【民生能源 周泰團隊】煤炭行業2025年半年報總結：上半年業績承壓，下半年回暖可期

摘要

Ø 市場回顧：25H1動力煤價持續下行。

2025年上半年，動力煤價格持續下降，25H1動力煤均價為675.7元/噸，同比下降22.8%。25Q2為動力煤價格底部，均價為631.6元/噸，同比下降25.6%，環比25Q1下降12.43%。進入7月后迎峰度夏需求旺盛，疊加供給端有所收縮助力煤價反彈，價格自6月下旬的609元/噸反彈至8月下旬的704元/噸。25H1京唐港主焦煤均價1377.67元/噸，同比下降38.79%；天津港一級冶金焦均價1528.83元/噸，同比下降29.79%。

Ø  行業展望：價格蓄力上漲，有望重回24Q3水平。

2025年4月中下旬以來，國內新疆、內蒙古等產區、海外印尼等國出現減產，6-7月進口量單月同比下降1000萬噸左右。目前產地查超產已經推進，測算年化超產產量規模為2.3億噸左右。同時，預核增產能轉儲備產能也有望全面推進，我們測算理論影響供給量約4億噸。需求方面，「金九銀十」將至，非電需求有望逐步釋放，其中煤化工耗煤需求年初以來基本維持10%以上同比增速，后續「反內卷」推動煉油行業落后產能出清，煤化工有望憑藉低成本優勢盈利能力提升。當前煤價處於淡旺季交界，貿易商拿貨情緒較低，我們預計未來一到兩周煤價或保持小幅震盪，但伴隨港口庫存持續下降，疊加供給在查超產政策下繼續收縮，基本面持續改善下煤價將再次進入上行通道，有望淡季延續漲勢，回到24Q3水平。

Ø  基金持倉情況：25Q2板塊大部分上市公司持倉份額環比提升。

從煤炭板塊上市公司的基金持倉份額來看，上半年大多數上市公司基金持倉份額同比下降，其中降幅最大的公司為甘肅能化、新集能源、恆源煤電。環比25Q1來看，煤炭板塊大部分上市公司持倉份額環比提升，僅山煤國際、淮河能源、永泰能源三家持倉下降；持倉份額環比提升最多的三家公司為淮北礦業、新集能源、昊華能源。

Ø  中報總結：25Q2板塊盈利同環比下滑。

25Q2，板塊營業收入同比下降20.1%，環比下降4.06%；歸母淨利潤同比下降36.7%，環比下降16%；期間費用同比下降，環比增長、費率同環比增長；經營性流入同比下降，投融資現金流出增加；資產負債率同比略有提升。

Ø投資建議：

我們推薦以下投資主線：1）高現貨比例彈性標的，建議關注潞安環能。2）業績穩健、成長型標的，建議關注晉控煤業、華陽股份。3）產量恢復性增長，建議關注山煤國際。4）行業龍頭業績穩健，建議關注中國神華、中煤能源、陝西煤業。5）受益核電增長，強α稀缺天然鈾標的，建議關注中廣核礦業。

Ø  風險提示：

1）經濟增速放緩風險；2）煤價大幅下跌風險；3）政策變化風險。

目錄

正文

1 市場回顧：25H1煤價下行

25H1動力煤價持續下行。據Wind數據，2025年上半年，動力煤價格持續下降，25H1動力煤均價為675.67元/噸，同比下降22.77%。25Q2為動力煤價格底部，均價為631.6元/噸，同比下降25.6%，環比25Q1下降12.43%。進入7月后迎峰度夏需求旺盛，疊加供給端有所收縮助力煤價反彈，價格自6月下旬的609元/噸反彈至8月下旬的704元/噸。長協方面，2025年以來動力煤長協價呈現穩中有降的趨勢，25H1均價為682元/噸，同比下降3.1%，25Q2長協均價為674元/噸，同比下降3.57%，環比下降2.27%。

25H1雙焦價格同比下降。據Wind數據，25H1京唐港主焦煤均價1377.67元/噸，同比下降38.79%；天津港一級冶金焦均價1528.83元/噸，同比下降29.79%。

2 供給或持續偏緊，煤價有望維持高位

2.1 供給端對低煤價的負反饋被驗證

隨着煤價下降，國內產量收縮。從主產地來看，價格下滑對產量造成了負反饋，7月起產量均出現環比下降的現象，山西、內蒙古、新疆均同比下滑。內蒙古和新疆對價格更為敏感，7月產量環比降幅相對較大，分別為-7.84%/-31.66%。

海外同樣減產，進口量大幅下降。上半年，印尼、澳大利亞、蒙古國等主要煤炭出口國均出現減產現象。印尼煤炭產量為3.78億噸，同比下降7.5%；澳大利亞煤炭產量為1.25億噸，同比下降8.2%；蒙古國煤炭產量為4370萬噸，同比下降12.4%。此外，德國、波蘭、土耳其、加拿大等國的煤炭產量也出現不同程度的收縮。從進口量來看，進口量從今年3月起同比轉負，6月、7月進口量同比減少1000萬噸以上，降幅20%以上。反映出低煤價下，供給端呈現全面自主收縮的趨勢。

在低煤價下，供給端快速收縮，環渤海港口實現淡季去庫存。產量收縮前環渤海港口庫存最高時期比去年同期庫存高1040萬噸，隨着供給收縮，行業實現淡季去庫存。

2.2 寬松的政策結束，行業供給有望持續收縮

超產治理已經開始，年化減量約2.3億噸。2025年7月下旬能源局要求生產覈查開啟后，產地煤礦進入自查階段，部分超產礦井已在自查階段自發減量。同時對超產定義更加嚴格，除月度產量不得超過設計產能110%外要求全年不得超過100%，預計一些上半年單月並不超產礦井后下半年依然面臨減產。我們測算，徹查超產導致的總減產幅度年化約2.3億噸。

預計價格短期震盪，后期重回漲勢。從庫存角度來看，港口庫存受主產地降雨減產影響實現淡季去庫，當前煤價處於逢淡旺季交界，貿易商拿貨情緒較低，我們預計未來一到兩周煤價或保持小幅震盪，但伴隨港口庫存持續下降，疊加供給在查超產政策下繼續收縮，基本面持續改善下煤價將再次進入上行通道，有望淡季延續漲勢，回到24Q3水平。

3 基金持倉：25H1持倉份額同比下降

25H1基金持倉份額同比呈現下降趨勢。從煤炭板塊上市公司的基金持倉份額來看，上半年大多數上市公司基金持倉份額同比下降，其中降幅最大的公司為甘肅能化、新集能源、恆源煤電。環比25Q1來看，煤炭板塊大部分上市公司持倉份額環比提升，僅山煤國際、淮河能源、永泰能源三家持倉下降；持倉份額環比提升最多的三家公司為淮北礦業、新集能源、昊華能源。

4 2025年半年報總結

4.1 營業收入：板塊營收同比下滑

25H1煤炭板塊營業總收入同比下降18.8%。其中，動力煤子板塊同比下降16.6%，降幅最小的為新集能源（-2.9%），陝西煤業（-8.0%）；無煙煤子板塊營業收入同比下降12.2%；煉焦煤子板塊同比下降28.2%。 25Q2煤炭板塊營業收入同比下降20.1%，環比下降4.0%。動力煤子板塊同環比-17%/-3.2%，其中環比降幅最小的公司為新集能源（-0.3%），中國神華（-1.5%）；無煙煤子板塊同環比-21.1%/-13.3%；煉焦煤子板塊同環比-31.4%/-5%。

4.2 歸母淨利潤：板塊盈利同比下滑

25H1板塊歸母淨利潤較去年同期下降32%。其中，動力煤子板塊同比下降26.4%；無煙煤子板塊同比下降52.5%；煉焦煤子板塊同比下降60.1%。

25Q2煤炭板塊歸母淨利潤同比下降36.7%，環比下降16%。其中，動力煤子板塊同環比-31.3%/-14%；無煙煤子板塊同環比-69.6%/-57.9%；煉焦煤子板塊同環比-62.6%/-16.0%。

4.3 費用分析：期間費用下降，費率增加

25H1煤炭板塊期間費用同比下降6.8%，期間費用率同比提升1個百分點。其中，動力煤子板塊期間費用同比下降6.1%，期間費用率同比增加0.7pct，上海能源期間費用及費率同比降幅最大；無煙煤子板塊期間費用同比增長5.1%，期間費用率同比增長2.1pct；煉焦煤子板塊期間費用同比下降10.1%，期間費用率同比降增加2.8pct。

25Q2煤炭板塊期間費用同環比-9.8%/+6.9%，費率同環比+1/+0.9個百分點。其中，動力煤子板塊期間費用同環比-10.3%/+1.2%，費率同環比+0.5/+0.3個百分點；無煙煤子板塊期間費用同環比-2.3%/+16.1%，費率同環比+11.3/+3.7個百分點；煉焦煤子板塊期間費用同環比-10.2%/+18.0%，費率同環比+11.1/+3個百分點。

4.4 現金流分析：經營性現金流下滑

2025年上半年：

經營性現金流方面，25H1板塊經營性淨現金流實現974.8億元，同比下降28.9%。其中，動力煤子板塊實現經營性淨現金流885.2億元，同比下降22.7%；無煙煤子板塊實現經營性淨現金流6.4億元，同比下降80.3%；煉焦煤子板塊實現經營性淨現金流83.2億元，同比下降56.9%。

投資性現金流方面，25H1板塊投資性淨現金流實現-833.5億元，淨流出量同比增長11.1%。其中，動力煤子板塊投資性淨現金流實現-586.4億元，淨流出量同比下降5.1%；無煙煤子板塊投資性淨現金流實現-98.5億元，淨流出量同比增長314.8%；煉焦煤子板塊投資性淨現金流實現-148.6億元，淨流出量同比增長36.4%。

籌資性現金流方面，25H1板塊籌資性淨現金流實現-149.7億元，淨流出量同比下降65.7%。其中，動力煤子板塊籌資性淨現金流實現-246.8億元，淨流出量同比下降14.3%；無煙煤子板塊籌資性淨現金流實現88.9億元，同比增加1058.2%；煉焦煤子板塊籌資性淨現金流實現-8.1億元，同比從淨流出轉為淨流入。

2025年二季度：

經營性現金流方面，25Q2板塊經營性淨現金流實現632.9億元，同比下降23.3%。其中，動力煤子板塊實現經營性淨現金流552.9億元，同比下降14.2%；無煙煤子板塊實現經營性淨現金流7億元，同比下降62.4%；煉焦煤子板塊實現經營性淨現金流73.1億元，同比下降55.1%。

投資性現金流方面，25Q2板塊投資性淨現金流實現-531.1億元，淨流出量同比增長77.2%。其中，動力煤子板塊投資性淨現金流實現-390.9億元，淨流出量同比增長44.8%；無煙煤子板塊投資性淨現金流實現-80.8億元，淨流出量同比增長1112.4%；煉焦煤子板塊投資性淨現金流實現-59.5億元，淨流出量同比增加156.1%。

籌資性現金流方面，25Q2板塊籌資性淨現金流實現-200.9億元，淨流出量同比下降62.4%。其中，動力煤子板塊籌資性淨現金流實現-212.6億元，淨流出量同比下降36.1%；無煙煤子板塊籌資性淨現金流實現61.1億元，去年同期為淨流出；煉焦煤子板塊籌資性淨現金流實現-49.4億元，淨流出量同比下降74.1%。

4.5 資產負債率：同比略有提升

25H1資產負債率同比增加1.2pct、較2024年末上升2.7pct至47.1%。其中，動力煤板塊資產負債率同比上升0.3pct，較2024年末上升2.6pct至43.8%，負債水平為子板塊中最低；無煙煤板塊資產負債率同比上升1.9pct，較2024年末上升2.6pct至53.4%；煉焦煤板塊資產負債率同比增長3.4pct，較2024年末增加0.9pct至54.2%。

4.6 ROE：同比有所下降

25H1，中信煤炭板塊ROE同比下降2.28個百分點至4.04%，其中權益乘數同比增加0.5至5.88，資產周轉率同比下降5.46個百分點至19.39%，銷售淨利潤率下降2.68個百分點至11.83%。

5 投資建議

5.1 盈利預測假設與業務拆分

標的方面，我們推薦以下投資主線：1）高現貨比例彈性標的，建議關注潞安環能。2）業績穩健、成長型標的，建議關注晉控煤業、華陽股份。3）產量恢復性增長，建議關注山煤國際。4）行業龍頭業績穩健，建議關注中國神華、中煤能源、陝西煤業。5）受益核電增長，強α稀缺天然鈾標的，建議關注中廣核礦業。

6 風險提示

1）經濟增速放緩風險：

煤炭行業為周期性行業，其主要下游火電、鋼鐵、建材等行業均與宏觀經濟密切相關，經濟增速放緩將直接影響煤炭需求。焦炭行業屬於「煤焦鋼」產業鏈中游，行業景氣度受鋼鐵行業下游的房地產以及基建行業影響較大。若后續房地產與基建投資增速下行，則將對需求端產生較大的壓力。

2）煤價大幅下跌風險：

板塊上市公司主營業務多為煤炭開採以及煤炭銷售，煤價大幅下跌將直接影響上市公司利潤以及經營情況。

3）政策變化風險：

目前超產治理等政策正在有序推進，若政策發生變化，或將對煤炭供給產生影響，繼而進一步影響煤炭價格。

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