英偉達走到十字路口

英偉達公司（NASDAQ：NVDA）的表現遠超預期。即便季度營收已達到數十億美元規模，公司仍在保持迅猛增長 —— 而且這還是在尚未充分挖掘中國市場機遇的情況下（管理層認為中國市場潛力巨大）。

隨着生成式 AI 的應用場景不斷拓展和演變，管理層預計未來需求還將持續增長。

英偉達是一家市值超高的科技巨頭，定位於生成式人工智能革命的真正「磚塊和鏟子」供應商。該公司在 GPU 領域擁有看似不可逾越的領先優勢，而 GPU 與 CPU 相比，GPU 需要使用軟件來加速性能。英偉達的 CUDA 開發者生態系統在生成式人工智能興起之前就已經蓬勃發展，並且此后愈發壯大。如果有人問英偉達是否是泡沫，分析師的回答是，因為沒有英偉達，就沒有生成式人工智能的未來（儘管人們可以對其估值提出異議）。

最近一個季度，英偉達的營收為 467 億美元，較上一季度增長 6%，較去年同期增長 56%，超過了 450 億美元的預期。

如今，只關注數據中心業務是合理的，該業務收入同比增長56%，達到411億美元。考慮到雲計算巨頭和Meta Platforms ( META )提供的所有資本支出指引，早在財報發佈之前，人們就能預料到這一強勁業績。

本季度末，該公司持有現金568億美元，而債務為85億美元，堪稱堅不可摧的淨現金資產負債表。該公司主要將自由現金流用於股票回購，並不斷增加現金儲備。

管理層指引三季度營收同比增長 53.8%，達 540 億美元。這意味着環比增速僅略有放緩（上季度同比 56%），環比增長 17%—— 這一增速明顯高於上一財年三季度 16.7% 的環比增幅。公司能在如此大規模的基礎上維持高速增長，這是前所未有的，也確實令人驚訝。

在財報電話會議上，管理層提到，該指引未計入任何對中國的 H20 芯片銷售額 —— 若本季度獲得許可，這部分銷售額可能在 「20 億至 50 億美元之間」。管理層還表示，今年中國市場對他們而言是 「約 500 億美元的機遇」，預計年增長率為 「50%」。中國顯然是推動英偉達股價上漲的重要催化劑，即便增長終將回歸常態，中國市場也可能幫助公司維持高速增長。管理層指出，即便不考慮中國，受幾大因素驅動，增長仍將持續：「推理型智能體 AI 需要規模大得多的訓練和推理算力、全球範圍內的主權 AI 建設、企業對 AI 的採用，以及物理 AI 和機器人技術的興起。」

核心邏輯是：生成式 AI 打破了可能性的邊界，而新的應用理念將需要比以往更多的英偉達 GPU。雖然我相信英偉達仍將是推動生成式 AI 及更廣泛領域發展的關鍵力量，但這種説法讓人想起 2021 年科技股泡沫時期 —— 當時很多暴漲的科技公司都預測能長期維持高速增長，比如 Twilio（TWLO）曾指引未來幾年保持 30% 增長，而實際增速卻放緩至個位數。

截至近期價格，英偉達的成交價約為銷售額的 20 倍。市場普遍預期，未來幾年其增長速度將顯著放緩。

該股票的交易價格高達 38 倍收益，但由於經營槓桿的作用，預計收益增長速度將快於收入增長速度。

很多投資者甚至説

英偉達

是泡沫，但分析師不同意。雖然該股估值過高，但估值還不足以達到泡沫的程度。因為其產品需求不會像一些空頭説的那樣下滑，反而會繼續增長（儘管增速放緩）。生成式 AI 已經存在好幾年了，它會走上類似互聯網的增長軌跡 —— 由於不斷有新應用場景被發掘，增長會很有韌性，有時還會突然加速。英偉達在行業中擁有難以超越的領先優勢，這可能讓它同時受益於市場增長和超高利潤率。

這種情況讓分析師想到了蘋果（AAPL），兩者具有可比性。蘋果早已過了高速增長期，但由於其業務的高重複性和忠誠的生態系統，仍能維持高估值倍數。相信英偉達正在走同樣的路，因此即便增長放緩，其市盈率也不會暴跌（比如跌到 15 倍），反而可能在營收增速降至個位數時，仍維持 30 倍左右的市盈率。

這足以説明未來股價可能上漲，而非橫盤或下跌。但這足以支撐 「買入」 評級嗎？分析師認為不能。如果到 2029 年英偉達的市盈率為 30 倍，那麼其年化回報率約為 11.4%。當然，這可能跑贏大盤，但如果假設中能留出更多安全邊際，會更放心。如果假設到 2029 年市盈率為 24 倍，那麼未來 4 年的年化回報率約為 5.3%。

這個測算表明，要讓英偉達跑贏市場（假設大盤年化回報率 7%-8%），就需要它長期維持這種高估值倍數。

短期內，英偉達可能會迎來一個重要催化劑 —— 中國市場的營收增長。這可能會讓看漲的投資者興奮不已，他們在英偉達的增長故事中無疑被證明是正確的。分析師不認為英偉達及其業務處於泡沫之中，但不可否認其估值過高，這也增加了獲取超額收益的難度。