中郵·食飲|深度報告|2025年半年報總結：白酒釋放壓力，軟飲/量販/寵物/茶飲保持景氣、餐供或將觸底

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（來源：中郵證券研究所）

轉自：中郵證券研究所

白酒釋放壓力，軟飲/量販/寵物/茶飲保持景氣、餐供或將觸底

報告外發日期：2025年9月7日

l  投資要點

白酒：25H1白酒板塊營收同比-0.75%，歸母淨利潤同比-1.15%；25Q2板塊營收同比-4.95%，歸母淨利潤同比-7.53%。白酒板塊報表端壓力加速釋放。高端酒：茅臺經營韌性凸顯，五糧液老窖開始釋放壓力。25H1茅臺酒繼續穩健雙位數增長，五糧液估計上半年1618和低度增速好於整體，普五保持平穩。瀘州老窖估計國窖整體下滑，60版特曲和老字號特曲保持增長。高端酒無論是從分紅率還是分紅的絕對金額來看，均有較為穩定的投資回報。截至9月2日茅五瀘的股息率分別為3.77%/4.42%/4.31%。次高端酒：汾酒經營具有韌性，水井/酒鬼加速下滑，捨得下滑幅度收窄。估計25H1青花整體增長，巴拿馬略下降，老白汾略有增長，玻汾實現高個位數增長。捨得下滑幅度環比收窄，或與公司去年Q2開始報表端加速出清有關。次高端悲觀預期前期已經交易的較為充分，同時捨得和酒鬼出現一些積極變化，捨得8月份開瓶數同比止跌轉正，酒鬼在胖東來上新200元價位帶白酒。建議關注捨得和酒鬼在收入端的恢復和利潤端的彈性。蘇皖白酒：古井韌性較足，今世緣、迎駕釋放經營壓力，洋河加速下滑。洋河批價穩定，預收款不減反增，公司在主動清理渠道庫存且執行堅定。受到浪費條例執行中不斷加碼的影響，疊加去年同期基數較高，古井迎駕今世緣實際動銷受影響較大。隨着官媒糾偏后政策影響逐步減輕，7/8月以來公司動銷逐步改善。展望下半年，低基數下公司業績同比情況有望環比改善。

軟飲料：東鵬延續高增長，康師傅/統一具備利潤彈性，農夫持續復甦。東鵬電解質水進一步擴大市場滲透度，果之茶依託強大的渠道網絡，快速進行渠道滲透。承德露露傳統品類承壓，新品水系列上半年收入0.33億元。康師傅因提價影響收入略有下滑，統一穩健增長，成本端PET、白砂糖和紙箱等原材料價格有所下降，康師傅和統一利潤彈性明顯。農夫山泉受益於社會輿論轉向和綠瓶水策略，同時公司邀請和號召消費者更多的來參觀和體驗水源地，加大宣傳力度，在水的細分品類中持續創新，收入持續復甦，利潤同樣受益於成本紅利。

乳製品：伊利營收企穩/盈利表現超預期，新乳業利潤率提升持續兑現。伊利二季度液體乳企穩，奶粉及奶製品和冷飲產品均實現較好的增長，受益於原奶價格下降公司毛利率提升同時減值減少。24年新生兒數量增長疊加新出台的生育補貼政策，預計嬰幼兒配方奶粉市場有望穩中向好。新乳業25H1新品收入佔比雙位數，低温品類銷額同比增長超10%，「活潤」系列超40%的高速增長，同時公司在山姆渠道持續推新。25H1原奶價格繼續承壓，但下降幅度同比有所收窄，上游牧場優然和現代因生物資產減值，導致利潤端繼續承壓。其中優然上半年減值同比基本維穩，現代減值幅度同比有所增長。

啤酒：現飲渠道承壓，全年成本改善確定性強。25H1行業總量維穩，其中現飲渠道表現較弱，非現飲表現更優。拆分量價來看，25Q2青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒分別實現銷量247.1/91.73/135.67萬噸，同比+1.02%/+0.03%/+1.47%，均價分別為4065/4888/3487元/噸，同比0.26%/-1.88%/4.57%，噸成本分別為2202/2385/1824元/噸，同比-5.08%/-3.37%/+5.86%。上半年酒企毛利率普遍提升，主因麥芽、玻瓶等原材料成本下降，預計下半年該成本紅利繼續維持。

速凍食品：上半年行業競爭態勢延續，但25年上半年相較24年下半年已有修復跡象，壓力最大時點過去，雖傳統品類仍承壓，但頭部企業積極求變，預製菜與渠道定製成為突破方向，新零售渠道快速發展，安井韌性凸顯，千味調整待改善。從產品角度看，傳統速凍面米制品仍處於下滑區間，而安井和千味在速凍菜餚製品上均實現了較好增長。從渠道角度看，安井在新零售渠道快速增長，迅速發展大B定製化產品，千味同樣在新零售深入合作，圍繞沃爾瑪、永輝、胖東來、奧樂齊、盒馬等零售新勢力進行定製化產品開發銷售。原材料成本上漲、促銷力度加大及產品結構變化等原因導致行業利潤整體表現承壓。整體利潤率並未呈現出顯著修復態勢，但可看出在毛利率壓力加大的同時、頭部公司均在費用投入方面更為謹慎剋制，費率優化明顯。

休閒食品：渠道變革與品類創新驅動分化成長，量販/會員制商超與健康品類引領增長。收入端來看，在零售端消費分流進一步加劇的背景下，終端渠道量販零食龍頭萬辰始終受益於新渠道紅利成長期，收入保持高增。傳統中游零食製造商經營壓力較大且分化延續，1）品類品牌邏輯更強。2）量販/會員制超市渠道勢能強勁。3）電商渠道戰略轉變，上半年多數企業在線上平臺進行SKU優化，短期經營調整下增速放緩。4）傳統流通渠道佔比過重、新渠道勢能較弱/潛力尚未體現的公司表現承壓。利潤角度看上半年不同公司面臨不同成本壓力/渠道結構帶來的毛利率變動，且市場消費環境邊際減弱下部分市場費用投入較為剛性，規模效應凸顯。展望下半年，零食量販、會員店仍為增長主要渠道，隨着暑期、國慶等旺季預計上半年承壓的個股有望迎來改善，成本壓力有望邊際緩解。

烘焙行業：行業分化加劇，烘焙原料與冷凍烘焙半成品依託B端需求與供應鏈優勢延續高增長，終端品牌型企業如桃李、元祖受消費疲軟與渠道變革衝擊業績承壓。原料供應商安琪酵母、立高食品營收/淨利潤均實現雙位數增長，受益於B端滲透度提升及成本管控優化。稀奶油行業規範化發展利好頭部奶油製造企業，B端客户持續滲透，全年度看好立高食品。下半年將迎來中秋國慶及春節旺季，公司將適時推出冷凍烘焙及奶油產品，另外，公司已與調改商超系統展開合作，期待后續合作品項增加帶來銷售規模提升。下半年預計毛利率維穩，全年度費用率延續下降趨勢不變。安琪酵母海外業務擴張邏輯不變,國內市場穩定增長，此前公司收購晟通糖業55%股權，進一步優化製糖業務及打通上下游產業鏈，有利於把控上游原料，增強公司持續盈利能力和綜合競爭力，持續推動公司穩健發展。

寵物行業/出海供應鏈：2024年中國寵物食品市場規模已達1668億元（同比增長7.54%），預計2025年將突破1755億元。1）主糧強勢引領，零食分化，用品穩健。2）境內自主品牌仍高速擴張，增長強勁，2025年上半年乖寶、中寵、佩蒂自主品牌均延續了較快增長。3）境外業務受對美出口關税事件影響較大，更注重全球化產能佈局，中寵境外業務在關税壓力下仍實現穩健增長，得益於公司在美國、加拿大現有產能佈局。下半年自主品牌銷售延續積極展望，關税最大影響時期過去，下半年出口業務將有所恢復。中寵股份小金盾系列爆品打造成功，預計下半年國內市場仍將保持高速增長，乖寶主糧產品結構持續升級，麥富迪旗下霸弗、奶弗系列表現亮眼，高端品牌弗列加特高增長延續。佩蒂品牌爵宴新品源力碗（烘焙犬糧）於8月底上市，對明年銷量增長有較高期待，同時新西蘭自主品牌產品預計下半年或明年初進入國內市場，帶動主糧業務發展。保健品代工行業中國市場新老客户接替，海外市場空間廣闊，短期對美出口受影響，Q3預期回暖。仙樂健康中國市場傳統保健品品牌客户表現下滑，新消費客户（MCN、跨境、私域、新零售）逆勢增長，美洲市場因中美關税影響出口略受影響，但仍實現了4.26%的增長，歐洲、亞太及新興市場空間廣闊，增長表現亮眼。

連鎖業態：茶飲行業已從過去的跑馬圈地、追求開店速度進入到提質發展階段，戰略聚焦單店質量、供應鏈效率和精細化運營，Q2外賣補貼對單店有一定帶動作用。蜜雪在全球擁有門店數達到53014家，旗下咖啡品牌幸運咖也在今年快速開店，重點提升產品力以強化差異化優勢，並加速全國門店佈局。瑞幸咖啡同樣也在2025年第二季度實現了收入業績雙高增，星巴克咖啡中國同店實現2%增長。由於二季度國內市場外賣大戰使得消費者嚐鮮門檻大大降低，刺激了國內門店日均訂單量，我們預計蜜雪Q2平均單店有較好提升。其他連鎖業態中滷味仍處於關店提質進程中，但值得關注的是巴比食品（早餐連鎖）率先復甦。我們看好月子中心新業態的快速成長，聖貝拉前瞻性佈局產康全周期業務板塊，並於25H1經調淨利快速提升。

lII  風險提示：

食品安全的風險；行業競爭加劇的風險；需求復甦不及預期的風險；成本波動的風險。

1、白酒：報表端壓力加速釋放，下半年進入經營低基數區間

白酒板塊報表端壓力加速釋放。根據申萬分類，白酒板塊25H1年實現營業總收入2407.48億元，同比-0.75%，整體實現歸母淨利潤945.82億元，同比-1.15%。白酒板塊25Q2整體實現營業總收入878.15億元，同比-4.95%，整體實現歸母淨利潤312.42億元，同比-7.53%。

1.1 高端酒：茅臺經營韌性凸顯，五糧液老窖積極應對行業壓力

25H1茅/五/瀘營收增速分別為9.16%/4.19%/-2.67%，歸母淨利潤增速8.89%/2.28%/-4.54%，單二季度營收增速分別為7.26%/0.10%/-7.97%，歸母淨利潤增速5.25%/-7.58%/-11.10%。單二季度業績增速均相較一季度放緩、茅臺業績達成度仍是最穩健、五糧液、瀘州老窖有所承壓。貴州茅臺：25H1茅臺酒/系列酒收入同比+10.24%/+4.68%，高端酒繼續穩健雙位數增長，系列酒略降速。五糧液：估計上半年1618和低度增速好於整體，普五保持平穩。瀘州老窖：估計國窖整體下滑，低度表現優於高度，60版特曲和老字號特曲保持增長，窖齡下滑。

從財務指標來看，單二季度茅/五/瀘毛利率分別為90.63%/74.69%/87.86%，同比-0.26/-0.32/-0.95pcts，銷售費用率分別為4.45%/18.88%/10.58%，同比+0.46/+1.54/-1.20pcts，歸母淨利率46.80/29.26/43.23pcts，同比-0.90/-2.43/-1.52pcts。二季度三家酒企毛利率均承壓，主因產品結構承壓導致噸酒價下滑。茅臺五糧液銷售費用率提升主因加大市場投入應對需求走弱，老窖費用率下滑主因部分費用直接抵扣收入而不計入費用。整體來看高端酒的淨利率有所承壓。25H1茅/五/瀘經現淨額分別同比-64.18%/131.88%/-26.27%，茅臺經現淨額下滑主因吸收存款減少及存放同業存款增加，五糧液現金流表現良好主因上半年貨款中現金收取比例較去年高。二季度末茅/五/瀘合同負債分別為55.07/100.77/35.29億元，分別同比-44.86/+19.20/+11.88億元，環比-32.81/-0.89/+4.64億元，去年同口徑環比+4.70/+31.10/-1.93，從環比變化較去年同口徑看、經銷商打款意願普遍偏弱。

監管最艱難時刻過去、看好高端酒進一步的估值修復。白酒龍頭基本面承壓在前期股價下調過程中已經交易的較為充分，近期股價表現較平穩。8月上旬官媒連續發聲糾偏，我們估計此前層層加碼的執行情況導致的消費場景缺失有望略有修復，高端酒動銷、開瓶環比估計有所改善。高端酒品牌地位顯著，能夠率先感知行業需求的回暖，動銷改善是較庫存去化/批價觸底等，股價啟動的更為重要的前瞻性指標，隨着動銷改善高端酒有望迎來較好的一波估值再修復。

另外一條投資邏輯在於，高端酒無論是從分紅率還是分紅的絕對金額來看，均有較為穩定的投資回報。25年茅臺分紅率不低於75%，五糧液不低於70%且不低於200億，老窖不低於70%且不低於85億。此外，8月29日茅臺發佈控股股東增持股份計劃公告，茅臺集團計劃增持金額不低於人民幣30億元（含）且不高於人民幣33億元，同時此前的60億元回購計劃已實施完成，預計9月1日完成註銷工作。按最新估值、單看當下分紅，截至9月2日三家酒企的股息率分別為3.77%/4.42%/4.31%，是夯實過的股息率。

1.2 次高端酒：汾酒經營具有韌性，水井/酒鬼加速下滑，捨得下滑幅度收窄

25H1汾酒/水井/捨得/酒鬼營收增速分別為5.35%/-12.84%/-17.41%/-43.54%，歸母淨利潤增速1.13%/-56.52%/-24.98%/-92.60%，單二季度營收增速分別為0.45%/-31.37%/-3.44%/-56.57%，歸母淨利潤增速-13.50%/-251.25%/139.48%/-147.77%。汾酒經營韌性強、收入維穩，水井，酒鬼繼續下滑，捨得收入下滑幅度環比收窄。山西汾酒：估計25H1青花整體增長，其中青25快於20，青30及以上產品估計下滑，青26帶來一定增量，巴拿馬略下降，老白汾略有增長，玻汾估計實現高個位數增長。水井：25H1高檔/中檔產品收入同比-14%/-10.37%，中檔表現更佳。捨得：25H1中高檔酒/普通酒收入同比-24.15%/15.86%，估計品位下滑，舍之道、T68增長。酒鬼酒：25H1內參/酒鬼/湘泉收入同比-35.81%/-51.01%/-35.87%。

從財務指標來看，單二季度汾酒/水井/捨得/酒鬼毛利率分別為71.88%/74.42%/60.60%/65.20%，同比-3.21/-7.13/-0.33/-10.39pcts，銷售費用率分別為11.52/52.10%/23.73%/40.29%，同比-0.02/+19.87/-3.27/+4.84pcts，歸母淨利率24.96%/-15.75%/8.64%/-10.47%，同比-4.03/-22.90/5.15/-20pcts。二季度四家酒企毛利率均承壓，主因產品結構承壓。汾酒銷售費用率維穩，水井和酒鬼銷售費用率大幅提升，主因在部分剛性銷售費用支出的前提下收入大幅下滑，導致費用率提升較多，捨得全面推動降本增效，在營收維穩的前提下費用率有所下降。上半年汾酒/水井/捨得/酒鬼經現淨額分別為59.80/-5.05/0.67/-2.34億元，去年同期分別為79.30/-2.94/-0.21/-2.09，捨得現金流有所好轉，與利潤增長有關，其他酒企現金流均有不同程度惡化。25H1末汾酒/水井/捨得/酒鬼合同負債分別為59.83/9.83/1.57/1.35億元，分別同比+2.51/-0.88/-0.05/-1.22億元，環比+1.65/+0.47/-0.49/-0.44億元，去年同口徑環比+1.42/-0.80/-0.73/0.23，預收款變動較小。

汾酒上半年經營具有韌性，收入端維穩，業績增速慢於收入，現金流表現承壓，預收款維穩；其他酒企收入利潤延續着一季度較大的跌幅，其中捨得收入下滑幅度大幅收窄，淨利率開始修復，或與公司去年Q2開始報表端加速出清，早於市場做主動調整有關。近期汾酒和水井股價表現相對平穩，捨得和酒鬼漲幅較大，估計主因捨得和酒鬼前期經歷了長時間且大幅的收入業績下滑，下滑幅度遠超行業平均，悲觀預期前期已經交易的較為充分，同時捨得和酒鬼出現一些積極變化，捨得8月份開瓶數同比止跌轉正，庫存較5月有所下降，酒鬼在胖東來上新200元價位帶白酒，並在步步高（維權）連鎖商超推開。建議關注捨得和酒鬼在收入端的恢復和利潤端的彈性。

1.3 蘇皖白酒：古井韌性較足，今世緣、迎駕釋放真實經營壓力，洋河加速下滑

25H1洋河/今世緣/古井/迎駕營收增速分別為-35.32%/-4.84%/0.54%/-16.89%，歸母淨利潤增速-45.34%/-9.46%/2.49%/-18.19%，單二季度營收增速分別為-43.67%/-29.69%/-14.23%/-24.13%，歸母淨利潤增速-62.66%/-37.06%/-11.63%/-35.20%。單二季度業績下滑幅度均相較一季度擴大，其中古井下滑幅度最小，今世緣、迎駕釋放真實經營壓力，洋河繼續下滑。洋河堅持價在量先，海之藍、天之藍和水晶夢等單品上半年批價相對穩定，第七代海之藍完成升級后市場反響較好，新推出的洋河大麴高線光瓶酒同樣表現突出。今世緣：估計二季度四開及以上產品（尤其是V系）受影響最大，對開、單開及淡雅系列受影響較小，省外市場受政策影響程度好於省內。古井：25H1年份原漿/古井貢酒/黃鶴樓營收同比+1.59%/-4.39%/+6.68%，銷量同比10.80%/9.26%/12.11%，噸價同比-8.31%/-12.49%/-4.84%。迎駕：25Q2中高檔白酒（洞藏、金銀星）收入同比-23.6%，普通白酒（百年迎駕貢等）收入同比-32.9%，估計洞6/洞9下滑幅度小於整體；洞16及以上銷售承壓。

從財務指標來看，單二季度洋河/今世緣/古井/迎駕毛利率分別為73.32%/72.81%/80.24%/68.33%，同比-0.35/-0.21/-0.26/-2.82pcts，銷售費用率分別為20.88%/19.02%/22.78%/13.41%，同比+2.33/+6.79/-1.86/+3.41pcts，歸母淨利率18.95%/31.57%/28.13%/27.10%，同比-9.63/-3.69/+0.83/-4.78pcts。二季度四家酒企毛利率均承壓，主因產品結構承壓。洋河/今世緣/迎駕Q3銷售費用率大幅提升，主因收入下滑的背景下費用支出具有剛性，古井費用率下降估計主因公司注重價盤穩定，費用投入較為剋制，同時渠道三通工程及數字化系統賦能加強費用精益化管理。25H1洋河/今世緣/古井/迎駕經現淨額分別同比-69.85%/-13.75%/3.61%/-45.71%，古井現金流表現平穩。25H1末洋河/今世緣/古井/迎駕合同負債分別為58.78/6/14.28/4.40億元，分別同比19.4/-0.28/-7.90/-0.22億元，環比-11.46/+0.61/-22.46/-0.16億元，去年同口徑環比-18.78/-3.46/-23.99/-0.53。洋河預收款同比不減反增，公司堅定出清釋放風險。

受到浪費條例執行中不斷加碼的影響，疊加去年同期基數較高，古井迎駕今世緣實際動銷受影響較大。我們預計今年二季度報表端較為真實反映實際動銷情況，隨着官媒糾偏后政策影響逐步減輕，7/8月以來公司動銷逐步改善，渠道庫存相對不大。展望下半年，低基數下公司業績同比情況有望環比改善。洋河收入利潤較Q1下滑幅度加大，預收款不減反增，我們認為公司在主動清理渠道庫存且執行堅定。洋河25年現金分紅總額不低於人民幣70億元，截至9月2日公司股息率為6.30%

2、 大眾品：板塊表現分化，新渠道/新市場仍具發展勢能

2.1 軟飲料：東鵬延續高增長，康師傅/統一具備利潤彈性，農夫持續復甦

25H1東鵬飲料/農夫山泉/養元飲品/承德露露/香飄飄/歡樂家/李子園/康師傅/統一營收同比+36.37%/+15.56%/-16.19%/-15.30%/-12.21%/-20.90%/-8.53%/-2.69%/10.60%，歸母淨利潤同比+37.22%/+22.16%/-27.76%/-11.97%/-230.13%/-77.50%/+1.05%/+20.46%/+33.24%。25Q2東鵬飲料/養元飲品/承德露露/香飄飄/歡樂家/李子園營收同比+34.10%/-3.18%/-6.10%/+0.18%/-24.23%/-12.64%，歸母淨利潤同比+30.75%/-32.46%/-9.00%/-43.69%/-4367.91%/-21.51%。東鵬延續高增長，25H1能量飲料/電解質飲料/其他飲料營收同比21.91%/213.71%/66.24%,二季度特飲在高基數下保持穩健增長，電解質水從「專業補給」向「日常健康剛需」轉化，進一步擴大市場滲透度，公司推出380ml「小補水」系列新品，憑藉便攜特性精準覆蓋學校、家庭、會議及聚餐等多類場景，有效拓寬了使用場景，助力拓展全新銷售渠道，同時針對零食量販等特定渠道開發900ml補水啦。其他飲料高速增長，預計主要受益於果之茶放量，果之茶依託公司強大的渠道網絡，快速進行渠道滲透，並結合1L大瓶裝的親民價格及「1元樂享」等數字化營銷活動迅速嶄露頭角。承德露露上半年銷售承壓，主因傳統品類杏仁露和果仁核桃收入分別下滑17.67%和4.37%，新品水系列上半年收入達到0.33億元。康師傅25H1方便麪收入同比下滑2.5%，飲品業務同比下滑2.6%，其中茶營收同比下滑6.3%，水營收同比下滑6.0%，果汁同比下滑13.0%，碳酸及其他同比增長6.3%。統一25H1食品業務同比增長8.8%，飲料業務同比增長7.6%，其中茶同比增長9.1%，奶茶同比增長3.5%，果汁及功能飲料業務同比增長1.7%。上半年無糖茶行業延續高速增長，農夫山泉基本確立領先地位；含糖茶的競爭有所加劇，多家公司推出含糖茶新品；瓶裝奶茶受到外賣價格戰影響；包裝水行業格局受輿論影響有所變化；飲料行業整體呈現中大包裝趨勢。

從財務指標來看，25Q2東鵬飲料/養元飲品/承德露露/香飄飄/歡樂家/李子園毛利率分別為45.70%/43.92%/40.48%/27.02%/26.73%/36.70%，同比-0.35/-2.37/+4.45/+1.31/-5.14/-1.62pcts，歸母淨利率23.69%/16.81%/11.23%/-17.27%/-5.26%/9.94%，同比-0.61/-7.29/-0.36/-5.23/-5.35/-1.12pcts，銷售費用率分別同比+0.50/+3.04/+7.11/+2.93/-3.07/+0.94pcts。東鵬單Q2毛利率略有下降，主因去年同期基數較高，銷售費用率同比提升，主因二季度投放並確認較多冰櫃費用，預計下半年該影響因素會顯著減弱。承德露露上半年毛利率大幅提升，成本端紅利如期兑現，二季度銷售費用大幅增長，主因公司從Q2開始確認分眾廣告費用。康師傅因提價影響收入略有下滑，統一穩健增長，成本端PET、白砂糖和紙箱等原材料價格有所下降，康師傅和統一利潤彈性明顯，預計成本紅利下半年將延續。農夫上半年受益於社會輿論轉向和綠瓶水策略，同時公司邀請和號召消費者更多的來參觀和體驗水源地，進一步宣傳溝通讓消費者回歸產品的品質和質量，在水的細分品類中公司也推出了泡茶水、嬰幼兒包裝水等，堅持創新，公司收入持續復甦，利潤同樣受益於成本紅利

2.2 乳製品：伊利營收企穩/盈利表現超預期，新乳業利潤率提升持續兑現，牧場生物減值繼續承壓

25H1伊利股份/新乳業營收同比+3.37%/+3.01%，歸母淨利潤同比-4.39%/+33.76%，25Q2伊利股份/新乳業營收同比+5.77%/+5.46%，歸母淨利潤同比+44.65%/+27.37%。伊利：25H1液體乳/奶粉及奶製品/冷飲產品/其他產品營收同比-2.06%/14.26%/12.39%/-5.05%，25Q2同比-0.85%/9.65%/37.96%/-3.05%。二季度公司液體乳企穩，奶粉及奶製品和冷飲產品均實現較好的增長，25H1公司整體嬰幼兒奶粉零售額市場份額躍居全國第一。2024年全國新生兒數量為954萬人，較23年的902萬人增長明顯。受益於新生兒數量的顯著增長，嬰幼兒配方奶粉市場也迎來需求回暖。7月28日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《育兒補貼制度實施方案》，從2025年1月1日起，對3周歲以下嬰幼兒發放補貼。受益於補貼政策出臺，我們預計嬰幼兒配方奶粉市場有望穩中向好。新乳業：25H1公司新品收入佔比雙位數，低温品類銷額同比增長超10%；高端鮮奶、「今日鮮奶鋪」均實現雙位數增長，「活潤」系列抓住質價比、代餐、0蔗糖的消費趨勢不斷迭代創新，實現超40%的高速增長。公司於4月份在山姆渠道推出唯品芭樂酸奶，近期繼續推出焦糖燒生牛乳布丁，迅速獲得了消費者認可，新興渠道的發展也是推動公司二季度營收增長的重要動力。

從財務指標來看，25Q2伊利/新乳業毛利率分別為34.37%/30.49%，同比+0.53/+1.40pcts，銷售費用率分別為19.87%/15.90%，同比-0.68/0.69pcts，歸母淨利率8.05%/9.08%，同比+2.16/+1.56pcts。伊利：25Q2淨利率提升主要受益於毛利率提升、費用率下降以及減值減少。25Q2毛銷差14.5%，提升1.22pct，其中毛利率提升主要受益於原奶價格下降；費用率下降主因廣告營銷費用減少；25Q2公司資產+信用減值為4.01億元，去年同期為9.02億元，預計主因原奶價格降幅收窄帶來5億減值的減少。新乳業：25Q2公司淨利率提升主要受益於毛利率提升和管理費用率下降，還原財務口徑調整（管理費用率中維修費用Q1起在成本里確認）、同口徑下毛利率提升主要受益於產品結構提升、部分來自於原奶價格下降；管理費用率下降主因規模效應以及人力成本優化。25H1原奶價格繼續承壓，但下降幅度同比有所收窄，受原奶價格影響，上游牧場優然和現代因生物資產減值，導致利潤端繼續承壓。其中優然上半年減值同比基本維穩，現代減值幅度同比有所增長。

2.3 啤酒：現飲渠道承壓，全年成本改善確定性強

25H1華潤啤酒/青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/百威亞太/惠泉啤酒營收同比+0.83%/+2.11%/-0.24%/+6.37%/+7.09%/-9.51%/+1.03%，歸母淨利潤同比+23.04%/+7.21%/-4.03%/+45.45%/+22.51%/-25.85%/+25.52%，25Q2青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒營收同比+1.28%/-1.84%/+6.11%/+4.96%/+1.49%，歸母淨利潤同比7.32%/-12.70%/43.00%/20.17%/25.86%。拆分量價來看，25Q2青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒分別實現銷量247.1/91.73/135.67萬噸，同比+1.02%/+0.03%/+1.47%，均價分別為4065/4888/3487元/噸，同比0.26%/-1.88%/4.57%，噸成本分別為2202/2385/1824元/噸，同比-5.08%/-3.37%/+5.86%。上半年酒企毛利率普遍提升，主因麥芽、玻瓶等原材料成本下降，預計下半年該成本紅利繼續維持。

25H1國內啤酒行業規模以上企業共實現產量1904萬噸，同比下滑0.3%，行業總量維穩，其中現飲渠道表現較弱，非現飲表現更優。青島啤酒：25H1青島啤酒主品牌共實現產品銷量271.3萬噸，同比增長3.9%，其中中高端以上產品實現銷量199.2萬噸，同比增長5.1%。25H1經典系、青島白啤、高端生鮮1L鋁瓶及超高端產品銷量均保持穩健增長。公司堅持全渠道發力，主流渠道市場地位不斷夯實，新興渠道保持行業領先，即時零售業務連續5年交易額高速增長。重慶啤酒：分產品看，25Q2高檔/主流/經濟酒收入同比-1.09%/-3.59%/4.79%。公司通過優化大城市項目策略、豐富產品組合、推進數字化賦能渠道及加深經銷商合作等舉措，保持了生意平穩。燕京啤酒：產品端，公司大力實施大單品營銷戰略，形成以燕京U8、V10、漓泉1998、燕京獅王系列為代表的大單品矩陣，以「中高端+腰部+區域特色」三層架構匹配並滿足不同消費需求，其中大單品燕京U8依然保持快速增長。渠道端，公司以「全渠道融合+區域深耕」為雙引擎，優化佈局區域策略，在「百縣工程」基礎上新增「百城工程」，形成梯度化市場開發策略。針對成熟市場，通過精細化運營，挖掘高端產品滲透空間;針對成長型市場，加速產品鋪貨並配套推廣活動;針對潛力市場，以全國大單品為抓手，結合主題活動培育消費習慣。

2.4 速凍食品：競爭延續下行業持續洗牌變革，預製菜餚與渠道定製成為新方向

上半年行業競爭態勢延續，但25年上半年相較24年下半年已有修復跡象，壓力最大時點過去，雖傳統品類仍承壓，但頭部企業積極求變，預製菜與渠道定製成為突破方向，新零售渠道快速發展，安井韌性凸顯，千味調整待改善。2025年上半年安井/千味分別實現收入76.04/8.86億元，同比+0.8%/-0.72%，其中單Q2安井/千味分別實現收入40.05/4.15億元，同比+5.69%/-3.12%。從產品角度看，傳統速凍面米制品仍處於下滑區間，而安井和千味在速凍菜餚製品上均實現了較好增長，安井/千味菜餚製品分別同比增長9.4%/67.31%，千味整體基數較小，其烘焙和菜餚類製品在新零售渠道拓展的帶動下實現了較快增長，安井雖傳統品類表現呈微降，但主打高端產品鎖鮮裝半年度銷售仍實現穩定增長，火山石烤腸表現亮眼，新推出的肉多多烤腸（面向C端）主打電商和商超渠道，屬高毛利產品、有望在下半年全面鋪開。從渠道角度看，安井在新零售渠道快速增長，迅速發展大B定製化產品，麪點製品中燒賣已進入多家商超定製化產品體系，沃爾瑪渠道上半年有較好貢獻，山姆渠道也在積極推進中，千味同樣在新零售深入合作，圍繞沃爾瑪、永輝、胖東來、奧樂齊、盒馬等零售新勢力進行定製化產品開發銷售。

原材料成本上漲、促銷力度加大及產品結構變化等原因導致行業利潤整體表現承壓。主要公司安井/千味/三全25H1毛利率同比-3.39/-1.62/-1.6pcts，單Q2毛利率同比-3.29/-2.29/-2.15pcts，安井/千味/三全25H1淨利率同比-1.94/-2.57/-0.31pcts，單Q2淨利率同比-2.86/-2.24/+0.44pcts，整體利潤率並未呈現出顯著修復態勢，但可看出在毛利率壓力加大的同時、頭部公司均在費用投入方面更為謹慎剋制，費率優化明顯。

下半年隨着天氣轉冷將迎來傳統旺季，預期下半年整體業績表現將好於上半年，行業繼續呈現出弱復甦態勢。安井下半年肉多多等新品全面投放，疊加下半年基數壓力相對減輕，收購的鼎味泰於7月開始並表貢獻，靜待行業復甦公司將獲得更好表現。千味大B餐飲客户下半年預期表現平穩，公司自身的經營調整和突破預計在下半年將呈現逐季改善趨勢，費用端來看下半年將優化人員結構、提升人效比、渠道費用產出比，預計下半年利潤率將有所回升。

2.5 休閒零食：渠道變革/品類創新驅動成長，量販/會員制商超引領增長

渠道變革與品類創新驅動分化成長，量販/會員制商超與健康品類引領增長。收入端來看，在零售端消費分流進一步加劇的背景下，終端渠道量販零食龍頭萬辰始終受益於新渠道紅利成長期，收入保持高增，公司上半年共新增門店1468家，門店經營原因致閉店259家，非門店經營原因致減少門店40家，期末門店數量為15365家。公司當前聚焦正常拓店節奏，預期可達成全年新開店目標。今年以來公司店型繼續升級，門店4.0/5.0版本以及省錢超市店型均在拓展。值得關注的是Q2量販業務淨利率顯著攀升，25H1量販業務淨利率4.28%，其中25Q2量販業務淨利率高達4.67%創下新高。

傳統中游零食製造商經營壓力較大且分化延續，1）品類品牌邏輯更強，較早轉型品牌化的鹽津鋪子魔芋製品表現突出，大爆品麻醬素毛肚自2023年11月推出，月銷快速攀升破億、且仍處於爬坡階段。當前重點打造「大魔王」麻醬味素毛肚，同時推出創新口味火雞面味魔芋爽，未來將有更多系列新品有組合、有計劃地推進上市，強化大魔王品牌消費者心智，同時虎皮魚豆腐等新品月銷表現優異，承接起更多品類增量。衞龍同樣在魔芋品類上持續高增，其蔬菜製品在24年高基數下25年上半年仍實現44.31%增長，規模突破21億，麻醬素毛肚、爆辣魔芋等新品銷量表現優秀，同時進入山姆系統，進一步打開渠道空間。2）量販/會員制超市渠道勢能強勁。鹽津鋪子零食渠道保持高速增長態勢，預期明年將與更多頭部量販品牌展開更全面合作，衞龍量販渠道增速始終快於大盤、渠道佔比持續提升，7月公司在山姆渠道實現突破，定製化產品與市場同質化魔芋產品形成高端化和差異化競爭，預計Q3新渠道勢能帶動下動銷有望進一步提速。有友食品25年受新渠道銷售帶動最為顯著，與會員制商超合作持續深化，5月底第三款在山姆渠道上新定製單品酸湯雙脆，其受眾羣體、消費場景更為廣泛。電商渠道持續實現翻倍式增長，零食量販渠道隨着終端擴張、體量快速攀升，已完成單個系統多品類導入，25年以來增速表現亮眼。3）電商渠道戰略轉變，上半年多數企業在線上平臺進行SKU優化，短期經營調整下增速放緩。三隻松鼠傳統天貓渠道25H1下滑18.56%，但在抖音、線下分銷的帶動下整體收入仍實現較好增長。鹽津鋪子電商渠道今年3月以來主動進行產品調整，淘汰低毛利品項、下架部分貼牌品項，導致銷售出現下滑，目前電商月銷已至底部、基本保持穩健趨勢，未來電商平臺將聚焦品類品牌發展，側重於核心品項的品牌傳播、線上銷售和消費者行為研究。衞龍上半年線上渠道同樣小幅下滑，定位從銷售渠道轉向品牌互動與消費場景拓展平臺，優化店鋪體驗、物流售后等基礎服務。4）傳統流通渠道佔比過重、新渠道勢能較弱/潛力尚未體現的公司表現承壓。勁仔食品鵪鶉蛋上半年收入增長不及預期，傳統流通渠道承壓較大、受零食量販渠道擠壓明顯，導致渠道銷售下滑，新渠道中山姆渠道因輿情事件影響、進品進度放緩，電商渠道因社區團購行業性回撤且新媒體渠道無明顯增長帶動導致下滑。甘源食品已完成全國主要城市及地方性KA的直營合作轉換,渠道切換導致經銷渠道短期承壓，線上渠道穩定增長，零食量販持續滲透。海外市場表現較年初目標有所偏弱，印尼、馬來等新市場處於拓展初期，已在當地超市渠道完成初步鋪貨，越南市場因税收政策影響部分門店閉店，短期內拖累海外整體增長。

利潤角度看上半年不同公司面臨不同成本壓力/渠道結構帶來的毛利率變動，且市場消費環境邊際減弱下部分市場費用投入較為剛性，規模效應凸顯。1）低毛利低費用渠道快速上升導致毛利率下滑、但費用優化顯著，帶動淨利率提升。鹽津鋪子毛利率因渠道結構變化有所承壓，費用管控效果顯著、Q2淨利率同環比均有較好抬升，魔芋精粉今年價格有較大幅度上升，目前庫存可用到明年上半年，採購成本呈緩慢回落趨勢，為明年帶來一定成本彈性。Q2淨利水平回升至高位，今年以來費用率持續優化，24年品牌元年渠道終端投入較多，25年精準把控費用支出、組織架構精簡，在費用端成效顯著。今年下半年進入休閒零食旺季，公司會把握勢能，市場費用投入更多集中在與銷售相關的品牌投入、並嚴格考覈產出比，預計費用率在規模效應下延續下降趨勢。有友食品毛利率下滑主因渠道結構變化影響，二季度淨利率同環比均有所提升，山姆/零食量販渠道上新節奏加快且銷售超預期、帶動產能利用率提升，市場費用大幅減少，同時公司嚴格把控差旅、業務招待等費用支出，推動淨利率快速提升。2）原材料成本壓力加大/渠道費用在競爭環境下無法大幅縮減導致利潤承壓。三隻松鼠今年以來堅果原料成本上漲幅度較大，疊加線上平臺流量轉化費率增加，帶來較大利潤壓力。勁仔食品小魚價格上漲帶來成本壓力，費用支出相對穩定，但因收入規模收縮導致報表端費用率高企。甘源食品同樣受原料價格上漲和費用支出增加導致利潤下滑嚴重，二季度延續海外及品牌市場高費用投入，銷售費用絕對值環比Q1基本持平，但因收入規模下滑導致銷售費用率進一步提升，單Q2淨利率受損較多。

展望下半年，零食量販、會員店仍為增長主要渠道，隨着暑期、國慶等旺季預計上半年承壓的個股有望迎來改善，成本壓力有望邊際緩解。

增長勢能看延續：量販業態龍頭效應加劇，鳴鳴很忙和萬辰集團雙巨頭格局穩定，持續釋放利潤。鹽津鋪子下半年高毛利新品增長帶動產品結構升級，同時規模效應下公司費率優化、產品力進一步體現，利潤率有望維持高位。有友食品量販/電商/山姆渠道有望全年度維持高景氣增長。底部看改善：甘源食品下半年公司將聚焦核心單品渠道拓展和新品市場開發，於7月在山姆渠道推進新品凍干，預計隨着中秋、春節等消費旺季到來，渠道勢能和產品勢能逐步釋放。下半年及明年人員擴張需求相對穩定，因品牌仍處於培育建設初期、因此市場投入延續。短期來看公司受收入規模收窄和費用增加影響利潤率有較大降幅，長期將通過產品結構優化和渠道規模化拓展，力爭業績持續改善。勁仔食品整體經營重點從品牌升級轉向以渠道建設為中心，在堅持品類堅守、健康食材選取和健康化推進的同時，更關注渠道需求，高效響應渠道需要，下半年銷售收入力爭回到正增長。成本壓力下半年有望緩解，9-10月新魚汛期到來，Q3起採購量將有所增加，新採購季價格預期平穩，費用投放將針對性對線下品牌營銷進行投放。

2.6 烘焙行業：原料與冷凍烘焙依託B端需求與供應鏈優勢延續高增長

行業分化加劇，烘焙原料與冷凍烘焙半成品依託B端需求與供應鏈優勢延續高增長，終端品牌型企業如桃李、元祖受消費疲軟與渠道變革衝擊業績承壓。原料供應商安琪酵母、立高食品營收/淨利潤均實現雙位數增長，受益於B端滲透度提升及成本管控優化。安琪酵母上半年國內業務表面增速較低系製糖剝離拖累影響，內生業務仍快速增長，海外市場延續年初以來的高增長趨勢，同時成本紅利持續釋放。立高食品冷凍烘焙食品收入穩定增長，我們預計Q2增速環比Q1有所放緩，主要因商超渠道迴歸正常季節性銷售。烘焙食品原料收入佔比進一步提升，其中UHT系列奶油二季度保持較好增長趨勢，帶動奶油板塊維持高增。直銷渠道表現亮眼，核心商超客户新品取得較好銷售表現，餐飲及新零售渠道多元化發展趨勢下繼續保持高增。

稀奶油行業規範化發展利好頭部奶油製造企業，B端客户持續滲透，全年度看好立高食品。下半年將迎來中秋國慶及春節旺季，公司將適時推出冷凍烘焙及奶油產品，在流通渠道產品研發和新品推出會注重性價比，同時推出有質價比的高端產品，在品質保障前提下適應不同消費需求、檔次和規格。另外，公司已與調改商超系統展開合作，期待后續合作品項增加帶來銷售規模提升。下半年看成本壓力預期基本保持平穩，公司會通過鎖單減少成本上漲影響，毛利率波動受產品及渠道結構影響，預計毛利率維穩，全年度費用率延續下降趨勢不變。安琪酵母海外業務擴張邏輯不變,國內市場穩定增長，此前公司收購晟通糖業55%股權，進一步優化製糖業務及打通上下游產業鏈，有利於把控上游原料，增強公司持續盈利能力和綜合競爭力，持續推動公司穩健發展。

2.7 寵物行業/出海供應鏈：國內市場寵糧增長迅速，多數對美出口供應Q2受限

2024年中國寵物食品市場規模已達1668億元（同比增長7.54%），預計2025年將突破1755億元。1）主糧強勢引領，零食分化，用品穩健。寵物主糧市場最為廣闊、同時優勢企業增長也最為亮眼，乖寶寵物主糧收入18.83億元（同比+57.09%），中寵股份主糧收入7.93億元（同比+85.79%），成為核心增長引擎。零食業務基本以出口為主，上半年以來基本保持穩定增長，佩蒂股份出現下滑因出口承擔關税、疊加國內銷售不在包含代理品牌業務所致。寵物用品從半年報表現來看依舊保持穩健出口增長。2）境內自主品牌仍高速擴張，增長強勁。國內寵物食品市場維持持續增長，帶動國產品牌崛起，國內頭部寵糧自主品牌近年來高速增長，各大寵物企業自主品牌戰略成效顯著，618大促推動顯著，2025年上半年乖寶、中寵、佩蒂自主品牌均延續了較快增長，乖寶主糧產品結構持續升級，麥富迪旗下霸弗、奶弗系列表現亮眼，高端品牌弗列加特高增長延續。中寵股份上半年境內收入8.57億元（同比+38.89%），目前頑皮3個系列對應不同客羣，卡位不同價格帶，25年主推高鮮肉主糧小金盾鮮肉糧，618預售表現突出、是頑皮今年增量的主要來源，從上半年銷售情況來看全年目標可破億。經典系列產品結構佔比提升帶來營收增量，新品高湯鮮肉在線下渠道實現突破。領先品牌今年以來增長勢頭不減，下半年將開展與武林外傳的聯名活動，並會推出年度迭代新品。佩蒂自主品牌爵宴在上半年也實現了較高增長，定位高端，在狗零食，風乾糧表現亮眼，同時配合有中端價格帶品牌好適嘉，與爵宴形成品牌區隔，狗類產品快速增長，貓產品虧損收窄，下半年將推出更具差異化的貓產品，並基於供應鏈和渠道優勢覆蓋爵宴的下沉用户。3）境外業務受對美出口關税事件影響較大，更注重全球化產能佈局。出口代工業務因Q2美國加徵關税預期影響增速邊際下滑，但中寵境外業務在關税壓力下仍實現穩健增長，得益於公司在美國、加拿大現有產能佈局，將關鍵性出口訂單挪至美國和加拿大工廠進行生產避免潛在關税影響，佩蒂股份則將出口零食訂單從國內工廠移至東南亞工廠生產，因短暫性停發貨導致出口銷售下滑，但公司積極提升東南亞工廠運營效率，在承擔部分關税壓力下淨利率表現出較強韌性。乖寶同樣將對美出口訂單移至東南亞工廠進行生產，整體發貨趨於正常。

下半年自主品牌銷售延續積極展望，關税最大影響時期過去，下半年出口業務將有所恢復。中寵股份小金盾系列爆品打造成功，預計下半年國內市場仍將保持高速增長，海外出口業務最大關税壓力過去，近期關税政策趨於平緩、且公司墨西哥工廠建成即將投產，從海外產能角度來看，美國工廠技改已於去年年底完成，加拿大二期工廠也將於下半年投產，美國二期工廠或於明年建成，預示着公司進一步深化在美墨加地區的產能佈局，形成產地稀缺性與成本可控雙重護城河。佩蒂未來將圍繞國內自主品牌、零食代工業務、新西蘭主糧業務三大方向進行業務擴展。零食業務藉助東南亞產能優勢，開拓歐洲、南美洲及美國終端商超客户，促進OEM訂單增長，同時穩定並提升利潤率。佩蒂品牌爵宴新品源力碗（烘焙犬糧）於8月底上市，對明年銷量增長有較高期待，同時新西蘭自主品牌產品預計下半年或明年初進入國內市場，帶動主糧業務發展。

保健品代工行業中國市場新老客户接替，海外市場空間廣闊，短期對美出口受影響，Q3預期回暖。仙樂健康2025年上半年實現營業收入20.42億元，同比增長2.6%，歸屬於上市公司股東的淨利潤1.61億元，同比增長4.3%，若剔除美國BF子公司虧損部分，其內生業務利潤增長更快。中國市場傳統保健品品牌客户表現下滑，新消費客户（MCN、跨境、私域、新零售）逆勢增長，部分訂單推迟至Q3確認，預計三季度中國區收入有望進一步恢復。美洲市場因中美關税影響出口略受影響，但仍實現了4.26%的增長，美國關税政策暫停將加速訂單履行速度，為第三季度出口訂單帶來樂觀預測，對美國本土市場仍保持較好未來展望，歐洲、亞太及新興市場空間廣闊，增長表現亮眼。下半年來看中國新消費市場仍保持快速增長，美國BF業務經營面臨挑戰，通過多項舉措提升運營效率爭取儘快扭虧為盈，同時考慮尋求外部投資進而剝離出售C端業務，后話美國業務結構，提升盈利能力。

2.8 連鎖業態：注重門店提質增效，外賣補貼短期增厚單店收入

茶飲行業已從過去的跑馬圈地、追求開店速度進入到提質發展階段，戰略聚焦單店質量、供應鏈效率和精細化運營，Q2外賣補貼對單店有一定帶動作用。蜜雪冰城於上半年在國內市場淨增6697家門店，國內門店總數達到48281家，合計海外4733家門店、蜜雪在全球擁有門店數達到53014家，旗下咖啡品牌幸運咖也在今年快速開店，重點提升產品力以強化差異化優勢，並加速全國門店佈局。由於二季度國內市場外賣大戰使得消費者嚐鮮門檻大大降低，刺激了國內門店日均訂單量，我們預計蜜雪Q2平均單店有較好提升。未來對於蜜雪及其他茶飲品牌來説，三四線下沉市場依然是開店主要方向，同時出海尋求新市場成為頭部品牌的共同選擇，但也面臨本土化挑戰，蜜雪於上半年在海外淨關店162家、重點調整優化越南和印尼存量門店，目前門店運營效率和質量較年初有顯著提升。瑞幸咖啡2025年第二季度的業績延續了高速增長的態勢，總淨收入同比增長47.1%，其GAAP營業利潤同比大幅增長61.8%，淨新開門店2109家，截至季度末，全球總門店數已達26206家，公司持續加強門店網絡佈局，提升市場滲透率。星巴克中國區在2025年第二季度也表現亮眼，中國市場同店銷售額同比增長2%，連續第二個季度實現正增長（其中客單價下滑，交易量增長6%）。供應鏈與成本控制成核心壁壘，擁有強大供應鏈能力的企業能在原材料採購、生產成本、物流效率上建立優勢，從而支撐市場擴張策略。蜜雪、瑞幸和古茗憑藉強大的規模效應和運營效率，在營收和利潤上保持了強勁增長，展現了高質量的盈利能力，霸王茶姬和茶百道則分別因市場開拓前置費用較多和增長瓶頸面臨較大壓力。展望下半年外賣補貼政策可能褪去，單店將回歸理性水平，長期看持續優化單店模型、控制成本、進行有效創新，併成功實現全球化佈局的企業更能勝出。

其他連鎖業態中滷味仍處於關店提質進程中，但值得關注的是巴比食品（早餐連鎖）率先復甦。截至2025年1-6月，公司期末門店數量5685家，新增1027家門店，關店485家，淨增542家，上半年開店時間過半、進度過半，全年有望達成開店目標，同時外賣帶動效應強勁，單店水平在Q2快速修復，並保持了向上增長趨勢。公司並不侷限於享受外賣補貼帶來的增厚效應，積極進行門店升級，一是對小店型進行佈局改造（提升煙火氣，將蒸包櫃移至側邊，售賣場景前移），二是對有條件的門店進行堂食化改造，部分標杆門店改造后對日營業額提升顯著。

我們看好月子中心新業態的快速成長，聖貝拉前瞻性佈局產康全周期業務板塊，並於25H1經調淨利快速提升。公司月子中心基本盤在25H1表現亮眼，海外市場開拓順利，帶動產后修復、家庭護理全周期產后業務快速增長。由於公司上市前財務性損益較多，因此經調淨利潤更能反映公司利潤情況，25H1經調淨利率提升至8.6%，同比提升3.8個百分點。其中管理費用下降4.4個百分點至22.1%，營銷費用在收入增長的情況下仍實現下降，毛利率提升疊加費用率優化推動淨利潤提升。下半年核心發力產后修復、予家、廣和堂等高毛利率、強復購力的業務板塊，同時在規模效應下，管理費用絕對值保持相對平穩，上市募集資金收益及上市相關政府補助對下半年利潤均有一定貢獻，預計25H2淨利率有望進一步攀升。我們看好公司的輕資產運營模式，在前期供應鏈/數智化前置投入、品牌口碑積累、標準化管理的競爭優勢積累下，公司規模和市佔率的持續提升，規模效應下的淨利率提升。此外產后業務旨在解決行業痛點，未來增長值得期待。

3、風險提示

食品安全的風險；

行業競爭加劇的風險；

需求復甦不及預期的風險；

成本波動的風險。

證券分析師：蔡雪昱

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證券分析師：張子健

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證券分析師：楊逸文

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法律聲明：

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