平線也樂於見到我們在市場上收購其他不想再持有股份的老股東的股份。實現這一切的核心就是價值觀，凱哥喜歡我們，我們也很喜歡公司、喜歡凱哥，在這個過程中也喜歡地平線的各位高管和產品，所以形成了很好的氛圍，有機會就加深合作。

而且需要明確的是，我不需要對創業者負責，我需要對我們的客户負責。而我們的客户只有一個，那就是LP。客户把錢給到我們基金，是爲了讓我們執行策略，我們的策略就是投到偉大的科技公司，長期陪伴它們增長。從這個角度出發，地平線為我們提供了非常好的執行策略機會。我今天也一直説，我們要把錢投給讓我們敬仰的企業家，而不是那些需要我們幫助的創業者。

投中網：夢涵的視角來看呢？你和凱哥的相處時間更長，是否交流過這個問題，他看上你們除專業能力之外的哪一點？

張夢涵：其實核心還是兩點，第一，是他看到了我們的堅定。哪怕中間幾年科技公司在香港上市的前景並不明朗，我們還在堅定加碼。其次，我們能實實在在地做「賦能」。

我舉兩個例子。比如在國際化方面，我們在歐洲和中東幫地平線對接了一些戰略資源，例如法國的達飛集團——全球最大的航運與物流集團之一，與地平線的合作就是我們對接促成的。后來達飛參與了地平線香港IPO的基石，還和地平線聯合開發港口和物流場景下的自動駕駛業務。這是我們的國際化資源的體現。

另一個例子是在資本市場方面，我們是他比較可以相信的夥伴，他有時會跟我們交流想法和意見。核心還是大家能在關鍵事情上實現互幫互助，這可能是他覺得我們比普通財務投資人更特別的地方。

最正確的決定，就是相信自己的搭檔

投中網：據我瞭解，項總在和暄資本的決策過程中，經常扮演一個「No person」的角色。我很好奇，地平線這樣的好項目，你當時也選擇No了嗎？

項與秋：當時老張第一次提出來説「兄弟，地平線新一輪融資要開始了，我們應該投」，我第一反應就是No。為什麼？因為2019年1月，地平線最困難的時候，我仔細研究過他們的老股，當時市場上賣老股的人很多，我還跟幾個賣方談過。

並且那個時候，他的業務是智能駕駛、智能家居、智能商業三大業務，而我們對智能家居賽道和智能商業不是很感冒，覺得第一市場容量小，第二開發困難大、定製化嚴重、賬期也很長。所以在我心中留下的印象，就是這家公司其實還處在搜尋、探索真正的收入爆發點的過程當中，於是就沒有選擇投資，但Henry一直在跟進。

后來不知道過了多久，有一天Henry非常興奮地説「兄弟，你看一下」。我當時第一反應是「我看過，這個東西原來業務太散了」，但老張説「兄弟，現在不一樣了，這幾年我一直在深入研究，他們重組后汽車芯片業務增長得很好」。我當時做的最正確的決定就是相信了Henry，然后開始立項認真看這個項目，發現和2019年1月我看的時候完全不一樣了。

投中網：最終，你No了你自己。

項與秋：對，我No了我自己，這個是最關鍵的。就像沃倫·巴菲特當年，芒格跟他説要投比亞迪，説王傳福是個了不起的人，巴菲特説不行，不能投，芒格就跟他拍桌子，巴菲特反思后覺得不錯，就支持了芒格投比亞迪的決定。很多人以為比亞迪是巴菲特投的，其實是芒格投的，巴菲特支持了芒格的決定。我感覺我和老張（Henry）在地平線這件事上，特別像那個場景。正是我們彼此的信任，才能很快就投入資源和精力，集中精力看這個項目，做各種行業盡調，最終敲定了后來的一系列投資。

只要足夠了解，你就不會動搖自己的決策

投中網：你們一共投過五輪，時間跨度非常長，從2020年可以説一直到最近。

張夢涵：對，2020年、2021年、2022年、2023年。

投中網：中間發生過太多的事情，市場太多的動盪，你們中間有沒有哪一年特別動搖過？

項與秋：從來沒有動搖過，還是要把這個信任給到老張（Henry），因為是他從來沒有一刻動搖過，因為他也不動搖，然后我們也都沒有動搖。

投中網：對，我看老張在有一場活動中分享過，説投資人的一門必修課就是「抵抗短期的誘惑和恐懼」。

項與秋：沒有動搖是因為對公司有充足的瞭解，這是核心中的核心。如果對公司不瞭解，只是表面上買了一張股東證，這張股東證的價值隨着二級市場波動而波動，這不叫投資，完全是賭博和投機。投資是因為對底層資產、業務本身有非常深入的瞭解。而且在市場波動那段時間，地平線每個季度的收入都在增長，各方面都在進步，雖然股指在持續暴跌，但收入、出貨量、上車車型、新客户、新訂單談判等，都在往上走。

張夢涵：我再概括一下。坦白講2020年到我們投到現在，從資本市場角度來講，市場確實有上下波動，港股恆指連續跌了四年，直到今年纔開始反彈。

但從地平線的基本面來看，一直是向好的，收入前幾年都在翻倍，每年翻番，這幾年也有大幾十的增長，收入一直在穩健增長。另外，毛利一直保持在百分之六七十，非常健康，市佔率也在穩步增加，目前輔助駕駛前視一體機的市佔率達到45%，輔助駕駛計算方案的市佔率在32%。所以從底層的收入、運營數據、市場佔有率來看，每年甚至每個季度我們看得很細，都是在穩步向好，沒有經歷大的下降或挫折。

我們內部討論時，有幾個大的判斷：第一，從智能駕駛的發展來看，我們認為未來從現在的L1、L2過渡到最終的L4、L5自動駕駛，真正實現無人駕駛的趨勢是不可逆的，一定會發生。其中，地平線做的軟硬件結合，尤其是芯片作為核心大腦，是最關鍵、壁壘最高且附加值最高的硬件，這一點不會變，在中國我們覺得不會有競爭對手真正威脅到地平線的地位。基於這幾個大前提，我們覺得從長期基本面來看，地平線非常穩。

而且它不斷有里程碑式的成功。2020年我們投的時候，他只有長安Uni-T一個定點，后來長安搞了K、T、V三個車型，到現在地平線已經有超400款合作車型。定點到轉化為收入有一段時間，所以我們投的時候，他已經有一個車型上車，但我們知道他已經簽了幾十個新車型，一個車型從確定定點到量產，中間可能有1~2年的周期做前端配合。所以他們每年的收入增長，我們能提前1~2年看到。

比如2020年，我們能判斷簽了這麼多車型定點，2021年、2022年的訂單管線怎麼樣、什麼時候上車，有很高的確定性和可見性，所以能看到它未來可以持續增長。這當中還有一個關鍵事件，2022年中國整體還處在疫情時期，與西方的經貿往來也受到不小影響。但是恰恰在2022年德國大眾集團逆勢投資了24億歐元，與地平線一起成立了合資公司CARIAD，共同在中國開發智能駕駛軟硬件解決方案，這在當時的中國科創界是非常振奮的事情。這是歷史上德國科技公司對中國最大的一筆投資，發生在國內經濟相對困難的時候，大眾不光給了錢，還給了很大的訂單和持續的軟件授權費用。

所以在那樣的環境下，地平線能搞定德國大眾這樣的全球頂級主機廠，也體現了公司和創始人超強的實力和執行力，這也給了我們一顆定心丸，所以我們一直堅定持有甚至增持，也同樣出於這個原因。

能陪伴偉大企業成長，這就是最好的投資回報

投中網：我想問一個投資哲學層面的問題。如今地平線也算暫時告一段落了，回望總結時，這段給和暄留下了什麼？在我看來，有些投資是時代給予的，即使成功留不下任何東西，所以我們會看到一波又一波投資人，從原來機構出來獨立募資賺了一波，但后面續不上第二期。

你們覺得地平線是時代給予和暄的機會，還是和暄真正把自己的投資哲學在它身上兑現了，並且能從它身上繼續拓展，留下很多東西？

張夢涵：地平線目前看確實是一個回報還不錯的投資，我覺得未來地平線從1300億可能到2000億、3000億，最終有機會成為英偉達級別的萬億市值公司。這中間可能不是一帆風順的，也可能需要更多時間。英偉達從1993年成立一直堅持到現在，終於成長成為全球市值最高的公司，市值高達4.3萬億美元市值。但就在十年前的2015年英偉達的市值仍在100多億美元徘徊，也很少有人預見到英偉達會在AI浪潮下成為如此偉大的公司。

所以從我個人來講，再過十年回看，余凱可能會是中國科技史上獨樹一幟的人物。他的故事可能會像互聯網時代大家講馬雲、馬化騰、劉強東那樣，當未來我們回看中國硬科技史的時候，會將余凱看做非常值得稱道的創業英雄，無論是出於他在中國AI和自動駕駛歷史上的地位，還是地平線今天作為中國智能駕駛領域龍頭的地位，亦或是由於地瓜未來在具身機器人領域再造一個地平線的雄心。

所以有機會長期和這樣偉大的企業家合作，是非常有意義的事情，未來地平線很大概率將作為母艦孵化出各種新業務，未來在母艦孵化的子業務里，我們可能更早參與，享受更大的回報，這本身就是正向循環的結果。

投中網：就相當於地平線是和暄資本的一個礦，對嗎？

張夢涵：希望是，現在目前這個母雞先孵了一個蛋，這個蛋我們已經在參與了，希望其它的蛋我們也能夠繼續的能夠參與。

投中網：我更想問的是，你們是否有信心通過找到這個礦的方法，試圖找下一個礦？還是覺得礦是獨一無二的，不會再有下一個地平線這樣的項目？

張夢涵：我們覺得頂級的企業家一定是可遇不可求的，中國肯定還會有不錯的創業公司，但一個公司能成長到千億甚至萬億級別，和創始人的使命、願景、價值觀及格局有非常大的關聯。要找到一個能把業務做到萬億級別的企業家，真的是可遇不可求。因為硬科技對人的綜合要求太高，既要有很強的科學家、工程師能力，也要有帶團隊的能力、BD能力。凱哥能把各方面關係維護得這麼好，真的是百萬里挑一。

2025年是智駕普及之年。今年上半年，在中國每售出10輛車，超過6輛配備輔助駕駛功能，其中超過2輛具備中高階輔助駕駛功能。用户對輔助駕駛功能接受度不斷提高，輔助駕駛功能正成為主流剛需。地平線最新發布的高性能旗艦版征程6P算力高達560TOPS，是當前可獲得的輔助駕駛最強計算方案。地平線基於征程6P打造的HSD是採用一段式端到端架構和強化學習能力，可提供安全、專業、可靠的極致擬人體驗。未來隨着中高階輔助駕駛的進一步普及，地平線「高階智駕芯片+ HSD」的軟硬件結合解決方案未來將成為中國中高階智駕的不二選擇，也是智駕走向全民普及的重要基石。凱哥定的目標是未來3-5年部署1000萬套HSD量產上車，他希望能把智能駕駛交給每個普通的中國車主，要做中國的FSD，還是平價版。

項與秋：我覺得地平線這筆投資，對我們來説還沒到「告一段落」的時候。我們希望遇到好公司就一直持有，投足夠多的錢，5000萬美元在我看來太少了。如果有時光機，回到2023年，我會瘋狂在市場收老股，勸説別人賣給我們，希望在地平線投超過1億美金，並且長期拿着。包括到現在，我們實際上只退了一點點，只有10%~20%。

投中網：所以你是覺得地平線帶給和暄的價值其實遠遠還沒有開發完。

項與秋：對，遠遠沒完，即使有一天基金到期退了，但其實我們合夥人自己的錢早就已經買進去了，我們自己的錢是不會退出的。因為如果説中國會有一家公司成為自動駕駛領域的英偉達，我覺得就是地平線，這個事情值得用真金白銀陪伴凱哥去奮鬥。

地瓜機器人，是價值投資的禮物

投中網：稍微八卦一下地瓜機器人，你們是一家PE，選擇參與一個早期項目，也算是一種自我突破了。

張夢涵：我們剛剛開始投資地瓜的時候，雖然是剛出來融A輪的公司，但它有很長的歷史沿革——2015年余凱離開百度創立了地平線的時候，這個公司就取名叫「地平線機器人」很有意思。為什麼叫機器人？其實余凱最早的終極夢想是做機器人芯片，他把自動駕駛理解為四個輪子的機器人。這是他的遠見，一直以機器人作為終局。只是中國新能源車行業的發展帶動了自動駕駛的高速發展，智能駕駛在過去幾年滲透率增長比較快，所以車這塊的業務先起來了。

現在各種專用機器人上已經能普遍看到地瓜的芯片，比如科沃斯的中高端掃地機器人，基本都用地瓜的芯片。地瓜目前累計芯片出貨已經超過600萬片，未來除了繼續深耕專用機器人芯片之外，也會針對性地開發通用機器人芯片，以及機器人開發和運營平臺。

所以地瓜雖然是剛出來融資的公司，但它有成熟的、經過市場驗證的產品，去年有上億的收入。團隊最核心的靈魂還是余凱，CEO王叢是原來地平線機器人事業部的負責人，也有豐富的創業經歷。我們高度認可地瓜想要在機器人領域打造「Windows + Intel」的願景，也堅信地瓜團隊有能力在機器人行業再造一個地平線。所以在地瓜分拆出來之前就一直在關注，成為最早投資地瓜的投資人之一。我們認為地平線與地瓜相輔相成，共同構成了中國版英偉達的智駕+機器人生態。

項與秋：對，我們為什麼沒有去投別的機器人公司？因為智能汽車在過去十年的發展，為機器人的行業其實培養了很多的人才，智能汽車它對芯片算力的要求更高，然后同時供應鏈也比機器人更加的多元化、操作系統更復雜。在這個認知基礎上，你能看到過去十年地平線積累了一大批非常對口的人才。

所以如果有一家公司能夠來做機器人時代的智能底座的話，地平線把這個事情做好的概率比別人更大。

投中網：所以我在準備對話提綱的時候一直在想，地瓜機器人就是當年AIOT的業務線的一個延續。

項與秋：你猜得對。

投中網：這讓我想起達利歐在《原則》説過，到這個級別的人做的任何決定都不是沒有理由的，他所有的嘗試最后一定會有某種形式的延續，只是我們當時不理解，可能以為他是爲了求生或折中。套用到凱哥和地平線的故事里，地瓜可能就是這樣的案例，也是地平線目前留給和暄最寶貴的資產，你們拿到了一張未來會被充分延伸的入場券。

項與秋：我們可能沒想那麼功利，説拿到入場券什麼的，我覺得一切還是價值觀的事。我們從來不會把投資機會當成交易性機會。別看我們從投行出來，但我們早就厭倦再做華爾街那種一次性交易的事，而是想着如何長期陪伴一家偉大的公司。

所以我一直説，一切的勝利都是價值觀的勝利。而我們的價值觀很簡單，投到好公司、好創始人、好管理團隊、好賽道，然后紮下根像農民一樣在旁邊種地，有風吹草動、大風雷暴都沒關係，但如果植物從根上爛了、有蟲害，就要高度警惕、重視。外界的噪音、雜事不是我們特別看重的，我們不想從農場榨取什麼，這不在我們的定義里。

今年和暄資本的合夥人們都去了奧馬哈朝聖巴菲特，還意外碰到巴老宣佈退休，這是我們第二年去了。我們整個團隊去巴菲特股東大會，是想表達一種心智：科技投資賽道雖然瞬息萬變，但我們願意紮下根找到有價值的公司，長期陪伴它們成長。這對我們的客户、LP來説，從根本上是最好的策略。芒格也一直説，大錢是等來的，而不是交易來的。

張夢涵：我覺得Sean和我的經歷很像，都是從華爾街投行轉型做科技投資的。迴應你最開始説的「摩根老兵俱樂部」標籤，華爾街的經歷帶給我們第一就是全球視野和全球佈局能力。我們英文很好，能和任何國家的人打交道，而且面對美國的創始人、合作伙伴時，華爾街經歷給我們加了很多分。説一句「我們是摩根出來的人」，在海外投資佈局方面是很好的敲門磚，所以有全球拿項目和佈局的視野。

第二是交易能力。任何投資在某個時刻都要談deal結構、條款，博弈估值，每次投退包括上市都是交易，這需要很強的技術能力作為基石，而我們經過完整的華爾街培訓。

第三就是我們過去幾年在國內和硅谷做科技投資所積累和磨練出來的對科技趨勢的判斷力。作為成長型投資人，比早期投資人好一點的是，我們不需要看到十年后，我們更多看未來3-5年的科技趨勢。但殊途同歸，首先對科技趨勢的判斷不能錯；其次要判斷出正確的技術路線；在此基礎上還需要判斷和下注到對的公司。

我們的打法是，確定在科技趨勢里投某一賽道，無論是自動駕駛、國產GPU、金融科技（尤其是像Airwallex空中雲匯這樣的頂級支付公司）還是固態電池，選定賽道后，會花一兩年時間盡調，包括最近的具身智能行業，我們團隊花了大概兩年時間把國內外的頭部機器人公司都聊了，深入瞭解了技術本身、上下游和客户反饋，有深入的趨勢判斷。和暄過去幾年無論是在自動駕駛、GPU、AI大模型、固態電池還是機器人賽道的佈局都反覆驗證我們對技術趨勢判斷的前瞻性和準確性，也投出了不少短短2-3年內就帶來5-10倍甚至更高回報的項目。

下一個地平線，還有多遠？

投中網：最后我想問一個目標性的問題，你們覺得距離下一個地平線出現還有多遠？

項與秋：和暄現階段歷史性的任務可能有兩個，一個是希望在Airwallex空中雲匯儘可能多投錢，現在才投了1.1億美金，希望在IPO前投到2億美金；另一個是地瓜機器人，希望把握住地瓜機器人，在未來的C輪、D輪乃至IPO及后續成長中，深度參與。

投中網：地瓜機器人的投資是否意味着和暄會向更早期看？

張夢涵：我們現在的大策略是跟隨着馬斯克、余凱這樣的頂級企業家，以B輪、C輪的成長期投資為主。

我們不是早期VC，不是廣撒網——投100家公司希望最后可能10家跑出來的邏輯。我們會投早期里團隊成熟、技術成熟，只是相對早期融資，且對其未來業務、收入確定性有把握的公司，因此綜合下來覺得地瓜是難能可貴的標的。自動駕駛和具身智能技術有很多重疊，很多技術可以複用，所以我們認為地瓜團隊在技術研發、客户BD方面，有條件去複製地平線在智能駕駛領域成功打造的生態圈，從而在機器人行業再造一個地平線。

至於剛纔説的未來下一個地平線在哪，我們看項目不全是沿着人找，還是從賽道角度，關注幾個核心賽道：在AI方面，我們之前投了底層算力基礎設施—國產GPU龍頭沐曦、全球領先的AI大模型，下一個重點關注的細分賽道是AI應用。

而這股具身智能浪潮中，我們最終選擇下注地瓜機器人的原因就是我們認為無論國內機器人賽道多麼卷，行業格局如何變化，各家頭部機器人出於供應鏈安全以及成本的考慮都終將需要國產的機器人芯片以及開發平臺。所謂在「淘金熱中，真正賺錢的是賣鏟子的人」。這正是我們當年在新能源熱潮中沒有去選擇投某個造車新勢力而是堅持投資地平線的原因，也是我們在今天的人形機器人熱潮中選擇在A輪和B輪連續加碼地瓜機器人，並在短短一年多的時間里已經取得了非常不錯的賬面回報的原因。

投中網：聽下來，我能不能總結為「短期內不會再有第二個地平線這樣的投資機會」？

項與秋：這個問題有點不好回答，我覺得每一天都有可能遇到，我們和創始人的緣分可能生根發芽，每天都在市場上拼命搜尋好公司，但好公司需要時間沉澱。目前最重要的是把握住手里的機會，不着急在市場上覆刻過往項目的成功，投資機會永遠都在。我們現在的心態是，手上有核心資產，希望長期持有，好好等待，有加碼機會就毫不猶豫，這是我們現在想的。

封面來源：地平線官網