申萬宏源：主權債務「迷你風暴」

本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀；作者：趙偉、陳達飛、趙宇、王茂宇、李欣越

摘要

近期，歐、日本主權債務市場大幅調整，引發全球金融市場risk off。如何看待本輪海外債券市場恐慌的持續性？美國貨幣市場和美債市場的流動性能否通過「壓力測試」？

一、歐、日主權債務「迷你風暴」：近憂與遠慮

近期，歐、日國債利率普遍上行，普遍誘因是政局動盪及財政寬松預期升溫。法國總理貝魯將財政緊縮方案與9月8日的國會信任投票綁定，市場預期投票或失利，財政緊縮方案難以落地。英國首相斯塔默改組內閣，試圖削弱「鷹派」財政部長里夫斯的預算權；日本方面，7月自民黨執政聯盟在參議院選舉中失利，石破茂首相職位不穩，如果重組政府，日本財政或轉向積極。

通脹的階段性反彈和中長期通脹預期的抬升是國債長端利率上行的動量之源。歐元區除外，西方主要經濟體核心CPI均已重回「3時代」。截至7月，英國已經回升至3.7%，美國和日本均為3.1%。英國CPI通脹已連續三個月超出市場預期，且服務通脹粘性較高。日本核心-核心CPI通脹繼續維持在3.4%的高位，且今年春鬥工資漲幅仍超預期。

歐、日貨幣政策邊際收緊是國債利率上行的重要解釋：歐央行明確暫停降息、日央行計劃重啟加息。當前，美、歐、日央行貨幣政策明顯分化：美聯儲則處於降息「下半場」，且短期依然有可觀的降息空間；歐央行目前已經處於降息周期尾聲，且明確按下「暫停鍵」；日央行處於加息周期「中段」，自2025年1月加息至0.5%之后按下「暫停鍵」，近期又開始引導加息；

綜上，近期歐、日主權債務利率加速上行的「催化」是政治與財政問題，但通脹粘性和貨幣政策也扮演了重要角色。其中，財政赤字和政府債務是結構性問題。本次「歐債恐慌」與歐債危機時期不可比，但會壓制歐盟寬財政的空間；日債利率上行尚未上升到日本財政不可持續的水平，日債持有人結構以日央行和境內機構為主，且付息壓力仍遠小於西方其他經濟體。

二、美國貨幣市場「壓力測試」：QT+TGA重建+繳税+交割，「回購危機」會否重演？

在逆回購「緩衝墊」降至低位的背景下，美聯儲持續縮表、財政部重建存款賬户（TGA），疊加企業季末繳税、國債交割等多因素的共振，美國貨幣市場流動性或將經歷一次「壓力測試」。那麼，2019年9月「回購危機」（Repo Crisis）是否會重演？

2019年「回購危機」是如何發生的？準備金供給方面，時值美聯儲縮表尾聲，準備金供給已處於短缺區間。準備金需求方面，季末企業繳税（9月16日截止）和國債拍賣的交割大幅增加了準備金需求，兩者合計「吸收」準備金約1200億。

當前美國貨幣市場的流動性環境與2019年9月有些類似，但我們認為，「回購危機」重演的風險或可控——難以杜絕，但衝擊的持續性或有限。具體而言：一方面，美聯儲本次縮表更具「漸進」特徵；另一方面，美國貨幣市場的流動性依然「充足」；此外，美聯儲還完善了「利率走廊」體系，流動性管理工具也較為充沛。

三、美債風險的「重估」：財政主導+滯脹+美聯儲「政治危機」，美債恐慌會否重演？

在美聯儲降息預期、財政部回購、關税收入大增等多因素「呵護」之下，7月通過《大而美法案》之后，美債市場整體平穩運行，財政部重建存款賬户（TGA）並未引發類似於2023年秋的「國債恐慌」。但在歐洲和日本債市的外溢效應影響之下，美債曲線也有所「陡峭化」。

短期而言，美債恐慌重演的風險依然可控。2023年三季度出現「美債恐慌」主要有五個解釋，這次均不相同。具體而言，2023年三季度，1）重建TGA的資金缺口更大；2）再融資例會決定增發長債；3）三季度GDP增速預期5%左右；4）布倫特原油價格一度升至90美元/桶；5）美聯儲加息周期仍處在Higher for Longer的「Higher」階段。

中期而言，美債長端利率易上難下，核心驅動力是期限溢價的抬升，底層邏輯是「財政主導」範式的迴歸和中性利率的抬升。市場定價美聯儲年內降息2次較為合理，但定價2026年降息3次以上或過於樂觀。所以，需關注年內兩次降息預期落地后「降息交易」的階段性反轉。

風險提示

地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉「鷹」。

報告正文

9月2日，英國再現「股債匯三殺」，引發全球債券市場「拋售潮」和資本市場risk off。如何理解本輪債券市場恐慌、后續如何演繹？

一、歐、日主權債務「迷你風暴」：近憂與遠慮

北京時間9月2日，英國金融市場再次出現「股債匯三殺」，反應市場對內閣改組后財政狀況的擔憂。當日，英國長期國債收益率大幅攀升，其中10年期利率上漲至4.85%，接近2025年1月的高點（4.89%），但超過2022年9-10月「迷你預算風波」期間和2023年8月最后一次加息前后的高位。30年期超長端利率升至約5.89%，為1998年以來的最高水平。與此同時，英鎊兑美元單日下跌1.1%，加劇了市場的避險氛圍。富時100指數大幅跳水。

英國債券市場恐慌情緒蔓延至其他西方經濟體和其它資產，全球資本市場開啟risk off模式。當日（或隔日），美、歐、日等主要發達經濟體的長期國債收益率普遍上揚；恐慌指數VIX指數期貨跳升至17%左右；美股標普500指數低開。美元指數和黃金等避險資產大幅上漲。

實際上，「9月2日恐慌」只是英國近年來一連串債券市場風險事件的一個，發達國家債券利率和期限溢價上行也並不是近期纔開始的。2024年下半年以來，雖然發達經濟體（日本除外）紛紛開啟降息周期，但長債利率仍居高不下，超長期國債利率甚至還屢創新高。截止到8月底，從高到低排序，英國、美國、德國和日本的10年期國債利率分別為4.77%、4.23%、2.71%和1.61%。

期限結構上看，截止到8月底，（10年內）美債曲線整體較為平坦，日債最陡峭，歐元區居中。其中，30年日債利率（3.06%）已經接近歐元區（3.21%）。期限結構與各經濟體的基本面、尤其是通脹形勢有關，也與貨幣政策周期的位置有關。美國方面，關税引發的通脹被認為是一次性的、且經濟下行風險「佔優」，美聯儲降息周期行至「中段」、降息預期仍然樂觀；日央方面，通脹保持粘性，日央行加息周期行至「中段」；歐元區方面，通脹已迴歸2%目標，歐央行降息按下「暫停鍵」。

歐洲和日本主權債務風險的「重估」，既有「近憂」，亦有「遠慮」，可謂「家家有本難唸的經」。全球長債利率上漲，直接誘因是政局動盪，底層原因仍然是「經濟賬」，即在高財政赤字和高債務槓桿水平下，同時通脹依然有粘性，央行降息周期也開始出現分化：美國處於降息「下半場」，短期依然有降息空間；歐央行處於降息尾聲，目前已按下「暫停鍵」；日央行處於加息周期「中段」，自2025年1月將補充性存款便利利率提升至0.5%之后也按下「暫停鍵」，但近期又開始引導加息。

近期國債利率的大幅上行，直接誘因是歐、日、英國政府局勢動盪，財政政策及政治不確定性因素上升。英國方面，9月1日，英國首相斯塔默對內閣進行改組，新設首相首席祕書、任命首席經濟顧問，試圖加強對財政的主導權力，削弱緊縮派財政部長里夫斯(Rachel Reeves)的預算權力。此舉導致財政預算不確定性加大，市場對英國財政紀律擔憂上升，直接引發英國9月2日股債匯三殺。法國方面，為滿足歐盟赤字縮減的EDP規則硬約束，法國總理弗朗索瓦·貝魯7月16日提出440億歐元財政赤字緊縮提案，包括削減醫療福利支出50億歐、裁減文職公務員、取消兩個公共假日等，由於削減規模過大，引起較強反對聲音。8月25日，貝魯將緊縮方案與9月8日的國會信任投票綁定，若不通過，則政府垮臺，此舉引發8月26日法國股債同跌。日本方面，7月，日本自民黨執政聯盟在參議院選舉中失利，失去多數黨席位。自民黨對首相石破茂施壓，要求其辭任，但石破稱無意立刻辭職，並要求內閣準備刺激方案以應對通脹與關税衝擊。政治不確定性與財政議程搖擺疊加，導致10年日債利率上探至1.6%。

主線邏輯仍然是「財政主導」背景下的財政擴張和債務攀升。在「大財政」系列之一《財政「錦標賽」：美歐日、誰更積極？》中，我們指出，疫情后，美歐日財政政策出現兩大轉變，一是產業政策的回潮，寬財政的積極性上升；二是財政紀律性減弱，高債務成為常態。2019至2024年，西方主要經濟體的政府債務槓桿普遍上一臺階，英國擴大16個百分點至101%，法國擴大15個百分點至113%，美國擴大15個百分點至114%，日本增加9個百分點至213%。其中，槓桿率擴張幅度最大的經濟體恰恰是此次長債風險最為集中的國家。在全球競爭格局多極化趨勢下，歐美寬財政立場或難以轉向，這將持續增加主權債務的脆弱性。

通脹粘性的事實和中長期通脹預期的抬頭是長端利率上行的動量之源。美歐日經濟體通脹粘性仍較強，加之關税衝擊擾動，主要經濟體通脹反彈陰影都揮之不去。英國核心通脹增速已超出美國、日本、歐元區，截至7月，英國核心通脹達3.7%，歐盟核心通脹2.1%，美國核心CPI同比3.1%、德國核心通脹2.7%，日本核心通脹3.1%。英國通脹增速已連續三個月超出市場預期，服務通脹回升壓力較大。日本7月降至3.1%，整體CPI通脹增速雖有所放緩，但剔除生鮮與能源的核心-核心通脹繼續維持3.4%的高位，顯示內生性通脹仍有粘性。2025年日本「春鬥」最終加薪5.25%，創34年新高，食品漲價的擔憂也使日央行上調2025年核心通脹增速至2.5%-3.0%。

歐、日、英央行貨幣政策邊際收緊，也助推了長債利率上升。英國央行方面，8月7日，英國央行降息25BP，更新了量化緊縮（QT）對10年英債利率的上行影響估算，由去年估算的10-20BP抬升至15–25BP，並按計劃推進三季度金邊債出售，強化了利率走強的預期。歐央行方面，7月24日歐央行例會繼續維持利率不變，8月28日，歐央行公佈的7月會議紀要顯示，內部觀點存在分化，歐央行進一步降息的門檻升高，討論已從「連續降息」轉向「僅做邊際微調」。9月1日，歐央行拉加德表態正密切關注法國國債表現，但未釋放立刻動用TPI(傳導保護工具)的信號，導致法國長端利率繼續上升，法德利差升至75BP的高位區間。日央行方面，8月7日，日央行會議紀要顯示，日央行內部討論恢復加息，9月2日日央行副行長表態需繼續加息，9月3日石破茂與植田會面重申加息的必要性。市場預期歐洲、英國央行今年降息次數收窄，日本加息概率上漲。

二、貨幣市場「壓力測試」：美聯儲縮表+TGA重建+企業季末繳税，2019年「回購危機」會否重演？

在逆回購「緩衝墊」降至低位的背景下，美聯儲持續縮表、財政部重建TGA賬户，疊加企業季末繳税等多因素共振，是貨幣市場流動性的一次「壓力測試」。2019年9月「回購危機」（Repo Crisis）是否會重演？

2019年9月中旬，美國貨幣市場經歷了一次短暫但劇烈的「回購危機」。9月16-17日，美國有擔保的隔夜融資利率（SOFR）升至5.25%（盤中一度飆升至10%），遠高於美聯儲目標利率區間的上限（2.25%）。流動性擠兑行為還影響到了無擔保隔夜融資市場，有效聯邦基金利率（EFFR）也突破了貨幣政策目標利率區間的上限。

「回購危機」是如何發生的？流動性供給方面，美聯儲縮表尾聲，準備金供給已處於短缺區間。自2014年10月美聯儲停止擴表后，準備金便開始下行。2017年10月啟動縮表后，準備金開始加速下行。截止到2019年8月底，美聯儲持有證券規模下降至3.6萬億，相比縮表前（4.3萬億）下降了約7,000億（降幅16%），準備金降到了1.5萬億（9月18日進一步下降至1.38萬億），相比2017年9月（2.2萬億）也減少了7,000億（降幅32%），相比2014年10月（2.8萬億）減少了1.3萬億（降幅46%）。同一時間內，準備金相對於GDP的比重從峰值時期的15%下降到了7%以下，相對於商業銀行總資產的比重從峰值時的19%下降到了8%。事后觀之，準備金供給或已處於短缺區間。

準備金需求方面，季末企業繳税和國債拍賣的交割大幅增加了準備金需求，擴大了供求缺口。9月16日是企業季度繳税的截止日，公司從銀行存款或貨幣市場基金(MMF)賬户中提取款項，轉入財政部在美聯儲的一般存款賬户（TGA）；此外，9月16日有540億國債交割，增加了一級交易商回購融資需求。兩者合計「吸收」準備金約1200億。在美聯儲負債側，可以清楚地看到準備金和TGA之間的「蹺蹺板」關係。9月16-17日，準備金下降了1,200億。相應地，TGA則從1,800億（9月11日）增加到了3,000億（9月18日）。

當下，美國貨幣市場的流動性環境與2019年9月有些類似：（1）美聯儲縮表尾聲；（2）企業季末繳税季；不同的是，TGA賬户的重建和美債發行壓力更大——情形類似於2023年6月暫停「債務上限」之后。但我們認為，雖然貨幣市場流動性壓力趨於上行，但「回購危機」重演的風險可控——並不是説不會發生，而是説衝擊的強度可控，而且也非迫在眉睫。

一方面，美聯儲本次縮表（QT）更具「漸進」特徵——2024年6月和2025年3月兩次下調縮表規模，每月縮減國債的規模從峰值時期的600億/月分別下調到250億/月和50億/月，準備金供給依然較為充足。截止到8月底，美聯儲總資產和持有的證券規模已經分別下降至6.6萬億和6.3萬億美元，相對於2022年5月縮表之前減少了2.3萬億和2.2萬億，然而，準備金規模依然維持在3.2萬億，與縮表之前相當。這主要是因為，逆回購充當了「緩衝墊」（同期，逆回購從2.3萬億下降到0.4萬億，減少了1.9萬億），較為充分地對衝了資產規模的下降，也是2023年6月暫停「債務上限」后美國財政大量發債的同時，準備金供應保持穩定的原因。但往后看，無論是縮表、TGA重建還是企業繳税等，都將消耗準備金，因為逆回購已經將至低位，或不再能充當「緩衝墊」（0.4萬億逆回購中，國外機構佔0.3萬億）。

另一方面，美國貨幣市場的流動性依然「充足」（ample）。並且，美聯儲在結束縮表的時點和利用正回購等工具提供流動性方面都有較高的靈活度。可通過多種指標監測準備金的充裕程度，比如隔夜利率、利差、準備金的需求彈性（利差對準備金的敏感性）、日內高頻交易的EFFR或SOFR分佈、國內銀行在聯邦基金市場中的融資規模，銀行間支付的時間，日間透支規模、大於或等於IORB的利率水平的回購份額等 。定性而言，經過3年多時間的縮表，截止到2025年8月底，準備金供給正在從「過剩」（abundant）狀態變為「充足」狀態，美聯儲結束縮表的時間或在今年底或明年初：（1）準備金需求曲線仍為水平狀態，EFFR-IORB（準備金利率）穩定在-7bp；（2）SOFR在FFR目標區間內波動，99分位數的SOFR階段性的突破區間上限，或主要受月末/季末繳税和國債發行的交割影響；（3）相應地，準備金需求彈性仍穩定在0附近，表明隔夜利差對準備金數量不敏感；

此外，有了上一次的經驗和教訓，美聯儲或謹慎推進后續縮表進程：一方面，在最終停止縮表之前可以再次放緩縮表（比如不再減持國債）；另一方面，在確認準備金進入「充足」區間之前結束縮表。2022年5月的縮表計劃指出，「為確保平穩過渡，委員會計劃在準備金略高於充足水平時，減緩並停止縮表。」 因為，在美聯儲停止縮表后，準備金還將由其他負債科目的增加而減少。所以，美聯儲計劃的停止縮表的時點或落在「過剩」區間，而后其它負債會繼續「吸收」準備金、使其進一步下降至「充足」區間。SOMA經理Roberto Perli在2024年5月的公開演講中確認，「當FOMC判斷準備金余額略高於與充足準備金相符的水平時，它將指示公開交易櫃檯停止縮表」 。美聯儲還完善了「利率走廊」體系，比如在2021年7月創設了常備回購便利（Standing Repo Facility，SRF），「以作為貨幣市場的后盾，支持貨幣政策的有效實施和傳導，以及市場的平穩運行」。 

三、美債風險「重估」：財政擴張、滯脹風險與美聯儲「政治危機」共振之下，美債恐慌是否會重演？

歐洲和日本債券市場「恐慌」會在多大程度上蔓延至美債市場？2023年秋季的「國債恐慌」（treasury tantrum）會重演嗎？截至目前，在美聯儲降息預期、財政部回購、關税收入大增等多因素呵護之下，7月初《大而美法案》通過之后，美債市場整體平穩運行，財政部重建存款賬户（TGA）並未引發類似於2023年秋的「國債恐慌」。但是，在歐洲和日本債市的外溢效應影響之下，美債利率曲線也有所「陡峭化」。9月3日盤中30年美債利率一度反彈至5%，與年內高點基本持平（5月19日收盤5.04%，盤中高點為5.15%）。

4月初特朗普對等關税實施以來，滯脹風險的平衡左右了市場的降息預期。市場都認為關税引發的通脹是「一次性」的，故更關注經濟下行風險。鮑威爾在傑克遜霍爾（Jackson Hole）的演講強化了降息交易。但是，市場一方面在搶跑降息，另一方面也在擔憂遠期的通脹。8月底，繼此前威脅解僱鮑威爾后，特朗普正式解僱理事庫克（Lisa Cook）——庫克已經提起上訴，等待法院裁定，引發市場關於美聯儲獨立性的擔憂。一直以來，美聯儲獨立性都是「錨定」通脹的「壓艙石」。如果美聯儲失去了獨立性，美債的風險溢價也將面臨「重估」。

2023年秋出現「美債恐慌」主要有五個主要解釋，這次均不相同。所以我們一致認為，短期內（2025年內）美債恐慌重演的風險可控。

1）重建TGA的資金缺口不一樣。2023年6月暫停「債務上限」之前，TGA賬户余額僅剩不足500億美元——重建TGA的資金缺口超7000億，而2025年7月通過《大美麗法案》之前，TGA仍存近4000億。並且，隨着關税收入的增加，近期美國財政收支狀況持續改善；

2）2023年三季度再融資例會決定增發長債，但貝森特暫時並未增發長債，並且還決定增加回購規模、放松金融監管等，部分緩解了長債的供求約束。

3）2023年三季度GDP增速預期5%左右。而當前美國經濟（尤其是內需）仍處在放緩過程中，勞動力市場還將延續放緩態勢。

4）2023年三季度，布倫特原油價格一度升至90美元/桶，成為擾動通脹預期的主要因素，如今原油價格基本控制早70美元以內。

5）2023年三季度，美聯儲加息周期仍處在Higher for Longer的「Higher」階段，市場預期還可能加息，而當前則處於再次降息的前夜——雖然定價的降息次數已較為樂觀。

中期而言，我們認為長端美債利率仍處於上行趨勢當中，核心驅動力是期限溢價的上升，底層邏輯是「財政主導」（fiscal dominance）範式的迴歸。因此，美國出現「股債匯三殺」的頻率也將顯著高於以往。中期報告《美國「例外論」的終結》和深度報告《美聯儲的「政治危機」與美債風險的「重估」》均有詳細闡述。

美聯儲降息的「預期差」主要是2026年。2026年上半年的宏觀場景或為：通脹保持粘性（保持高位或下行斜率不及預期）、經濟企穩、修復，失業率下行。在此背景下，降息交易或面臨反覆。值得強調的是，2018年2月鮑威爾接任美聯儲主席后「鷹派加息」的背景是：（1）整體PCE同比持續上行，直到2018年7月達到2.34%高點；（2）失業率突破4%之后仍延續下行趨勢；（3）2017年《減税與就業法案》（TCJA）法案提振了2018年的經濟；（4）2018年3月美國對中國301關税強化了通脹預期。

一方面，與2018年關税1.0不同，關税2.0的通脹效應或更加「平滑」，通脹的高點或有所「后置」：（1）2025年，美國關税税率的上行幅度遠超2018年。截止到6月，美國動態有效關税税率已經升至7.9%左右，較2024年累計上行約5.5個百分點，而2018年和2019年僅上行0.5和1個百分點。按照2024年商品權重和當前關税税率（截止到8月23日）計算，美國進口商品的加權平均税率約為18.3%。所以，關税税率仍在上行過程中；（2）2022年以來，美國通脹持續上行，疊加年初以來的消費放緩，企業轉嫁成本的能力有所下降，但用盈利消化關税成本或只是「暫時的」。未來一段時間內，（不同比例地）轉嫁成本仍是絕大多數企業的選擇。

另一方面，在降息落地、金融條件持續寬松、財政脈衝和私人部門需求回補共振的背景下，我們對2026年的美國經濟持樂觀看法。關税對增長的負衝擊也是「一次性」的。2026年，在關税不確定性下降和對等關税+232關税壁壘的「保護」下，疊加降息落地、金融條件改善、《大而美法案》中新增減税條款的生效，美國企業資本開支意願有望企穩反彈，製造業PMI有望轉向高景氣區間。

所以，我們對2025年降息2次持樂觀看法——失業率升至4.4-4.5%或是一個充分條件，但認為2026年定價3次（或以上）降息可能過於樂觀。當前或已經是未來一段時間內降息交易「最樂觀的時刻」。如果后續美聯儲降息的宏觀場景不改變經濟「軟着陸」的基準假設，則需關注美債期限溢價和美元指數上行風險，情形或類似於2024年9月降息50bp之后。極端情形下，如果美聯儲喪失不理性、完全背離經濟邏輯而降息，美債期限溢價上行或出現「超調」。如我們在報告《美聯儲的「政治危機」與美債風險的「重估」》中論證的：美聯儲降息的空間和曲線的「平坦化」不主要取決於美聯儲自身，而是美國政府會否落實財政整頓。因為，財政整頓不僅可以降低中性利率、壓降期限溢價，還可以「接力」美聯儲助力完成去通脹的「最后一公里」。而可持續的財政整頓方案有且僅有兩種：經濟增長和開源節流，區別在於政治成本的差異——即要麼通過AI浪潮+製造業迴流+關税（本質是消費税）「漂亮地」去槓桿，要麼政府「過緊日子」。

風險提示

1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，地緣政治衝突可能加劇原油價格波動，擾亂全球「去通脹」進程和「軟着陸」預期。

2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3、美聯儲超預期轉「鷹」。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。

注：內容節選自申萬宏源宏觀研究報告：《主權債務「迷你風暴」》；

證券分析師：趙偉 申萬宏源證券首席經濟學家；陳達飛  首席宏觀分析師；趙宇  高級宏觀分析師；王茂宇  高級宏觀分析師；李欣越  高級宏觀分析師