大債務周期及債務危機解決之道 ｜ 《財經》書評

來源 | 《財經》雜誌　文 | 鄧宇　編輯 | 許瑤  

《國家為什麼會破產：大周期》

[美]瑞·達利歐 著

[美]立雯 譯

中信出版社

2025年6月

一個國家的債務及其增長是否存在極限？如果政府債務增長未能放緩，那麼利率及其影響將會如何？橋水基金創始人瑞·達利歐出版的著作具有很高的知名度，其獨特的書寫方式及擅長大周期的宏觀視角令人印象深刻，在其著作《原則：應對變化中的世界秩序》從國家興衰變革與財富轉移過程中捕捉投資的底層邏輯，而在最近出版的《國家為什麼會破產：大周期》，則將矛頭對準了「大債務周期」。

實際上，在《債務危機》一書中，達利歐以債務大周期模型為核心，揭示信貸擴張與收縮的周期性規律，分類解析通縮性與通脹性債務危機的演變機制。本書則更加聚焦宏大視角和現實緊迫性議題，通過對過去100年中35個貨幣市場的研究，創造性地總結了人類歷史中反覆上演的「大債務周期」及其發展必經的五大階段。

回顧達利歐的著述不難發現，關於應對債務危機與大周期的框架逐漸成形，並提出了客觀而具體的解決方法。在《國家為什麼會破產：大周期》書中，達利歐直觀地展現了債務是如何導致國家破產乃至整體崩潰等危機，並提出「和諧的去槓桿化」的重要財務策略。

書中重點提到了美國當前面臨的債務風險，包括不斷突破債務上限、償債利息負擔規模擴大等，無一不揭示出潛在的債務危機，並給出了財政緊縮與貨幣寬松的解決方案。

何為大債務周期：概述及其機制

作者強調關於大債務周期的所有觀點並非基於經濟學，而是以全球宏觀投資者的視角開展的研究。基本上本書的歷史維度回溯了過去500年的案例，從案例的經驗總結到形成主要的論述框架，橫跨了不同地區及歷史時期，而通過數十年的宏觀投資經驗及研究，達利歐發現並提出了長期債務周期的概念，並確信這套分析框架的有效性。達利歐給出了一個大債務周期的概述，即大債務周期從穩健貨幣/硬通貨和信貸開始，逐漸轉向越來越寬松的貨幣和信貸政策，最終導致債務危機爆發，從而迫使經濟不得不迴歸到穩健貨幣/硬通貨和信貸的狀態。現實而言，信貸擴張形成債務，而債務需要償還，短期債務的累積則會形成長期債務周期，這就是債務周期的原生邏輯。書中簡要闡釋了這種危害。由於借貸消費能帶來即時快感，因此缺乏約束會讓債務及償債支出像惡性腫瘤一般持續蠶食實際購買力，逐步擠壓正常消費空間。

達利歐提出追蹤債務周期進程的五個階段，即穩健貨幣階段、債務泡沫階段、頂峰階段、去槓桿化階段以及債務危機消退階段。在不同階段，作者細緻描述了債務水平和貨幣信貸的演進過程。這五個階段可能在不同的國家或地區，以及不同的歷史階段會表現出差異，或因比如金融危機、新冠大流行或地緣政治、戰爭等外部衝擊而中斷。其中，不同的階段所對應的貨幣體系也處於演化的過程。

作者認為，大債務周期所處的階段可以通過當前實施的貨幣政策類型反映出來。第一階段為掛鉤（硬通貨）貨幣體系，是1945年-1971年實行的貨幣政策類型；第二階段為利率驅動的法定貨幣體系，即美國1971年-2008年的貨幣政策類型；第三階段為債務貨幣化的法定貨幣體系，美國2008年-2020年處於的階段；第四階段為實施協調型大規模財政赤字與債務貨幣化政策的法定貨幣體系；第五階段為大規模去槓桿化。

作者強調了一個非常簡明扼要的觀點——債務即貨幣，貨幣即債務。通俗地説，債務貨幣化是指政府通過央行以印鈔的方式來購買國債等政府債務，從而使政府的債務得以貨幣化。作者提出通過印鈔購買債務（進行債務貨幣化），以彌補需求缺口。在2008年全球金融危機和2020年新冠大流行期間，中央銀行印鈔購買債務已是屢見不鮮。為應對危機，歐美中央銀行採取了資產負債表擴張的模式，即實施非常規的貨幣政策——量化寬松。統計顯示，2008年金融危機，美聯儲資產負債表持續擴張，到2015年，用了七年擴張到4.5萬億美元。從2020年4月開始，美聯儲資產負債表從4.2萬億美元擴張到8萬億美元，用了一年。達利歐認為，讓中央銀行印鈔併購買債券，是政府解決債務問題和維持支出最簡單的途徑，這能將利率壓低到可承受水平並向經濟系統注入資金。日本在泡沫經濟時期推行的「低利率+高債務」模式就是其中的典型案例。而在債務經濟模式下，越來越多的國家和地區選擇以「貨幣政策寬松+財政擴張」的路徑來維持經濟增長。

債務危機的典型演進路徑

本書在分析了大債務周期的演進路徑后，其中歸納了重要啟示，強調債務危機無可避免。縱覽歷史，只有極少數紀律嚴明的國家成功避免了債務危機。達利歐也強調，對於絕大多數債務危機，當經濟決策者能有效分散其負面影響時，都能得到妥善應對。

由此可見，應對債務危機是可預期的，並非完全悲觀。但前提在於，需要了解和掌握關於大債務周期的機制，書中從兩個維度作了解釋，一是數字和方程——通過關注約35個指標來評估債務風險，其中書中重點闡釋了4個指標，分別是債務相對於收入的比例、償債支出相對於收入的比例、名義利率相對於通脹率和名義增長率的比例、債務和償債支出相對於儲蓄（如儲備）的比例；二是文字和概念——五大核心組成部分及其運行機制，書中詳細討論了簡化經濟機器模型的運行邏輯，並給出了減輕債務負擔的政策建議，歸納為四點——緊縮政策（減少支出）、債務違約/重組、央行「印鈔」併購買資產（或提供擔保）、將資金和信貸從富余者轉移到短缺者。

在理解了其中的運行邏輯后，還需跟隨作者的思路，分析典型演進路徑。正如書中所言，歷史上，導致中央政府和中央銀行破產的基本事件序列反覆發生，但人們對此理解不足。達利歐深入研究過去100年間35次中央政府或中央銀行破產的重大債務危機的案例，通過這些案例及典型過程，更加清晰地深入剖析從危機醖釀到中央政府和中央銀行破產后各階段的內在機理。

具體來看，書中概括了導致最終危機的九個階段。第一階段到第四階段，屬於私人部門與中央政府債務危機階段，通常的現象是私人部門和政府深陷債務泥潭，表現在政府長期赤字及債務水平遠超税收償付能力。第五階段到第六階段，危機蔓延至中央銀行。在這一階段，央行會「印鈔」大規模購買債券，如果利率持續上升，央行就會虧損，因其負債端需支付的利率高於所持債務資產的收益率。第七階段到第九階段，上一場大債務危機消退，新均衡達成，新周期開啟。到了第九階段，去槓桿化過程必然會減輕債務負擔並實現重返均衡，其中一點在於貨幣貶值，大幅減輕債務人的償債負擔。

達利歐在之前的著作《原則：應對變化中的世界秩序》中首次提出大周期的概念及案例，並將歷史周期拉長到500年，書中概述了最核心因素的三個周期，分別是長期債務和資本市場周期、內部秩序和混亂周期、外部秩序和混亂周期。《國家為什麼會破產：大周期》再次回到大周期的概念，探討了正在深刻改變世界秩序的主要力量，並展示這些力量以及為何反覆推動歷史進入大周期。作者從宏觀層面提出五個最重要的驅動因素：債務/信貸/貨幣/經濟周期、內部秩序和混亂周期、外部秩序混亂周期（變化中的世界秩序、自然力量、新技術的發明創造），從而構成了「整體大周期」的概念。這些力量相互影響，共同塑造了最重要的歷史進程，推動市場和經濟沿着一條向上傾斜的趨勢線周期波動。

作者通過揭示過去發生了什麼及其原因，幫助讀者理解曾經難以想象的發展現在是如何發生的，以及為何未來仍有可能發生。作者通過歷史經驗回顧了五種力量在推動形成「大周期」的同時，並在分析當前形勢時引入此概念，進一步探討在「大周期」語境下大債務周期的演進的宏觀背景及演化路徑。

債務及赤字貨幣化的歷史經驗

歷史經驗十分重要，特別是在關於債務周期的理解上，書中稱之為「過去皆是序幕」。儘管許多經濟和金融學理論對債務問題有不同的解釋，但其中的相似及相近的路徑具有歷史鏡鑑。達利歐直言，觀察正在發生的事情就像觀看一部我已經看過多次的電影，只不過這次是不同國家和不同時間背景下上演的，因為這些大周期都以類似的方式展開。在最基本的層面上，前述的過程和周期在所有國家和所有時代都曾發生過，儘管它們並不完全相同。

書中分別提供了兩個時間段的典型案例，第一部分是1865年-1945年。到了1865年，美國在南北戰爭時期，由於戰爭代價高昂，通過債務融資，債務最終膨脹到無法償還的地步。美國政府的債務從佔GDP（國內生產總值）的2%激增至40%。1870年-1914年，第二次工業革命開啟，戰爭結束后債務和股權融資推動的技術投資帶來巨大的經濟進步，也催生了泡沫。在這一時期，美國還未誕生中央銀行，因而無法通過印鈔來緩解危機，導致一些危機持續時間較長。

本書將1918年-1945年劃分爲兩個階段。1918年-1930年被稱為「咆哮的20年代」，因當時快速的經濟增長和技術創新在初期帶來了巨大的生產力和生產性貸款，收入足以推動進步並提供良好的回報。但其中也孕育着泡沫和崩潰，即1929年因債務違約和股市崩盤導致的泡沫破裂，隨即進入「大蕭條」時期。整個1865年-1945年的80年間，有許多國家破產（違約或債務大幅貶值），這一時期也進入了混亂周期，戰爭連年，「二戰」前各國推行的經濟戰以及凍結金融資產、軍事擴張等政策，最終引發了軍事戰爭的到來。在這期間，債務問題具有很強的投射，比如魏瑪德國對其《凡爾賽和約》債務進行重組、美國及其他國家在「大蕭條」時期脱離金本位導致貨幣貶值等。有關1945年至今的大債務周期，本書提出了12個完整的短期債務周期，並預判當前正處於第13個周期的約三分之二處，並累積形成了一個大債務周期，導致中央政府債務收入比上升，中央銀行資產負債表惡化。

作者將1945年-2024年的債務周期分為四個階段：1945年-1971年的掛鉤貨幣體系（硬通貨體系），與之對應的是佈雷頓森林體系，當時美元與黃金掛鉤，貨幣供應理論上受限，因而導致出現「擠兑」現象。這一時期，美國過度支出，通過借貸為越南戰爭等支出融資，最終導致中央銀行出現大量擠兑，佈雷頓森林體系隨即宣告崩潰，美元與黃金脱鈎。1971年-2008年的法定貨幣與由利率驅動的貨幣政策，中央銀行通過調整利率來刺激或抑制債務/信貸/貨幣的增長。這一時期，大規模貨幣政策寬松引發通脹，即20世紀70年代開始的美國滯脹危機，不得不實施高利率政策抑制通脹，大幅緊縮導致一場痛苦的去槓桿化。2008前夕，重新加槓桿即寬松政策刺激，最終形成了新的泡沫，導致全球金融危機的發生，房地產抵押貸款領域遭受重創，並波及銀行等金融系統。2008年-2020年的法定貨幣與債務貨幣化，利率降至零，中央銀行不得不通過印鈔來購買債務資產，彌補市場需求不足問題。2020年新冠大流行，歐美央行開啟資產負債表擴張周期，短期內實施無限量化寬松政策，導致債務風險上升及通脹高企。

如何破解債務困局：未來演化路徑

從歷史回到當前，美國的債務危機是否已經有潛在風險或可能發生？本書給出了一個比較清晰的判斷，即美國政府的長期債務風險非常高，因而當前及預期的政府債務、償債成本、新債發行以及債務展期規模均達到歷史最高水平，且未來面臨巨大的債務展期風險。

具體展開來看，有三組數據值得關注：一是美國聯邦政府債務上限。美國財政部公佈的數據顯示，當下美國政府的債務規模總額首次超過37萬億美元，正在逼近美國國會設置的法定國債上限。2025年7月新的法定國債上限生效后，僅過了一個多月，美國國債便激增了7800億美元，日均增長達到220億美元。預計2026年年初又要觸及債務上限。二是美聯儲的虧損。美聯儲公佈的財務報告顯示，其2024年全年運營虧損達776億美元，這是繼2023年虧損1145億美元后連續第二年出現鉅額虧損。此次虧損主要源於2022年至2023年的暴力加息政策，導致其利息支出遠超資產收益。三是美國政府的債務利息支出。整個2024財年，美國政府公債的利息支出達到1.1萬億美元，較2023財年同比增加2540億美元，增幅29%。以此計算，債務利息的支出約佔GDP的3.93%，佔比創1998年來新高。

如何應對債務危機？書中提出了一個「3%三部分」解決方案，即預算赤字應削減至GDP的3%（相較於CBO當前預測的6%），這些削減可以來自三個方面（減少支出、增加税收以及降低利率，其中降低利率的影響最為顯著）。第一點來看，通過三項措施，將大大降低中央政府、向其提供貸款的機構以及所有可能因鉅額債務問題而受到影響的人承擔「心臟病發作」風險的可能性。達利歐認為，由美聯儲主動降低利率是最有效的方式，即財政緊縮與貨幣寬松。

書中指出，當前最需要糾正的不平衡在於中央政府的財政狀況（其債務和借貸水平已過高）與私人部門的財政狀況（相對健康，尤其是市場和經濟繁榮的領域）。但現實是，美聯儲仍維持較高的利率水平，而且美聯儲連續第五次維持利率不變，「按兵不動」的背后藴含着複雜的博弈，一方面，美國政府對美聯儲政策獨立性的干預，即強調降息，但美聯儲並未松動；另一方面，「對等關税」的負面影響還未完全反映在經濟數據，可能引發通脹上升的預期增強。

從歷史經驗到現實觀察，達利歐近年來始終在呼籲關注債務危機並敦促美國政府解決債務擴張問題。時至今日，美國政府仍在不斷突破債務上限，而且在高利率背景下，償債負擔持續加重，甚至財政利息支出規模已經突破萬億美元。同時，特朗普2.0推行「對等關税」即便短期內增加關税收入至數千億美元，但破壞性也可能巨大，包括推高通脹以及引發國際經貿秩序的混亂，反過來對美國債務問題的解決將帶來更大的阻礙。

作者在展望未來時，再次呼籲採取逆周期措施，即當政府債務規模龐大且迅速增長，以至於大幅削減預算赤字時，最關鍵的行動包括：1.大幅削減赤字以糾正這一問題；2.在經濟狀況良好時進行削減，使削減具有逆周期性；3.確保貨幣政策足夠寬松，以維持經濟強勁增長。然而，這些呼籲雖看似理想，卻存在諸多的不確定性。正如作者所言，即便是最完善的預算計劃，也面臨着巨大的不確定性，這些不確定性會使其偏離預期。近期的採訪中，達利歐警告稱，美國正接近一個臨界點，屆時將不得不僅僅爲了支付現有債務的利息而發行新債——這種循環不僅可能引發金融衝擊，還會導致系統性崩潰。

（作者為上海金融與發展實驗室特聘研究員）