【信達消費】思摩爾國際投資價值持續凸顯～

（來源：研報虎）

　　# 近期股價回調主要系資金風格所致，疊加英美半年報后處於事件真空期。公司實際經營情況持續改善、收入逐月創新高，我們認為多項承壓因素已見實際拐點、疊加HNB步入加速擴張期，推薦逐漸佈局。

　　費用的拐點：2025H1公司毛銷售/管理/研發費用率分別為8.2%/10.1%/12.0%（同比分別+0.8pct/+3.4pct/-3.1pct）。1）公司積極優化研發支出，已減少霧化產品研發投入，並將部分開支資本化，#研發費用率已自高點15.0%穩步下滑，未來有望持續改善；2）公司加強內部管理改革，#常規行政費用已同比下滑（短期費用率提升主要系股份支付費用增加&一次性法律服務）；3）銷售費用提升主要系國內外品牌推廣，伴隨體量提升，#未來費用率或將平穩優化。

　　霧化的拐點：2025H1歐洲及其他/美國分別實現收入27.34億元/18.88億元（同比分別+38.0%/+1.5%）。1）歐洲方面，此前市場擔憂一次性高幅下滑對收入造成壓力，但目前公司產品持續革新，傳統一次性（非合規）份額已順利被可調味系統、大口數透明油倉、2+10平臺等合規產品承接，並有望憑藉新品持續開拓英美外的重要客户，# 歐洲霧化高增有望延續；2）美國方面，我們持續強調美國執法力度加強，執法從聯邦層面逐步落實到州政府，我們預計6月后貨架佔比已邊際提升，# H2美國霧化有望反轉。

　　多元業務的拐點：1）特殊霧化：此前受渠道擾動多年呈現平穩震盪趨勢，公司H1持續優化業務模式，優化渠道營銷方式，同比已實現正向增長、未來有望保持小幅正增；2）醫療霧化：H1醫療板塊現有的共同開發項目里程碑提前完成，且整體支出優於預期，已有部分醫藥公司願意買斷區域銷售代理，# 未來有望成為繼HNB后的重要利潤增量。

　　HNB的拐點：公司24年底配合英美推出HILO以來，無論在塞爾維亞還是日本仙台，均處於試銷的狀態。9月1日起HILO正式在日本全境上市，並有望於年內在歐洲多數主要地區進行推廣，我們預計煙具Q4有望率先起量進行鋪貨、后續煙彈有望逐季增長，屆時產品競爭力、利潤分配、遠期成長空間將更為清晰。# 英美強調在HILO在日本是有史以來是預算最大、團隊支持資源最大的產品，我們判斷后續市場情緒有望持續高漲。

　　盈利預測：我們預計2025-2027年公司淨利潤分別為12.3、20.1、30.6億元，對應PE分別為90.6X、55.4X、36.4X。

　　風險提示：全球監管趨嚴，新型菸草滲透率提升不及預期，國際貿易摩擦加劇。