非農數據再度走弱，年內三次降息概率上升

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：李翀、崔嶸、韋昕澄、賈天楚

美國8月非農數據再度走弱，7月三位小數失業率上升至4.248%，8月三位小數失業率上升至4.324%，一位小數失業率錄得4.3%，符合市場預期。8月新增非農就業人數大幅低於預期，政府部門和私人部門均走弱。除此以外，本周ADP和PMI就業分項等美國就業數據全面走弱，我們此前觀點得到印證：美國就業市場並不如數據表面所展示的健康，美國就業市場延續降温趨勢、經濟繼續走弱，但不至於馬上陷入衰退。對美聯儲而言，就業市場風險將再度上行，我們延續此前觀點，預計美聯儲將在9月議息會議上降息25bps，並在10月和12月分別再降息25bps。

▍美國8月非農數據再度走弱，7月三位小數失業率上升至4.248%，8月三位小數失業率上升至4.324%，一位小數失業率錄得4.3%，符合市場預期。8月新增非農就業人數大幅低於預期，政府部門和私人部門均走弱。除此以外，本周ADP和PMI就業分項等美國就業數據全面走弱，我們此前觀點得到印證：美國就業市場並不如數據表面所展示的健康，美國就業市場延續降温趨勢、經濟繼續走弱，但不至於馬上陷入衰退。對美聯儲而言，就業市場風險再次上升，我們延續此前觀點，預計美聯儲將在9月議息會議上降息25bps，並在10月和12月分別再降息25bps。

美國失業率繼續上升：7月三位小數失業率上升至4.248%，8月三位小數失業率上升至4.324%，一位小數失業率錄得4.3%，符合市場預期。我們在《2025年6月美國非農數據點評—撥開BLS統計迷霧，美國就業市場再度走弱》（2025-07-04）和《海外市場聚光燈—非農前值大幅下修對市場意味着什麼？》（2025-08-04）中提到Discouraged workers的統計方式對失業率造成較大影響。8月非農報告中Discouraged workers有51.4萬人，較7月增加8.9萬人。BLS對Marginally attached to the labor force的定義為在此前12個月中的某個時候找過工作、但在調查前4周內沒有找過工作的人，對其子集Discouraged workers的定義為認為沒有適合自己的工作的人。Marginally attached to the labor force和其子集Discouraged worker均不計入勞動力人數中。然而，Discouraged workers人數較快增加正是就業市場走弱的信號。若將Discouraged workers加回勞動力人數和失業人數計算，8月考慮Discouraged workers的失業率上升至4.6108%，高於7月的4.486%，今年以來，考慮Discouraged workers的失業率持續上升。

美國8月新增非農就業人數大幅低於預期，政府部門和私人部門均走弱。美國8月非農就業人口增加2.2萬人，低於預期7.5萬人，低於Bloomberg預期中值-2倍標準差（75k-19.74k*2)。 美國8月非農私營部門就業人口增加3.8萬人，低於預期7.5萬人，低於Bloomberg預期中值-2倍標準差（75k-15.82k*2)。私營部門中一直以來的主要貢獻項醫療保健和社會救助8月新增4.68萬人，為2022年以來的最弱水平，降温明顯。私人部門就業走弱的同時，政府部門的招聘也呈降温趨勢。7月非農單份報告下修25.8萬人，其中，州和地方政府佔下修的40%，一度引發市場擔憂。8月政府部門減少1.6萬人，拖累整體就業情況。前值修訂方面，8月非農報告顯示6月和7月合計下修2.1萬人，幅度小於7月非農單份報告下修25.8萬人。

本周美國就業數據全面走弱，我們此前觀點得到印證：美國就業市場並不如數據表面所展示的健康，美國就業市場延續降温趨勢、經濟繼續走弱，但不至於馬上陷入衰退。除了較弱的新增非農就業人數和上升的失業率外，8月平均每周工時和平均每小時工資同比下降；美國7月JOLTS職位空缺718.1萬人，為2024年9月空缺710.3萬人以來的最少空缺，7月職位空缺與失業之比（V/U）跌至0.99，為2021年4月以來首次低於1；8月ISM製造業PMI就業分項錄得43.8，服務業PMI就業分項錄得46.5，均位於收縮區間；8月「小非農」ADP就業人數增長5.4萬人，低於預期6.8萬人和前值10.4萬人，各項數據均顯示美國就業市場降温。

降息預期方面，8月非農以及本周較弱的各項就業數據發佈后，對美聯儲而言，就業市場風險再度上行。我們延續此前觀點，預計美聯儲將在9月議息會議上再度降息25bps，並在10月和12月分別再降息25bps。我們認為鮑威爾8月22日在Jackson Hole全球央行峰會上的鴿派發言預示着年內的降息將是預防式降息，鮑威爾在2019年和2024年的預防式降息均為連續三次降息，2019年為三次25bps降息，2024年9月超預期降息50bps，此后兩次會議為25bps。鮑威爾的決策模式為「數據依賴」、「邊走邊看」，2024年8月發佈的7月失業率觸發了「薩姆法則」加上非農年度修正幅度較大，9月的50bps降息有「彌補」的意味，也符合鮑威爾決策滯后於數據的慣例。若下周QCEW修訂值未偏離預期太多，則美國尚無衰退風險，無需「彌補」降息。我們延續此前觀點，預計美聯儲將在9月議息會議上降息25bps，並在10月和12月分別再降息25bps。8月非農數據發佈后，市場預期（CME和Bloomberg）跟上我們的觀點。

▍本周海外重要經濟數據與事件回顧：

周一（9月1日）：美股休市

周二（9月2日）：

海外長端利率：海外主權債券市場進入「黑色九月」，美歐英日長端利率集體上行再次引發市場關注。海外長端利率持續攀升的背后是從「貨幣主導」到「財政主導」範式的轉變，是市場對發達經濟體財政紀律的擔憂、是長端債券供需失衡的結果。美歐英日長債發行衝擊持續，但價格不敏感買家需求減少，兩方面共同推升長端利率。展望未來，在未見到海外央行有資產負債表政策轉向前，我們預計美歐英日的長債供需失衡問題將進一步擴大，各國長端利率或將繼續上升。

美國ISM製造業PMI：美國8月ISM製造業指數錄得48.7，低於預期49，高於前值48，整體指數為連續第六個月萎縮。其中，新訂單分項錄得51.4，為今年1月以來首次重返擴張區間；價格分項錄得63.7，較前值64.8下降，3-6月該指數持續高於69；產出分項錄得47.8，低於前值51.4；就業指數錄得43.8，今年2月以來持續處於收縮區間。美國8月製造業PMI顯示儘管新訂單有所回暖，但生產與就業依然疲弱，需求回升尚未有效推動產出與招聘，價格指數近兩月從高位下降顯示成本壓力有一定回落。

周三（9月3日）： 

美國7月JOLTS：美國7月JOLTS職位空缺718.1萬人，為2024年9月空缺710.3萬人以來的最少空缺，7月職位空缺率下降至4.3%（2024年9月為4.3%，今年3月也曾下降至4.3%）。新增非農就業的重要貢獻項醫療保健和社會救助7月職位空缺率下降至5.1%，為2020年6月以來的最低水平。7月職位空缺與失業人數之比（V/U）跌至0.99，為2021年4月以來首次低於1。7月辭職率維持在2%，今年以來基本維持在2%水平，與2015年水平大致相當，已低於2018-2019年水平。

美聯儲沃勒：沃勒再次表示美聯儲應於本月降息，內容與上周基本一致（「I would say over the next three or six months, we could see multiple cuts coming in. Whether it’s like every other meeting, every meeting, we’ll have to wait and see [what] the data says.」）。上周五，沃勒表示預計美聯儲9月會降息25個基點，未來3-6個月還將繼續降息。下屆美聯儲主席熱門人選沃勒是當前美聯儲內部最鴿派的官員之一，他支持9月降息25bps，因此9月FOMC降息超過25bps是小概率事件。

美聯儲博斯蒂克：亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克（2027年票委）再次撰文表示年內一次降息是合適的，其表態自6月FOMC點陣圖發佈以來沒有發生變化。

美聯儲褐皮書：8月褐皮書顯示自上一期褐皮書發佈以來美國經濟活動幾乎沒有變化；整體就業水平變化不大，其中有7個地區報告需求減弱，企業招聘意願下降；10個地區報告價格上行為中等或適度。

日本新財年預算：日本各政府部門合計向下一個財政年度提交的預算申請總額高達122.4萬億日元（約合8311億美元），創歷史新高。其中，債務服務支出創歷史新高，預計達32.4萬億日元，佔總預算比例超過四分之一。日本新財年預算反映出日本在應對多重挑戰時不得不持續擴張預算，但與此同時，債務負擔的急速累積、政治變局頻繁，以及財政結構脆弱性，正為其財政可持續前景蒙上陰影。

周四（9月4日）：

美國ADP：美國8月「小非農」ADP就業人數增長5.4萬人，低於預期6.8萬人和前值10.4萬人，「小非農」ADP 今年以來與非農就業終值走勢基本一致，8月ADP低於預期加強了市場的降息預期。

美國ISM服務業PMI：美國8月ISM服務業PMI指數錄得52，高於預期51和前值50.1。其中，新訂單分項大幅升至56；就業分項錄得46.5，與前值幾乎持平，服務業PMI和製造業PMI就業分項以及ADP等數據共同顯示美國就業市場走弱；價格分項錄得69.2%，雖較上月略降，但仍高企。美國8月ISM服務業PMI顯示服務業整體表現向好，需求端回升，但就業仍疲軟，成本壓力依舊。

周五-周日（9月5日-9月7日）：

美國8月非農：詳見上文。

日本政壇：據日本廣播協會（NHK）報道，在自民黨9月8日將決定是否舉行臨時總裁選舉之前，日本首相石破茂以「不願黨內分裂」為由，決定辭去職務。石破此舉意在平息黨內危機，避免選舉過程變成一次變相的不信任投票。

▍風險因素：

美聯儲超預期鷹派；特朗普政策超預期；QCEW修訂超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年9月7日發佈的《海外市場縱貫線20250907—非農數據再度走弱，年內三次降息概率上升》報告。