【中泰傳媒&輕工|深度】泡泡瑪特：三周期共振，生態化延展

（來源：傳媒產業大視點）

 公司盈利及估值 

備註：股價截止自2025年09月04日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄

一、覆盤：IP、渠道、產品三周期共振。

（1）IP：有梯度的IP矩陣逐步成型，IP平臺初見雛形。一方面，成功打造世界級IP LABUBU，商業化可看長遠。多個IP精準定位，IP打法各不相同。①長青IP：「金字塔型產品結構」多維度商業化，同時承擔一定「引流」功能。②潛在長青IP：提升IP熱度，初步商業化。③儲備IP：豐富IP厚度，以精品化輸出維護長期價值。

（2）產品：盲盒引爆市場，全品類生態跨越式發展。從產品形態看，全品類高增，毛絨超越手辦成為第一大品類。從IP系列看，新鋭IP通過盲盒產品推向大眾，頭部IP通過毛絨產品持續出圈。

（3）渠道：從開店到全渠道，用户觸達提升。①國內市場：線下零售店實現文化傳播，機器人商店快速滲透。線上私域流量構建基本盤，公域流量變化帶來新機遇。②海外市場：渠道佈局歷時已久，24年迎來「奇點」，25年組織架構全面升級，推進集團全球化戰略目標。

二、展望：全球化縱向推進，集團化橫向延展。

（1）全球化：美洲市場空間充足，空白市場潛力較大。①現狀：泡泡瑪特以亞洲市場為核心陣地，歐美及其他區域空間廣闊。②空間測算：對標泡泡瑪特中國大陸市場門店密度及樂高南美、中東、非洲門店密度，海外市場開店仍有接近5倍空間，營收空間可達346億元。

（2）集團化：IP為核不斷延展，人均消費提升順暢。①現狀：新業務初步試水，助力IP滲透力提升和生命力延展。②空間：三麗鷗在本土市場人均消費是泡泡瑪特在本土市場人均消費的23倍，其占人均可支配收入的比超泡泡瑪特的13x。

投資建議：預計公司2025-2027年實現總收入331.17/469.61/634.87億元，同比+154%/+42%/+35%；實現經調整淨利潤115.35/181.06/266.90億元，同比+269%/+57%/+47%。公司作為IP商業化的先行者與龍頭，構建了覆蓋潮玩IP全產業鏈的綜合運營平臺，頭部IP勢能向上，出海空間廣闊，重申「買入」評級。

風險提示：IP生命周期存續風險、全球宏觀經濟波動風險、政策與合規風險、第三方數據偏差的風險、測算偏差和研報信息更新不及時風險。

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覆盤：IP、渠道、產品三周期共振

1.1 IP：從MOLLY到Labubu，運營能力驗證

有梯度的IP矩陣逐步成型，IP平臺初見雛形。2016年7月，泡泡瑪特與王信明合作推出的Molly星座系列盲盒在天貓旗艦店開啟預售，首日銷售額接近45萬元，全系列很快售罄，累計銷售額突破千萬。自Molly之后，公司繼續引入和孵化更多有潛力的IP形象，通過盲盒及周邊產品把這些IP打造成現象級的潮流符號，泡泡瑪特發展進入快車道。2020年9月，泡泡瑪特首發「SKULLPANDA密林古堡系列」，27.6萬個盲盒當日全部售罄。2020年，SKULLPANDA上線3個月內即貢獻近4000萬元的收入，是泡泡瑪特所有系列中最快實現這一成績的IP。2024年4月，泰國明星LISA在社交平臺上多次發佈照片展示LABUBU，2024年，LABUBU所在的IP THE MONSTERS營收達30.4億元，同比增長726.6%。

成功打造世界級IP LABUBU，商業化可看長遠。LABUBU通過找準重點市場、綁定海外明星、帶動利益相關方等營銷手法，以海外聲量撬動國內市場的熱度爆發。2019年，泡泡瑪特簽約龍家升，獲得「The Monsters系列」商業授權，Labubu從繪本角色轉型為盲盒潮玩產品。2020年，Mini Series 3系列標誌設計轉折點。2021-2023年，泡泡瑪特又陸續出臺了多款Labubu系列產品。2023年9月，泡泡瑪特在泰國開出首店，10月發佈Labubu搪膠玩偶一代產品「心動馬卡龍」系列，備受泰國消費者喜愛。2024年4月，泰國女星Lisa一連發布多條相關視頻，讓Labubu一躍成為國民級IP。在Instagram、TikTok、Youtube等全球化流媒體、社交媒體的推動下，Labubu的熱度傳導至美國、英國、加拿大、澳大利亞以及日韓等發達國家。在蕾哈娜、卡戴珊家族、貝克漢姆等歐美明星的助推下，歐美等地的搜索熱度在2025年5-6月達到巔峰，由此引發了本土市場的社媒狂歡和搶購熱潮。

多個IP精準定位，IP打法各不相同。我們將泡泡瑪特IP分為三類：一是長青IP（如Molly、Dimoo、Skullpanda）：主打旗艦款，負責吸引新用户；二是潛在長青IP（如星星人）：試探市場潛力，快速調整策略；三是儲備IP（如全新獨立藝術家聯名）：低成本試水，以社羣反應決定去留這種"金字塔型"資源策略，類似於好萊塢電影工業——大IP為票房保底，小IP探索未來可能。

①長青IP：「金字塔型產品結構」多維度商業化，同時承擔一定「引流」功能。2024年，泡泡瑪特有MOLLY、DIMOO、THE MONSTERS、SKULLPANDA共4個IP收入超10億。一方面，頭部IP通過「金字塔型產品結構」進行充分商業化，基礎層盲盒類+溢價層藏品類+生態層生活方式衍生品類，多維度滿足不同消費能力和需求層次的用户羣體。另一方面，頭部IP也通過組合盲盒等形式為其他IP引流。

②潛在長青IP：提升IP熱度，初步商業化。24年8月官宣的新IP星星人創造了泡泡瑪特IP成長的新紀錄：簽約僅半年銷售額突破1億元，躋身品牌13個億級IP陣營，2025年「隨心配」系列上線當日引發搶購潮，三亞免税城快閃店單日銷售額突破百萬。25年6月，星星人入駐泡泡瑪特城市樂園，7月官宣推出專屬主題曲《星星人之歌》，成為繼 LABUBU 之后第二個擁有「音樂表達」的IP角色。

③儲備IP：豐富IP厚度，以精品化輸出維護長期價值。泡泡瑪特成立的設計師中心（PDC），通過構建了多維度的設計師評估體系，以線上作品庫與線下展會雙軌並行的方式挖掘潛力創作者。在與外部獨立藝術家的合作時，泡泡瑪特並未採用傳統的僱傭關係，具體的合作模式由實際談判決定。其中包括獨家一次性買斷全部商業權利，藝術家不參與后期運營分成，也有根據銷售額提供分成的合作模式，以及區域獨家商業運營的模式。與此同時，泡泡瑪特在IP開發上採取精耕細作策略，通過聚焦有潛力IP的深度運營，通過創意設計的精品化輸出維護IP的長期價值。如SKULLPANDA從簽約到上市打磨了2年，首系列「密林古堡」生命周期達2年，遠超行業平均周期9~12個月。

1.2 產品：從盲盒到衍生品，產品生態完善

盲盒引爆市場，全品類生態跨越式發展。2016年，首款MOLLY星座盲盒上線，通過「玩法創新」快速走紅市場。2021年，MEGA SPACE MOLLY×海綿寶寶取得初步成功。2022年，萌粒產品初代甜心杯系列發佈，毛絨產品通過LABUBU首款搪膠毛絨公仔「Time to Chill」及DIMOO首款棉花娃娃「初生」試水。2023年，毛絨產品THE MONSTERS 心動馬卡龍系列成為爆款，MEGA產品則推出首款陶瓷材質產品SPACE MOLLY 1000%爐火純青·燃。2024年，首款積木產品THE MONSTERS森林祕密基地系列上架。

從產品形態看，全品類高增，毛絨超越手辦成為第一大品類。23H1~25H1，手辦產品收入從20.41億元增長至51.76億元，收入佔比從73%降至37%；毛絨產品收入從0.41億元增長至61.39億元，收入佔比從1%提升至44%。與此同時，MEGA產品收入從23H1的2.42億元增長至25H1的10.07億元；衍生品收入從23H1的4.90億元增長至25H1的15.54億元。產品工藝不斷創新，品類生態持續完善。

從IP系列看，新鋭IP通過盲盒產品推向大眾，頭部IP通過毛絨產品持續出圈。從25年推新情況看，盲盒產品中既有THE MONSTERS、BABY MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO等長青IP，也有CHAKA、Nyota、TINYTINY、INOSOUL等新鋭IP；毛絨產品則以THE MONSTERS、BABY MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO等長青IP以及星星人、CRYBABY等潛在長青IP為主。

1.3 渠道：從開店到全渠道，用户觸達提升

國內市場：

線下：零售店實現文化傳播，機器人商店快速滲透。泡泡瑪特把門店開在上海南京路、北京王府井等頂級商圈，形成強烈的品牌符號。自2024年開始，泡泡瑪特開始着手優化線下門店空間以及品類結構，從門店主題到展區陳列的視覺呈現進行全方位升級，通過渠道優勢實現文化傳播。截至2025年上半年底，國內零售門店數量達443家，零售店上半年創收達44億元。2017年，公司推出機器人商店，在租賃費用、人工費用及維護費用等方面大幅降低前期成本與持續經營開支。機器人商店網絡可快速高效地覆蓋零售店尚未觸及的經濟活躍區域（如地鐵站、商場走廊等場景），同時其銷售表現及市場反饋也為零售店的擴展戰略提供了寶貴的數據洞察。2025H1，國內市場機器人商店創收達6.8億元，截至25H1末，海內外機器人商店共計2597台。

線上：私域流量構建基本盤，公域流量變化帶來新機遇。線上私域流量銷售的代表是微信小程序。泡泡瑪特抽盒機是2018年推出的微信小程序，以模擬線下抽盒的方式銷售，滿足了用户對抽盒的興奮感。一經上線，收入不斷增長，2023年7.29億，佔國內線上收入42.6%；2024年11.1億元，佔國內線上收入41.3%，保持着線上第一的位置。公域流量的代表是電商平臺，電商平臺的流量與算法的變化亦能帶來增量。如2024年抖音流量的崛起，泡泡瑪特國內抖音渠道收入同增112%達6億元。中國市場聚焦提升顧客品牌體驗，持續提高服務質量及渠道精細化運營效率。報告期內淨增12家線下門店，門店數量從2024年12月31日的431家增至2025年6月30日的443家。

海外：

渠道佈局歷時已久，24年迎來「奇點」。

2018年，泡泡瑪特正式成立海外事業部，開始積極佈局海外市場，2018年，公司在港澳臺地區及海外的營收達436萬元，同增561%。2020年公司分別在日本、韓國開設首家海外快閃店、直營店，其中韓國直營店首日營業額達60萬人民幣；2020年，公司在港澳臺地區及海外的營收達7417.2萬元，同增176%。

2021年以來，公司先后進軍新加坡、英國、美國、澳大利亞、泰國等國家；2023年，公司在港澳臺地區及海外的營收達10.66億元，同增135%，3年複合增速達143%。

2024年，Lisa發佈的Labubu「開箱」視頻在TikTok平臺引發病毒式傳播，LABUBU 3.0系列在歐美市場掀起搶購熱潮，蕾哈娜等歐美名人紛紛參與，泡泡瑪特APP登頂美國App Store購物榜。2024年，海外及港澳臺地區業務營收50.7億元，同比增長375%，4年複合增速187%。

25年上半年，泡泡瑪特已在韓國、新加坡、英國、新西蘭、日本、澳大利亞、美國、法國、馬來西亞、泰國、荷蘭、越南、印度尼西亞和意大利等全球十多個國家開店。25H1，亞太地區收入達28.51億元，同增257.8%，期末門店數達69家；美洲收入達到人民幣22.65億元，同增1142.3%，期末門店數達41家；歐洲及其他地區實現收入人民幣4.78億元，同比增長729.2%，期末門店數達18家。

25年組織架構全面升級，推進集團全球化戰略目標。GM是泡泡瑪特海外擴張的關鍵。每個核心市場由GM全權負責，公司先確定GM的人選並授予GM在當地組隊的權利。激勵機制方面，當核心海外市場業績表現超過預期時，負責的GM會被給予「團隊獎金包」，由GM根據團隊成員的具體表現決定如何分配。2025年4月14日，泡泡瑪特宣佈開啟近年來最大一次組織架構調整。頂層管理框架上，取消泡泡國際部門。兩個COO、總裁辦、財法中心、IP產品、人事行政還有主題樂園等核心部門作為獨立分支開展業務。在COO和GM之間設立大區：大中華區、美洲區、亞太區、歐洲區。整個集團共用一箇中台10個部門：品牌市場、品牌視覺、門店空間設計、商業拓展、供應鏈、技術研發、公共關係、IP授權、信息服務、客户服務。

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展望：全球化縱向推進，集團化橫向延展

2.1 全球化：美洲市場空間充足，空白市場潛力較大

現狀：泡泡瑪特以亞洲市場為核心陣地，歐美及其他區域空間廣闊。拆分泡泡瑪特、迪士尼、樂高、三麗鷗2024年分地區的營收並按照歷史匯率換算成人民幣，在亞太市場，泡泡瑪特、迪士尼、樂高、三麗鷗的營收分別為59億元、637億元、93億元、68億元；而在歐美及其他市場，泡泡瑪特、迪士尼、樂高、三麗鷗的營收則分別為13億元、5889億元、649億元、17億元。對標迪士尼和樂高，泡泡瑪特在歐美市場的發展尚處於早期。

海外開店空間測算：

（1）中國：

大陸地區：15-39歲人口共471百萬人，門店數共413家，門店密度約88家/萬人。

中國港澳臺地區：15-39歲人口共2百萬人，門店數量達30家，門店密度約為1320家/萬人，已超越中國大陸地區水平，假設不再新增門店。

（2）亞太地區：

東南亞地區：泰國、新加坡、馬來西亞、印尼、越南、菲律賓6國15-39歲人口共239百萬人，門店數共32家，門店密度約13家/萬人，假設門店密度未來達到中國大陸地區的一半，則開店空間約為111家。

日韓：15-39歲人口共46百萬人，門店數共19家，門店密度約41家/萬人，假設門店密度未來達到中國大陸地區水平，則開店空間約41家。

（3）美洲：

北美：15-39歲人口共129百萬人，門店數共36家，門店密度約31家/萬人，假設門店密度未來達到中國大陸地區水平，則開店空間約113家。

南美：假設門店密度未來達到樂高的水平，則開店空間約為48家。

（4）歐洲及其他：

歐澳：15-39歲人口共232百萬人，門店數共32家，門店密度約14家/萬人，假設門店密度未來達到中國大陸地區水平，則開店空間約207家。

中東和非洲：假設門店密度未來達到樂高水平，則開店空間約為28家。

結論：亞太、美洲、歐洲及其他市場開店空間分別為151家、161家、235家，海外市場開店空間合計547家。

海外營收增量空間測算：根據公司2025H1財報，亞太、美洲、歐洲及其他市場零售門店平均年化單店約為4490萬元、4679萬元、3401萬元。假設未來各地區單店維持在現有水平，則對應亞太、美洲、歐洲及其他市場零售店收入空間分別為68億元、75億元、80億元，海外合計223億元。考慮到海外市場機器人商店貢獻偏低，在測算海外市場營收空間時，謹慎假設未來海外線下收入僅包含零售店收入，同時線上收入佔比降至中國當前線上收入佔比水平，則對應亞太、美洲、歐洲及其他市場營收空間約為105億元、117億元、124億元，海外合計346億元。

2.2 集團化：IP為核不斷延展，人均消費提升順暢

現狀：新業務初步試水，助力IP滲透力提升和生命力延展。IP的生命力依賴IP通過影視、商品等方式對於大眾生活的逐步滲透。隨着品牌造IP的能力越來越強，泡泡瑪特不僅孵化IP，還要長線運營IP，並向其他品類與業務進行延伸。自2023年起，泡泡瑪特逐步嘗試樂園、卡牌、積木、遊戲、甜品、飾品、影視等創新業務。一方面，商品品類延展和IP聯名為IP帶來更大的曝光與更多維的觸達；另一方面，樂園、數字娛樂等新業務也是IP的延展和豐富，以各種方式滲透到消費者生活的各個角落。通過以IP為核心的延展，泡泡瑪特想要搭建的是一個綜合的商業框架，零售、樂園、遊戲等每個環節都相互作用、相互支撐。

空間：三麗鷗在本土市場人均消費是泡泡瑪特在本土市場人均消費的23倍，其占人均可支配收入的比超泡泡瑪特的13x。對於三麗鷗，假設其版税金率為10%，同時日本市場授權收入對應的GMV中70%來自國內客户，則三麗鷗2024年在中國、北美、日本的GMV分別為47億元、120億元、186億元，人均消費分別為3.35元、35.19元、150.45元。而泡泡瑪特2024年在中國和北美的收入分別為80億元、7億元，人均消費分別為5.66元、2.13元，占人均可支配收入比不到1‰，而三麗鷗在本土市場人均消費佔人均可支配收入的比達1.9‰，超泡泡瑪特的13x，從這一維度看，泡泡瑪特IP的滲透率提升空間廣闊。

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盈利預測與估值

3.1 盈利預測

中國內地：

（1）線下渠道：考慮到頭部IP持續「出圈」以及門店質量提升，預計25-27年收入增速為100.85%/25.68%/25.46%；考慮到產品結構改善及規模效應，預計25-27年毛利率為70.40%/71.40%/72.40%。

（2）線上渠道：考慮到頭部IP持續「出圈」以及線上運營能力提升，預計25-27年收入增速為185.71%/16.12%/12.10%；考慮到產品結構改善及規模效應，預計25-27年毛利率為68.10%/69.10%/70.10%。

（3）批發及其他渠道：由於批發等渠道不是公司主流渠道，預計25-27年收入增速為10%/7%/4%；毛利率穩定在47.8%。

港澳臺地區及海外：

（1）線下渠道：考慮到頭部IP持續「出圈」以及門店數量增加，預計25-27年收入增速為201.23%/73.11%/49.84%；考慮到產品結構改善及規模效應，預計25-27年毛利率為81.30%/82.30%/83.30%。

（2）線上渠道：考慮到頭部IP持續「出圈」以及線上運營能力提升，預計25-27年收入增速為255%/50%/40%；考慮到產品結構改善及規模效應，預計25-27年毛利率為82.60%/83.60%/84.60%。

（3）批發及其他渠道：考慮到海外市場逐步擴張，空白市場空間較大，預計25-27年收入增速為100%/80%/73%；毛利率穩定在59.4%。

費用端，考慮新商業模式拓展、組織架構調整及規模效應，預計2025-2027年銷售費用率為22.1%/19.4%/16.6%；預計2025-2027年管理費用率分別為5.5%/5.1%/4.7%。

綜上，我們預計公司2025-2027年實現總收入331.17/469.61/634.87億元，同比+154%/+42%/+35%；實現經調整淨利潤115.35/181.06/266.90億元，同比+269%/+57%/+47%。

3.2 估值

我們選取同屬IP賽道的大麥娛樂、閲文集團、上海電影作為可比公司，可比公司25年動態PE中位數為32x，均值為35x。公司作為IP商業化的先行者與龍頭，構建了覆蓋潮玩IP全產業鏈的綜合運營平臺，包括藝術家發掘、IP運營、消費者觸達及IP文化推廣。考慮到公司頭部IP勢能向上，出海空間廣闊，未來業績具備高成長性，維持「買入」評級。

3.3 風險提示

IP生命周期存續風險：內容IP衍生品開發較創作層面端賦能，IP版權方內容開發未能持續收穫消費者關注，或衍生品SKU推新空間不足，可能導致產品銷售下滑。

全球宏觀經濟波動風險：全球經濟不確定性增加，關税措施升級可能加劇經濟衰退擔憂，進而引發公眾消費意願降低，同時導致出口成本抬升。

政策與合規風險：未成年人不理智消費等可能引發監管趨嚴，影響產品銷售，企業合規成本可能增加。

第三方數據偏差的風險。

測算偏差和研報信息更新不及時風險。

作者：

康雅雯 | SAC編號：S0740515080001 | 郵箱：kangyw@zts.com.cn

晏詩雨 | SAC編號：S0740523070003 | 郵箱：yansy@zts.com.cn

張  瀟 | SAC編號：S0740523030001 | 郵箱：zhangxiao06@zts.com.cn

本篇報告全文請參照中泰傳媒互聯網團隊9月5日外發的《泡泡瑪特深度報告：三周期共振，生態化延展》，內容以正式報告爲準。